专题研究报告—“跌跌不休”的恒生科技:何时走出困境?(2026年第2期)

自2025年四季度以来，恒生科技指数持续走弱，显著跑输恒生指数及全球其他科技类指数。从2025年10月2日至2026年3月10日，恒生科技指数下跌21.7%，市场表现全球垫底。

产业内卷拖累业绩、AI叙事扰动或是恒生科技下跌的主要原因：（1）产业内卷拖累上市公司业绩是指数下跌的重要因素。参与“外卖大战”的相关企业如美团2025Q3亏损186.3亿元，京东2025Q4亏损27.1亿元，阿里巴巴2025Q3净利润同比下滑近200亿元。（2）全球AI叙事扰动带来一定压力。港股互联网巨头在AI方面持续推升资本开支，但尚未产生实质性收益，第二增长曲线尚未打开；近期全球范围内的HALO交易也降低了科技互联网公司的热度，恒生科技板块也承受压力。此外，今年初日韩股市火热，可能有资金从港股转向日韩或其他市场，导致港股阶段性承压。

展望未来，恒生科技板块或面临较多积极因素，但也存在一些变数。（1）低估值优势明显。恒科指数估值显著低于国际同类指数，也处于历史相对低位。截至2026年3月10日，恒生科技指数市盈率21.4倍，市净率2.8倍，显著低于纳指的39.7倍和6.9倍。恒生科技前十大成分股PE中位数18.6倍，而美股、欧股、日本科技龙头分别为31.0、28.6和29.5倍。（2）物价回升、政策反内卷加力或推动恒生科技龙头股业绩逐步走出低谷。今年2月我国CPI同比上升1.3%、PPI同比降幅缩减至-0.9%，CPI、PPI环比持续回升，央行将推动物价合理回升作为2026年的重要政策考量，深入整治内卷式竞争是今年我国重要的改革举措。近期越来越多的国际大宗商品涨价，因此，今年我国综合物价有望走出通缩螺旋，从而推动港股互联网龙头业绩回升。事实上，除阿里、美团、京东之外，恒生科技其他公司2025Q3净利润较2024Q3增长128.4亿元，恒科指数的业绩压力更多体现为部分企业的结构性困境。（3）美以伊冲突有可能推动部分中东和日韩股市的资金流向港股。中东冲突可能持续较长时间，海湾地区的经济和金融市场或受拖累，较高的油价对日韩影响相对较大，因此，未来不排除中东和日韩的国际资金转向更安全、更具性价比的港股，恒生科技是重要的受益板块。（4）恒科板块的积极转变也存在一些变数。一是外卖和汽车领域的内卷式竞争能否显著减缓有待观察，二是国际地缘冲突变化莫测，如果冲突短期内迅速平息，国际油价大幅回落，中东、日韩股市态势良好，国际资金不一定会流向港股；也有一种可能是冲突持续加剧，推动国际油价持续攀升导致发达经济体出现显著滞胀风险，则全球股市大跌、资金避险情绪严重，国际资金也不一定流向港股。因此，恒生科技指数能否真正企稳回升还需要时间检验，仔细观察各种因素的变化。

投资策略：恒科具有较好中长期价值，但需相机抉择、因时而变、因势而变。综合考量恒生科技板块的基本面、估值与外部环境，我们认为已经具有较好的中长期价值，未来或有较多积极因素的催化，但还需密切关注事态发展，相机抉择、因时而变、因势而变。

风险提示：公司业绩回升不及预期；中东冲突进展超预期；全球通胀压力超预期；国际资金回流港股不及预期。

2025年权益类资产整体表现突出，在AI革命浪潮的推动下，全球科技股迎来普涨行情，恒生科技指数也同步走强。然而进入2025年10月后，随着市场对AI产业逻辑的质疑升温，A股与美股科技板块走势出现分化，整体呈现震荡的态势。相比之下，恒生科技指数则表现出明显的弱势，进入单边下行通道，调整幅度显著大于其他主要科技类指数，截止2026年3月10日跌幅已达到22%，逼近2025年4月对等关税冲击时的低位水平。恒生科技指数的超预期弱势表现引发市场广泛关注，本报告旨在为投资者剖析本轮下跌的底层逻辑，并评估当前时点下恒生科技指数及成分股的布局价值。

本报告中提及的上市公司仅用于举例说明市场现状与趋势，不构成任何形式的投资建议。

恒生科技的困局：

业绩基本面和AI叙事的双重压力推动指数持续下跌

自2025年10月以来，恒生科技指数持续走弱，显著跑输恒生指数及全球主要科技类指数。2025年10月2日，恒生科技指数到达约6700点的高位后持续下跌，截止今年3月10日收于5060点，累计跌幅达到21.7%。同期恒生指数下跌3.3%，创业板指上涨2.1%，纳斯达克指数下跌0.3%，相较而言，恒生科技指数不仅调整幅度更深，且走势呈现明显的单边下行特征，而其他指数则以区间震荡为主。

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 

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主要成分股全面下跌，互联网企业贡献了最主要跌幅。截至2026年3月10日，互联网企业占恒生科技指数权重的53%，汽车（新能源为主）占18.3%，半导体占10.2%，消费电子占9.3%。在恒生科技指数自2025年10月以来23.5%的累计跌幅中，互联网占13%，消费电子占4.2%（主要来自于小米），汽车占3.8%，三者占据了恒生科技跌幅的绝大部分。

在目前的30支成分股中，自2025年10月1日至2026年3月10日有28支下跌，仅华虹半导体和美的集团上涨；核心权重股中，阿里下跌26.2%，腾讯下跌21.7%，小米下跌38.1%，中芯国际下跌22.3%，网易下跌19.8%，美团下跌26.5%，跌幅几乎均在20%以上。从对恒生科技指数跌幅的贡献上看，小米（-3.38%）、阿里（-2.42%）、美团（-2.24%）、腾讯（-1.93%）、中芯国际（-1.54%）排名前五，累计贡献跌幅11.52%。

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 ，数据截至2026年3月10日

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 ，数据截至2026年3月10日

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 ，数据截止2026年3月10日

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 ，数据截止2026年3月10日，

其中12月8日ASMPT退出恒生科技成分股，零跑汽车加入

从产业结构与竞争格局来看，恒生科技指数成分股普遍缺乏“赢家通吃”式的结构性优势，存量博弈特征更为突出。在恒生科技指数主要覆盖的中国互联网、消费电子及新能源汽车等领域，核心企业多处于高度竞争的市场环境中，业务护城河不够稳固。具体而言，阿里巴巴在电商领域面临京东、拼多多的持续竞争；美团在外卖市场面临饿了么的竞争；小米在智能手机领域与华为、OPPO等竞争；比亚迪在新能源汽车市场更是面临吉利等诸多车企的竞争。即使在社交通讯领域具备较强护城河的腾讯，亦受到抖音、小红书等平台在流量与用户时长等维度的挑战。整体来看，恒生科技成分股所面临的竞争格局更为分散，盈利增长更多依赖于市场份额的争夺与成本控制，而非行业集中度提升所带来的定价能力。相较之下，以美股七巨头为代表的美国科技巨头在其核心业务领域多已形成相对稳固的垄断或主导地位，竞争优势更为明确。例如，英伟达在AI芯片、微软在PC操作系统及办公软件、谷歌在搜索引擎与长视频、苹果在高端智能手机、亚马逊在电商等细分市场中均占据领先地位，面临的竞争压力相对有限，因而具备更强的议价能力与盈利韧性。这种“赢家通吃”的格局，使其能够更好地抵御行业周期波动，维持较高的利润率水平。

“外卖大战”与新能源汽车价格战成为近期拖累恒生科技指数的重要因素。2025年2月，京东外卖正式上线，随后京东、美团双方通过加大补贴、舆论对抗等方式不断交锋；2025年4月，饿了么宣布开启超百亿补贴，淘宝小时达升级为闪购，阿里正式加入战局，“外卖大战“全面爆发。2025年Q2-Q4主要参与企业净利润均出现显著下滑。美团、京东、阿里三家企业中，美团参与时间最长，受影响最为严重，2025Q1其净利润尚有100.6亿元，Q2迅速下滑至3.7亿元，Q3则出现186.3亿元的亏损，季度利润同比暴降超300亿元；京东2025Q1净利润108.9亿元，2025Q4则亏损27.1亿元，季度利润同比下降125.6亿元；阿里巴巴凭借体量和业务多元化的优势相对具韧性，但2025Q3（阿里2026Q2财年）净利润也从2025Q2的406.5亿元下降至210.2亿元，同比也下滑近200亿元。外卖大战使盈利严重承压。于此同时，新能源汽车行业的价格战进一步加剧了企业的财务负担。2022年以来，港股主要新能源车企的资产负债率均上行，蔚来的资产负债率从2022Q1的62.0%上升至2025Q3的89.2%；小鹏汽车同期由42.3%升至69.5%；理想汽车由41.2升至52.2%；仅比亚迪情况相对较好，但其净利润率也从2025Q1的5.4%下滑至2025Q3的4.0%。负债水平的上升反映出新能源车企在价格战中为维持市场份额而持续加大资本支出，导致其财务健康情况进一步恶化。

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 

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港股互联网巨头AI应用端持续投入的性价比受到市场质疑。2025年2月DeepSeek发布带来中国科技的“斯普特尼克时刻”后，市场对AI应用端的乐观预期推动港股互联网企业估值抬升。随着全球资本市场对AI产业理解的持续深化，应用侧商业化落地难度较大、盈利模式尚不清晰等问题逐步显现，市场对AI投资的预期有些变化。腾讯、阿里、快手等互联网巨头虽在AI领域投入巨大，但相关业务尚未形成清晰的盈利增长点，资本开支扩张反而对业绩表现构成一定拖累。腾讯的混元大模型、阿里的通义千问等更多体现为面对AI浪潮时被动的防御性布局，其商业化路径仍不清晰，无论是API调用、广告植入还是订阅服务，均面临诸多挑战：国内用户缺乏付费习惯导致订阅模式难以落地，API价格战引发利润率下滑，广告植入则可能影响用户体验进而流失流量。截止当前时间点，AI投资对于港股互联网巨头而言，既未对核心业务提供实质性的增益，也尚未有效打开第二增长曲线，却不断推升资本开支，对业绩表现形成压力。

全球范围内兴起的HALO叙事进一步分流了港股互联网和软件企业的资金，加剧了板块承压态势。HALO叙事的核心的是寻找难以被AI取代、拥有高壁垒实体资产的赛道，在AI冲击下，市场逐渐形成了新的共识：AI可能颠覆基于代码的软件、基于人力的服务业，但却无法代替电网、管道、炼油设备等基础设施。受这一叙事影响，资金开始从易被AI颠覆的轻资产领域，转向重资产、低淘汰率的板块。恒生科技指数成分股多为轻资产的互联网和软件企业，在HALO框架下被归为“易受AI冲击”的类别，由于港股受外资影响相对较大，美股HALO交易逻辑直接传导至港股，导致恒生科技指数显著回调，而与HALO逻辑契合的港股工业、能源、原材料等板块则相对强势。

数据来源：银河证券产品中心整理 

调整孕育机会：

当前恒生科技板块或面临较多积极因素

从估值上看，当前恒科指数及成分股估值已远低于国际同类指数和企业，纵向对比在历史上也处于相对低位。经过本轮回调后，恒生科技的估值大幅下探，性价比明显提升。截至2026年3月10日，恒生科技指数滚动市盈率21.4，市净率2.8，显著低于纳斯达克指数的滚动市盈率39.6和市净率6.9。分位数上看，恒生科技指数的PE和PB成立以来分位数分别为17.5%和47.6%，中证科技100指数的PE和PB分位数分别为72.4%和65.6%，纳斯达克指数的PE和PB分位数73.6%和97.4%，恒生科技的估值在历史上也属于偏低位置。个股方面，我们选取美股、欧股、日股的科技龙头公司与恒科前十大成分股进行比较：市盈率方面，截至2026年3月10日，恒生科技前十大成分股PE中位数为18.6，美股、欧股、日本科技龙头则分别为31.0、28.6和29.5；市净率方面，恒生科技前十大成分股PB中位数为2.9，美股、欧股、日本则分别为10.0、4.9和3.7。综合市盈率与市净率来看，当前恒生科技是全球主要科技板块中的价值洼地。

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 ，数据截至2026年3月10日

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理  ，数据截至2026年3月10日

国内宏观政策持续聚焦反内卷、扩大内需、提振消费，通胀筑底回升趋势逐渐显现，有望为恒生科技板块带来中长期支撑。反内卷政策持续加力，2026年3月，政府工作报告在介绍2026年政府工作任务时提出，加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治“内卷式”竞争，营造良好市场生态。2026年3月起，市场监管总局在全国范围内开展为期半年的外卖整治行动，外卖平台大额补贴逐渐降温。扩内需、促消费成为中长期导向，推动居民可支配收入提升、社保体系完善、消费信贷环境优化的相关举措逐步落地，有望有效提升消费意愿，恒生科技成分股中，占权重超50%的互联网企业深度绑定电商、本地生活、游戏、广告等日常消费相关业务，业绩有望受益于潜在的消费复苏。物价近期逐渐回暖，2月CPI同比上升至1.3%，核心CPI同比上行至1.8%，均为2024年以来新高，PPI同比降幅也收窄至0.9%，越来越多的国际国内大宗商品近期持续涨价。政府工作报告提出，继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。物价回升有利于改善企业营收预期与盈利空间，带动板块基本面稳步改善，当前恒生科技估值已处于历史偏低区间，反内卷、消费复苏、物价回升或共同驱动企业盈利上行，中长期估值有望持续修复。

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 

除美团、阿里、京东外，恒生科技指数其他成分股总净利润维持温和上行。从恒生科技总利润（以2026年3月10日成分股为准，剔除部分不可比数据后的剩余22支成分股利润总和）。上看，2025Q3净利润TTM之和为6242.6亿元，较2025Q2的6723亿元下滑481.3亿元，但剔除掉阿里、美团、京东三家外卖大战参与方后，剩余成分股2025Q3净利润TTM之和为4707亿元，较2025Q2增长128.4亿元，较往年增速略有下降但仍维持稳定增长态势，这表明当前恒生科技板块所面临的基本面压力更多体现为局部企业的结构性困境，尚未演变为板块整体的盈利收缩态势。

外卖大战烈度下降，参与企业利润有望逐渐修复。当前影响阿里、美团、京东业绩的主要因素是外卖大战巨额补贴所导致的销售费用的飙升。2025年年底以来，市场监管总局等部门出台《外卖平台服务管理基本要求》、《互联网平台反垄断合规指引》等新规，明确严禁低于成本价促销，要求平台促销费用自行承担、不得重复收费；同时启动反垄断调查与食品安全雷霆行动，直接限制平台烧钱抢份额的空间。随着政策逐渐收紧，恶性补贴战有望走向缓和，相关企业盈利或逐渐修复。京东已明确2026年外卖业务整体投入低于2025年高峰水平，美团、阿里也正逐步优化补贴结构、提升配送效率与服务质量。外卖大战的降温有利于恒生科技整体盈利预期转暖，进一步巩固基本面支撑。

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 ，以2026年3月10日成分股为准

数据来源：Wind，银河证券产品中心整理 

美以伊冲突或驱动部分中东和日韩股市的资金流向港股。中东方面，战争的持续时长已超出市场最初的预期，海湾地区主权基金及高净值人群对本土资产的风险偏好显著下降。相比于处于高位的欧美股市，港股凭借极低的估值与相对稳定的地缘环境，有望承接部分来自中东的避险资金。3月1日，香港特区政府财政司司长陈茂波表示，“中东资金可能寻求安全感而选择香港，而香港已经做好了足够的预案。”这一情况在历史上也有迹可循：伊拉克战争时期，美国道富银行数据显示，2002年12月底到2003年3月国际资金持续流入港股，累积金额约2000亿港元，占港股总市值的约6%。日韩方面，随着国际能源价格持续高企，对石油进口高度依赖的日本及韩国制造业面临严峻的成本端压力，其企业盈利预期普遍下修，导致日韩股市出现大幅回调。从近期表现看，港股由于估值相对较低，面对外围冲击较日韩股市更具韧性，部分投资亚洲市场的机构资金或转向港股市场进行避险。

恒科板块的积极转变也存在一些变数。一是外卖和汽车领域的内卷式竞争能否显著减缓有待观察，二是国际地缘冲突变化莫测，如果冲突短期内迅速平息，国际油价大幅回落，中东、日韩股市态势良好，国际资金不一定会流向港股；也有一种可能是冲突持续加剧，推动国际油价持续攀升导致发达经济体出现显著滞胀风险，则全球股市大跌、资金避险情绪严重，国际资金也不一定流向港股。因此，恒生科技指数能否真正企稳回升还需要时间检验，仔细观察各种因素的变化。

恒科具有较好中长期价值，

但需相机抉择、因时而变、因势而变

结合恒生科技指数当前的基本面、估值与外部环境，建议投资者短期内保持关注，相机抉择、因时而变、因势而变，中长期重视其配置价值。具体可关注以下方面：

短期国内外资金流入有望推动恒科进一步反弹，中东局势带来的波动或带来操作机会。资金面上，南向资金持续流入，日韩股市近期面临调整，外资或回流港股推动恒生科技进一步反弹。但是2026年2月底以来美以伊战争持续，全球避险情绪蔓延、国际油价走高，目前持续时间和战争烈度难以判断。港股作为高度开放的离岸市场对外资流动与风险偏好变化更为敏感，或进一步加剧恒生科技指数短期波动，若再度大跌或提供较好抄底机会。

从中长期维度看，恒生科技指数作为全球科技股的估值洼地，具备较高布局价值。截至2026年3月10日，恒生科技指数估值在全球科技指数中处于低位，前十大成分股估值中位数也显著低于A股、美股等市场同类标的，安全边际充足。同时，除外卖大战参与方外，其余成分股净利润TTM整体维持稳定增长，且AI应用在中长期仍有兑现潜力，为布局提供了基本面支撑。

AI泡沫风险方面，当前美股市场并未展现出明确的风险信号，但资金层面已显露出对高资本开支AI企业的谨慎情绪。估值方面，截至2026年3月10日，标普500指数PE估值为28.2，与互联网泡沫时期的1999年年底非常接近，但纳斯达克100指数的PE估值为39.6，远低于1999年12月31日的152.0，存在明显差距。产业与投融资层面，近期科技龙头资本支出进一步上行，IPO热度上升，融资热度走高，2025年美股IPO企业首日平均涨幅26%，较2024年的15%明显上升，但仍远低于1999-2000年50%-70%的水平。企业基本面层面，美国科技企业的盈利支撑强劲，以英伟达为代表的龙头厂商财报表现持续超预期，当前市场担忧的核心更多集中于高企的资本开支。流动性层面，美联储仍处于降息周期，通胀数据近期呈现持续回落态势，但美以伊冲突导致油价大涨，可能推高通胀，需保持密切关注。

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