【目录】
【方正宏观团队】行业比较专刊：持续关注涨价链，有延续、有分化（20260310）
【金工 | 曹春晓】基于Dask计算图的遗传规划高频因子挖掘框架——机器学习选股系列研究之二（20260312）
【食品饮料 | 王泽华】代糖行业深度报告：阿洛酮糖开启功能代糖新时代（20260311）
【食品饮料 | 王泽华】鸣鸣很忙(01768)：量贩零食龙头启航，规模壁垒铸深护城河，盈利弹性可期（20260311）
【食品饮料 | 王泽华】复盘全球能量饮料龙头崛起之路，探究东鹏特饮未来五年成长空间（20260310）
【化工 | 张汪强】东升西落叙事下长期看好化工白马（20260313）
【煤炭 | 金宁】回顾历史，看地缘冲突如何支撑煤价（20260309）
方正宏观团队
行业比较专刊：持续关注涨价链，有延续、有分化（20260310）
下游消费品关注白电、粮食的涨价机会。2025年社零增速整体呈现靠前发力迹象。家用电器中，2026开年家电销售回暖，空调、冰箱同比销量改善明显；食品饮料中，白酒价格趋势走弱持续，乳制品价格保持稳定；农业中肉类价格整体下跌趋缓，开年粮价环比上涨明显；汽车中商用车销量同比增速回升，乘用车、新能源车走弱；房地产销售投资走弱趋势持续；消费电子中手机与计算机同比产量均下滑。
中游行业中电子、机械景气持续向上。电子中半导体销售额增速加快趋势延续，持续位于高景气区间；交通运输量多数维持正增长，快递业务量增速有放缓；机械重卡中挖机、重卡、半挂牵引车等销量同比均有明显增长；动力电池产量和装车量增速放缓明显；光伏全线产品价格维持稳定。
上游行业中，化工、原油受地缘冲击价格波动较大。钢铁价格环比下降，库存同比增速下降；煤炭价格整体下跌，处于去库周期；有色多数产品价格环比出现回调；建材中水泥玻璃价格略有波动；化工多数产品价格上涨明显；原油受地缘事件冲击三月初原油价格上涨明显波动加大。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。
报告分析师：
杨文吉 S1220525040001
基于Dask计算图的遗传规划高频因子挖掘框架——机器学习选股系列研究之二（20260312）
遗传规划（Genetic Programming，GP）是更广泛的进化计算领域的一个子领域，其根源可追溯至遗传算法（Genetic Algorithm，GA）。然而，与主要用于优化参数的传统遗传算法不同，遗传规划旨在进化出算式本身作为问题的解决方案。遗传规划的核心可以概括为“随机性”和“方向性”的权衡，算法既要保证种群往更好的方向进化迭代，又要保证其种群的多样性与进化的随机性，防止陷入局部最优解。
为实现日频与分钟频数据混合输入的高频因子自动化挖掘，本文基于遗传规划库gplearn与分布式计算库dask进行深度重构，构建了一套高效且硬件友好的高频因子挖掘框架。借助dask的分布式计算图与惰性求值机制，分钟频数据得以分块存储、按需加载，在突破内存限制的同时，保持了高性能计算，为混合频率因子挖掘提供了坚实的技术底座。
在框架优化方面，通过将分钟数据封装为dask array，使其以分块形式高效参与遗传规划迭代；基于dask算子对遗传规划分钟频算子进行重构，使得因子表达式的执行可映射为dask计算图，进而实现了高效的并行调度;此外，通过扩充算子库、引入覆盖度与多样性控制机制、设计多元化适应度函数，有效提升了挖掘效率与因子多样性，使算法更聚焦于增量信息的发现。
基于上述框架，本文初步挖掘了10个低相关性的遗传规划因子。单因子20日Rank IC最高达8.91%，ICIR达5.10，多空组合年化收益率最高为19.13%，信息比率达2.26。将遗传规划因子与既有因子群等权合成后，合成因子20日Rank IC提升至13.24%，ICIR为4.61，多空组合年化收益率达38.41%，信息比率达2.40。
风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
报告分析师：
曹春晓 S1220522030005
代糖行业深度报告：阿洛酮糖开启功能代糖新时代（20260311）
在全球“减糖”浪潮从消费选择上升为公共政策刚性约束的宏观背景下，各国消费者的饮食习惯正在经历甜味替代的结构性变革。历经数代甜味剂大单品的市场教育，阿洛酮糖作为新一代功能性天然代糖，不仅契合了消费者对“天然成分”的期待，更凭借其独特的理化特性与生理功效，有望成为引领行业增长的下一个明星单品。我们认为，当前阿洛酮糖正处于全球市场从前期培育向高速成长过渡的关键阶段，叠加国内应用正式获批的政策窗口期，其在天然来源、功能性以及加工适配性上的三重优势，将推动其在高端食品饮料及功能性食品赛道中加速渗透。未来，随着生产工艺持续优化与产品价格逐步下探，阿洛酮糖有望进一步向大众消费市场拓展，打开更广阔的增长空间。
独特的“功能+加工”双轮属性，构筑阿洛酮糖应用的核心优势。 与多数仅提供甜味的代糖不同，阿洛酮糖具备两大核心差异点：其一，主动生理调节功能。阿洛酮糖热量仅为蔗糖的1/10，GI值趋近于零，不仅不参与人体代谢，更能通过抑制肠道消化酶活性主动平稳餐后血糖，同时具备抑制脂肪合成、辅助体重管理的潜力，使其从单纯的“甜味替代品”升级为“健康功能载体”。其二，卓越的加工适配性。作为单糖，阿洛酮糖能发生美拉德反应，这一特性使其在烘焙领域可直接替代蔗糖，赋予低糖产品诱人的色泽与焦香风味，解决了传统代糖“风味失真”、“无法上色”、“没有体积”等痛点。此外，在冷冻甜品中，它能有效降低冰点、抑制冰晶形成，保持丝滑质地；在蛋白棒中则能保持湿润度、延长货架期。这种“主动健康调节”与“完美加工性能”的叠加效应，使其应用场景超越其他天然甜味剂，覆盖烘焙、饮料、乳制品、糖果、冷冻甜品乃至医疗食品等广阔领域。
风险提示：行业需求增长不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。
报告分析师：
王泽华 S1220523060002
卢潇航 S1220525080008
鸣鸣很忙(01768)：量贩零食龙头启航，规模壁垒铸深护城河，盈利弹性可期（20260311）
零食量贩头部企业，快速拓店驱动高增长。公司是国内领先的食品饮料零售商，采用量贩模式满足大众消费者对优质平价的零食需求。根据招股说明书，截止25Q3公司门店数量为19517家，覆盖28个省份和所有县级城市，25Q1-3实现GMV661亿元，同比增长74.5%，24年订单数超16亿，以24年GMV计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，也是增长最快的连锁零售商。
下沉市场仍有较大开店空间，行业竞争格局稳固强者恒强。我国休闲食品饮料零售下沉市场规模从19年的1.7万亿元增长至24年的2.3万亿元，CAGR为6.5%，预计下沉市场规模29年将达到3.2万亿元，24-29年CAGR为6.8%，快于高线市场的4.1%。我们预计量贩零食店远期空间为86369家，截止25年底全国现有门店约5万家，仍有较大开店空间。23年底行业经过并购整合以后，鸣鸣很忙与万辰集团门店数量较为领先，24年鸣鸣很忙与万辰集团分别新增7809家和9470家，25年Q1-3鸣鸣很忙新增5123家门店，行业新增门店主要由头部贡献，双寡头竞争格局明确。海外零售市场自有品牌占比普遍较高，近年来山姆会员店、胖东来等优秀零售企业的发展让消费者对自有品牌的认知和接受度不断增强，越来越多的零售企业加大自有品牌投入，看好零食量贩企业发展自有品牌。
规模效应打造增长飞轮，行业领先地位不断巩固，盈利能力有望不断提升。公司在行业发展早期通过快速开店积累了先发优势，进而打造了“门店数量多-规模效应实现高性价比-加盟商积极开店”的增长飞轮。23、24年行业处于快速成长期，前期需要建设物流仓储体系和招募较多的门店开发和运营人员，随着收入体量不断提升，规模效应下公司净利率水平不断提升，25Q3公司调整后净利率为4.2%，万辰集团25Q3零食量贩业务剔除股份支付后的净利率为5.33%，考虑到公司的门店和营收规模均高于万辰集团，盈利能力仍有较大提升空间。此外公司积极发展自有品牌，随着自有品牌占比不断提升，净利率有望进一步提升。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为643.33/855.68/977.29亿元，分别同比增长63.52%/33.01%/14.21%，预计公司2025-2027年实现归母净利润21.94/30.91/37.38亿元，分别同比增长163.21%/40.88%/20.91%，对应25-27年PE分别为35.7/25.4/21.0X，给予“推荐”评级。
风险提示：门店拓展速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。
报告分析师：
王泽华 S1220523060002
毛泽东 S1220525080002
复盘全球能量饮料龙头崛起之路，探究东鹏特饮未来五年成长空间（20260310）
全球千亿美元赛道景气高增，龙头“Monster”凭借多维优势铸就长期价值。2024年全球能量饮料市场规模717.4亿美元，2030年有望突破千亿美元，期间CAGR达8.9%。Monster以15%左右销量份额居榜首。其依托可口可乐全球强大分销网络、产品差异化定位、品类矩阵拓展与轻资产模式等推动业绩高增，收入、盈利及估值三重共振驱动股价实现千倍回报。公司于2012年前瞻布局Ultra零糖系列，凭借其零糖健康定位与高溢价，成为公司对冲“糖税”政策风险、驱动盈利与巩固长期竞争力的核心单品。
中国千亿赛道高增延续，东鹏以高增长势能冲刺过半份额，但优异成长性亟待重估。2024年中国能量饮料市场规模1114亿元，至2029年达1807亿元，期间CAGR达10.3%。行业格局高度集中，TOP5品牌占据超八成销量份额，东鹏特饮凭借高速增长抢占份额，2024年销量市占率达40.1%、零售额市占率31.4%。公司依托蓝帽资质、差异化包装、大单品策略及精准卡位营销构筑产品及品牌壁垒；通过全国产能布局、深度下沉渠道、冰柜终端投放与数字化全链路管控，形成高效运营体系。业绩端呈现营收高增、盈利大幅改善、现金流充沛的优质基本面，ROIC领先同业，长期看，全国化渗透、多品类拓展与国际化推进将持续打开成长空间，但目前估值相对偏低，高成长性尚未充分定价。
合作三林掘金东南亚百亿潜力市场，国际化布局打开长期增长空间。城镇化、年轻人口驱动东南亚能量饮料市场稳健增长，2024年区域消费量达19.3亿升，预计2030年增至22.8亿升。区域格局高度集中，越南、泰国、菲律宾、印尼四大市场主导超80%销量份额，本土与海外头部品牌主导竞争。2026年东鹏与印尼三林集团达成战略合作，合资建设印尼生产基地并开展本地销售，依托三林集团旗下强大的本地分销网络，叠加供应链、资质等全方位支持，快速落地印尼市场，并以此为枢纽辐射东南亚，打开海外成长空间。
“全国化+全球化”双轮驱动，2029年东鹏特饮有望突破250亿。东鹏特饮全国化渗透空间广阔，2024年广东省人均消费量7.5升，显著高于其他省份2.1升水平。依托产品、渠道、数字化及供应链优势，公司国内销量份额有望继续提升，叠加与三林合作推动东南亚市场落地，海外亦将贡献增量。预计2030年东鹏特饮全球销量有望达到60.5亿升，5年复合增速超14%。在质价比竞争趋势下，单价小幅下行，预计2029年单升价格降至4.2元。据此测算，2029年东鹏特饮全球收入超250亿元，国内市场仍为核心贡献。
风险提示：行业需求、份额扩张及海外拓展不及预期，提振消费、监管政策发生不利变动，食品安全风险。
报告分析师：
王泽华 S1220523060002
东升西落叙事下长期看好化工白马（20260313）
美以伊冲突下能源价格波动或加强化工行业东升西落叙事。本次美以伊冲突对原油、天然气等的供给风险已显现，我们不能排除油价在高位震荡并进一步上行的风险。油煤的比价波动成为化工品成本支撑的长板，中国多煤少油缺气的资源禀赋在应对本轮油价冲击时优势凸显。近二十年中国制造业腾飞带动化工市场快速增长反超欧美，中国已实质上成为全球化工行业领导者。相较之下，近年来欧洲化工业则因能源冲击陷入困境，产能利用率下行，尤其是制造业火车头德国基础化学品产量持续下滑，大量产能宣布关停，且趋势加速，其中欧洲石化装置因能耗大，成本劣势下产能大幅削减，增量入不敷出下，产能净损失不断扩大。本轮中东冲突下欧洲能源成本暴涨，未来或加速化工产能出清，东升西落叙事将持续强化。
关注化工三桶油、路线替代及化肥方向龙头白马。油价潜在上行风险下建议关注两桶油。路线替代方面，宝丰能源是低成本煤制烯烃龙头，关注高油价背景下的路线优势；卫星化学乙烷供应充分，轻烃裂解优势显现；华鲁恒升逆周期扩张，看好高油价下煤头路线价差扩大带来的业绩弹性；成本端支撑叠加供给侧潜在扰动，MDI价格弹性可期，龙头万华化学有望受益；蛋氨酸市场受中东局势紧张，新和成基于国内原料和能源供应相对稳定性或充分受益。化肥板块，尿素中东产能受限+成本抬升，国际尿素价格上扬；磷肥+钾肥方面，硫磺价格影响磷肥成本，运费攀升扰动钾肥市场；原油价格上涨引发通胀担忧，或将进一步传导至农产品，从而带动农资品价格和估值双击。
投资建议：建议关注中国海油、中国石油、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、万华化学、新和成、中国心连心化肥、云天化、云图控股、芭田股份、川恒股份、兴发集团、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、史丹利、新洋丰等。
风险提示：地缘冲突影响超预期，化工产能周期变化超预期，油价大幅波动，化工业安全环保风险。
报告分析师：
张汪强 S1220524120002
林建东 S1220524110002
韩翀宇 S1220524110003
刘旭升 S1220525020001
杨宇禄 S1220526020001
回顾历史，看地缘冲突如何支撑煤价（20260309）
2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发动海空联合突袭，伊朗宣布对霍尔木兹海峡实施封锁，推动国际油气及相关化工产品价格攀升。本文通过复盘历史能源危机的演化，结合当前全球能源供需格局，探讨本次中东冲突背景下煤炭价格的变动趋势及潜在影响。
复盘历史来看，两伊战争、2011阿拉伯之春、2022年俄乌冲突都引起能源价格不同程度的上涨。如1980年两伊战争爆发，油气价格大涨，油价涨幅超200%，国际煤炭价格涨幅61%；2011阿拉伯之春能源价格大涨，ARA煤炭价格一度突破131美元/吨。最近的一次2022年俄乌冲突，俄罗斯是欧洲的煤、气主要供应国，欧洲发电需求导致天然气和动力煤价格飙涨，动力煤一度突破400美元/吨。
油气价格传导至煤炭，主要是通过煤化工和发电两个途径，从煤/油比来看。当前澳洲煤价/布伦特原油价比值约1.66，处于历史约56%分位数，地缘政治往往会导致能源价格上涨，煤-油比均呈现出上涨趋势，我们认为主要因为各国大多有完善的原油储备，煤炭的主要职能是发电需求更为刚性，因此煤炭供需刚性相比原油而言更大。
煤化工为例：我们选取烯烃作为参考，布伦特原油60美元/桶，对应烯烃成本约6800-6900元/吨，与5500K778元/吨煤炭成本接近，当前原油价格逼近90美元/桶，而煤炭价格尚处低位。
发电需求为例：目前LNG船被封锁在海峡内，卡塔尔占据全球LNG出口量约20%，若LNG船不能通航，未来或将造成全球LNG短缺。2022年俄乌冲突煤价上涨便是受到发电侧驱动，虽然煤价起初上涨是因欧洲禁用俄煤，伊朗煤炭不多所以本次冲突伊始煤炭价格稳定，但随着冲突进行油气及煤炭很有可能出现紧缺，导致价格快速上涨。
若本次美伊冲突缓解、对海峡封锁时间较短，煤价上涨空间相对有限；若封锁时间较长、甚至转为常态化，煤炭价格中枢将整体上移，其作为能源压舱石的地位有望进一步巩固。
投资建议：
投资逻辑一：随着能源危机持续演绎，煤炭的替代需求增长，煤炭供需格局改善，煤价弹性较强的企业有望率先受益。建议关注：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际。
投资逻辑二：油气价格高位情况下，重点投资煤化工的企业，其化工部分利润有望提升，增厚公司业绩。建议关注：兖矿能源、中煤能源、中国神华、淮北矿业。
风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险、项目建设进度不及预期风险、政策支持力度不及预期风险、市场竞争加剧风险。
报告分析师：
金 宁 S1220524110004
韩 笑 S1220525050003
范笑男 S1220526010001
分析师声明
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