高盛认为，尽管中国互联网巨头Q4业绩增长可能放缓，但年初至今的股价下跌已基本消化了市场担忧。展望未来，AI智能体（如OpenClaw）的规模化叙事、云业务增长加速以及非AI投资趋于理性，将构成板块有利的发展机遇。
一、核心观点：AI叙事转变，风险回报转好
高盛报告开宗明义：市场对即将到来的腾讯、阿里等巨头Q4财报预期不高（营收增长放缓、利润疲软），但年初至今股价10-25%的下跌已充分反映了这些“向后看”的担忧。
真正的机会在于“向前看”的叙事转变：
- AI智能体（如OpenClaw）的普及
正在创造真实的AI token（代币）需求，并可能推动云服务定价上行。 - 非AI投资（如社区团购）有望见顶
竞争趋于理性，将改善美团等公司的利润表。 中国互联网巨头资本开支占经营现金流比例远低于美国同行，净现金状况健康，有充足空间加大AI投资。
板块盈利预测：预计中国互联网板块2025年Q4净利润同比下滑30%（Q3为-23%）。其中，腾讯/阿里/拼多多净利润预计增长+12%/-48%/-4%，阿里和美团的快速商业业务（如社区团购）预计分别带来230亿和140亿人民币的亏损。
二、焦点一：AI智能体（OpenClaw）狂潮，驱动真实需求
报告用大量篇幅分析了近期爆火的开源AI智能体项目OpenClaw。它不是一个简单的聊天机器人，而是一个能自动化执行任务、具有持久记忆、支持多智能体协作的“数字同事”。
为何重要？
- 需求真实
OpenClaw在中国的强劲需求表明，市场需要的是能“动手做事”的行动型助手（L3+级智能体），而不仅仅是对话型聊天机器人（L1级）。这打开了巨大的规模化潜力。 - 推动云业务
AI智能体的运行消耗大量算力（token），直接驱动了对底层AI模型和云服务的需求。高盛预计，这将为阿里云、腾讯云等带来收入和定价的上行空间。例如，智谱AI近期将其GLM模型API价格上调了30%。 - 平台之争新战场
各大厂商纷纷基于OpenClaw推出自家产品（腾讯的QClaw、阿里的CoPaw、字节的ArkClaw等），竞争焦点在于降低部署门槛、提升易用性、并与自身生态（如微信、钉钉、飞书）结合。腾讯凭借微信/QQ的庞大用户触达，在消费级AI智能体的竞争中占据有利位置。
风险与挑战：同时需关注安全与网络安全风险、平台访问权限限制（如豆包手机助手遇到的问题）、任务执行的实际效果、token循环消耗带来的成本，以及潜在的监管政策。
三、焦点二：云业务增长加速，资本开支仍有空间
云业务是暗淡财报中的亮点。高盛预计，受强劲的AI token需求驱动，阿里云2025年12月季度收入增速将加速至38%（上一季度为34%）。
资本开支（Capex）：尽管市场对美国云厂商的AI资本开支回报率（ROI）产生担忧，但高盛认为，阿里和腾讯的资本开支占经营现金流比例更低，且资产负债表强劲（净现金充裕），有足够空间在2026年继续加大AI投资（预计分别同比增长35%和25%）。
四、焦点三：非AI投资见顶，核心业务防御
社区团购等“烧钱”业务亏损有望收窄。报告指出，国家层面对于外卖行业的反垄断调查，可能促使前三大外卖平台市场份额趋于稳定，补贴竞争更加理性。这有望在2026年推动美团等公司利润表的大幅改善。
核心业务面临挑战：报告也提示了风险，即字节跳动在电商、本地服务、广告、AI云/模型/消费应用等多个领域持续获取份额，并对传统“应用”生态系统构成潜在威胁。
五、巨头财报前瞻与关键议题
腾讯控股 (0700.HK) - 报告日期：3月18日
- 关注点
AI模型路线图（近期从OpenAI挖角资深人才）、如何利用微信/QQ/企业微信驱动AI智能体和云业务增长、AI推理成本上升对利润率的影响。 - 高盛预测
Q4营收同比+13%，调整后EBIT同比+16%。
阿里巴巴 (9988.HK/BABA) - 报告日期：3月19日
- 关注点
通义千问（Qwen）团队重组后的战略、如何将OpenClaw带来的token需求转化为云收入、阿里云资本开支指引、淘宝天猫客户管理收入（CMR）增长乏力。 - 高盛预测
FY26 Q3（自然年2025年Q4）营收同比+4%，调整后EBITA同比-50%。
美团 (3690.HK) - 报告日期：3月下旬
- 关注点
外卖业务市场份额与补贴强度、如何应对抖音等新进入者、AI模型（LongCat）的应用、收购叮咚买菜的考量。 - 高盛更新
因竞争加剧，小幅下调2026-27年盈利预测，目标价详见报告原文。
拼多多 (PDD) - 报告日期：3月下旬
- 关注点
Temu的增长差异化和盈利前景、多多买菜在美团优选退出后的扩张、AI在广告和智能体中的应用。
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