导读：近日，中信银行郑州分行青年理论学习研究成果报告发布，题目为《关于破产重整程序中以股抵债有关问题的研究》。
该报告深入剖析了当前破产重整“以股抵债”实践中的核心症结与解决路径。核心问题在于抵债股权定价机制的缺失与不透明，导致其价格常常被人为虚高，并与“视为全额清偿”、“限制向保证人追偿”等重整计划陷阱条款相结合，严重侵蚀了金融债权人的合法权益。其损害机理是双重的：对金融机构而言，这造成了账实不符、资本被高额占用；在法理上，这使债权人可能因不公允的“债务消灭”条款而丧失对担保方等其他责任主体的追偿权。
报告指出，司法实践中对此存在显著分歧。以最高人民法院为代表的观点认为，担保法律关系独立于破产程序，债权人对保证人的权利不应受重整计划影响，且抵债股权的价值应通过公允评估确定。然而，部分地方法院的判例却可能支持以重整计划中的虚高定价作为债务清偿完毕的依据，从而不当免除了其他责任人的债务，这种分歧加剧了债权人的维权风险。
基于对《企业破产法》作为特别法所具有的局限性、特殊性与相对性的法理分析，报告强调，重整计划的效力不能随意突破其法律关系的边界，尤其不能约束破产企业之外的保证人。为应对当前困境，报告为金融债权人提供了一系列积极的维权策略，包括充分行使知情权与异议权、警惕并否决不公平条款、及时对非破产主体进行司法确权，以及在接收资产时明确保留追偿权利，并主张通过专业评估确定股权的真实价值以作为追偿依据。
最后，报告呼吁立法、司法及监管层面协同发力，致力于建立一套科学、中立的抵债资产定价评估机制，明确定性规则，强化对管理人的履职监督，并严厉打击利用破产程序进行“隐性逃废债”的行为。报告肯定了正在修订中的《企业破产法》草案所体现的进步方向，期盼通过制度完善构建一个更加公平、高效、有序的破产法治环境。
中信银行青年理论学习研究成果报告
课题组导师：中信银行郑州分行党委委员、副行长、风险总监 常辉锋
课题组组长：中信银行郑州分行法律及资保部副总经理 牛明慧
课题组成员：中信银行郑州分行法律及资保部 刘增非、邹蒙蒙
二〇二五年十二月
关于破产重整程序中以股抵债有关问题的研究
本课题立足保护金融债权、维护国家金融秩序稳定的角度，参考最新公布的《企业破产法（修订草案）》，并结合裁判案例与日常实践，聚焦重整计划的效力及抵债股权的估值，为金融债权人主张权益提供思路，并为金融机构问题资产处置方式的决策提供借鉴，同时尝试向立法、司法机关提出维护实质公平正义的多元化建议，实现多方共赢。
一、课题研究的背景和意义
在企业资不抵债/明显缺乏清偿能力/明显丧失清偿可能性时，债务人可以进行破产重整，重整计划执行完毕后破产债务人不再承担清偿责任。重整计划通常包括一定比例的现金清偿、留债、以股抵债等方式。以股抵债，是破产管理人在权衡破产企业重整价值，出资人、债权人及投资人等多方利益后，选择的一种以债务人自身股权清偿债务的方式，此程序中金融机构的角色从破产企业的债权人变为股东。
以股抵债通常在盘活存量资产、优化债务结构及挖掘增值潜力等方面，优于直接的现金清偿方案，但金融机构仍较为排斥。究其原因，一是监管机构对金融机构持有工商企业股权的限制。金融债权人变股东后非但没有获得实质的风险缓释，反而立刻面临大额的资本占用（持有期内风险权重系数为250%，超持有期调升为1250%）。二是抵债股权估值不透明引发的追偿风险。抵债股权的定价不仅远高于其客观公允价值和投资人出资所对应的单股价格，还可能因抵偿了相应的债务，陷入“债务消灭”困局。
本课题立足保护金融债权、维护国家金融秩序稳定的角度，探析以股抵债实务中的主要问题：一方面，在现状未改善情形下，为金融机构的破产方案表决及后续追偿提供实操建议；另一方面，呼吁立法、司法机关强化破产程序的公平性和透明度，府院联动打击恶意逃废债行为，合力实现破产企业重生、债权人利益保护和减少诉累的多重目标。
二、课题研究的主要问题及问题分析
破产管理人一般通过资本公积转增股本的方式引入投资人、抵偿债务，为实现债务瘦身以及重整投资人取得控制权，将转增的股份按照不同的逻辑设定不同的价格。实务中问题如下：
（一）抵债股权定价机制缺位导致后续追偿金额不定
抵债股权定价环节缺乏明确规范，破产管理人一般以需清偿债务的总额为基础，结合投资人控股所需，确定转增股本和测算转股价格，导致投资人获得股权的价格远低于抵偿债权人的价格；转股价格偏离实际，重整计划设定的100%清偿率也并非实际清偿率，而是“股权价值+豁免债务”的所谓清偿率。
根据《银行抵债资产管理办法》规定，金融机构在接收抵债股权后必须聘请专业的资产评估公司对其进行价值评估和入账。带入债权人视角，债务人因资不抵债进入破产程序，如仅以资产负债的标准衡量股权价值趋近于零，对破产企业及投资人而言确实有失公允。但以重整计划载明的转股价格入账，又因明显高于实际价值而难以及时准确的体现国有资产损失。各金融机构均面临由表决方式、评估机构、评估时点、处置时点的差异，引发的入账价值与法院裁定的抵债价格不同，且对非破产主体的责任追偿范围标准不一等问题。
（二）重整计划对债权人权利的不合理限制或变相限制
经笔者统计2019年至今，法院已裁定批准的74家上市公司重整计划中，67家上市公司采用了以股抵债的方式（占比高达88%），其中29家上市公司的重整计划表述包含“以股抵债100%清偿”“债务消灭”或“对其他保证人丧失追偿权”等限制条款（占比达43.3%）。非上市公司以股抵债重整计划中的“陷阱条款”更加不胜枚举。
上述“视为全额清偿”的表述致使金融机构不能及时准确的体现国有资产损失，还持续增加风险资产的占用，导致账实不符，脱实向虚。“禁止/视为放弃向其他保证人追偿”类的限制条款，更是突破了破产所规范的法律关系边界。从法理上讲，重整计划对非破产主体不具约束力。但司法实践中存在截然相反的判例，针对典型案例简要对比分析如下：
1.反对以股全额清偿债务，支持金融机构继续享有追偿权。持该观点的法院一般层级较高，尤以最高院为例：（2024）最高法执监649号案例指出，破产法律关系和担保法律关系属于不同的法律关系，债权人和保证人属于担保法律关系，不受破产法的调整，也不受重整计划的影响。破产程序中，债权人对保证人的追偿权利也不应当受其作出对重整计划表决同意、反对或弃权的影响。如（2021）最高法执监17号和（2023）最高法执监37号案例指出：虽重整计划已经法院裁定批准，但债权人实际上未与破产债务人就变更债务清偿方案达成一致意见。同时，当事人对每股抵债价格存在争议时，应当通过评估、参照市场价值等方式确认股权的实际价值，进而确定保证人是否应当继续承担担保责任及继续承担担保责任的范围。
2.支持以股全额清偿债务，判定金融机构丧失追偿权。持有该观点的法院一般层级较低，存在受外部干预的可能。例如（2020）冀民终819号案例认为经债权人“多数决”同意，债权以“现金+留债+股权”的形式得到100%清偿，破产企业履行了全部债务。更甚者，（2020）津0103民初3862号案例认为，债权人在保证人的破产程序中申报债权，还产生不得继续追偿主借款人的效果。
由此可知，虽然《企业破产法》第九十二条规定“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利，不受重整计划的影响。”但实践中，管理人和法院以重整计划载明了债务全额清偿为由，主张不适用该条规定的情形时常发生。法院层级越高，越认可重整计划载明的股权价格是基于特殊的破产程序“倒推”出来的，故而对其他债务主体责任范围的认定不应简单照搬所谓的清偿率，而要进一步合理确定股权的实际价值。但《企业破产法（修订草案）》第一百一十五条，仅规定了债权受偿方案应当包含清偿比例的说明，使部分破产管理人仍有滥用限制条款诈害债权人利益的可能性。
三、调查研究及相关数据分析
笔者从法律效力边界和不同主体权利义务的角度，进行分析：
（一）破产法的特性
《企业破产法》是一部较为特别的法律，和《民法典》属于一般法和特别法的关系，区别于《民法典》强调的公平、平等、意思自治等原则，旨在规范企业破产程序、公平清理债权债务、保护债权人和债务人的合法权益，维护社会主义的市场经济秩序。故从设立目的看，存在以下特性：
1.破产法的局限性。适用前提是企业资不抵债或缺乏清偿能力，调整的是破产企业与债权人之间的债权债务关系，适用范围更窄，仅能规制破产企业与债权人。不能仅凭其中的限制条款，将其他债务主体一并列为破产的规制对象，产生“合并破产”或变相逃废债的效果。债权人对破产企业外其他债务主体行使追偿权，应以抵债股权的实际价值为判断依据。
2.破产法的特殊性。相较于《民法典》具有明显的强制力：法院应当解除对破产企业财产的保全措施，由破产管理人对破产企业的资产和债务进行统一管理，重整计划表决实行“多数决”（即少数债权人的反对不影响方案的通过），重整计划未经表决通过还可由法院依职权裁定批准通过。基于此，重整计划的通过并非所有主体完全意思自治的结果，故不能一概认定债权人与破产企业就债务清偿方案和对非破产企业的追偿问题达成合意。
3.破产法的相对性。指债权人、破产企业、管理人的法律行为，均是在破产法的语境下的法律行为，不能与担保等其他法律关系混为一谈，不能规制破产企业以外的其他债务人。如借款人破产的效力不能达到保证人脱保的效果。又如，债权人已明确反对借款人重整计划的情况下，出于避免损失进一步扩大等原因领受抵债资产的，不能推定债权人有放弃追偿保证人的意思表示。
（二）不同主体的权利义务
1.债权人的权利义务。《企业破产法》作为一部特殊的法律，突破了《民法典》的平等原则，在资不抵债前提下对破产企业和债权人权利义务做出调整，即便破产企业不能足额清偿债务，在重整计划通过后破产企业也不再承担清偿责任，达到“企业重生”与“债权人利益保护”之间的动态平衡。据此，债权人知情权、表决权等权利的行使显得尤为重要。
2.债务人的权利义务。本文认为借款人破产，不能发生免除保证人担保责任的效力，否则保证人的纯获利行为有损民事法律关系的公平原则。《企业破产法（修订草案）》针对部分自然人因作为企业实控人/股东，为企业经营发展提供担保，面对企业破产尚且需要区分个人有无未来预期收入履行不同程序清理债务后，才能免于承担连带保证责任。法人保证人又怎能在借款人破产中直接“搭便车”免责呢。
3.破产管理人的权利义务。《企业破产法》赋予破产管理人管理破产企业的各项职责，未包含在借款人破产程序中免除保证人责任的权利。而且，担保债务消灭仅能依法律规定，管理人在重整计划中有关于担保债务消灭的表述属于无权处分，应当自始无效。无论债权人对重整计划做出同意、反对或弃权的何种表决，均不应推定债权人同意保证人免责。即管理人不能将破产程序中债权人与破产企业就债务清偿方案达成合意的效力及于保证人，也无权基于破产计划作出对债权人向保证人行使追偿权的限制。
四、解决问题的方案
（一）金融债权人应当注意采取的维权措施
在现状未改善的情况下，为最大限度保障债权人利益，建议金融机构：一是及时申报破产债权并书面通知保证人避免脱保，有异议应先书面反馈破产管理人审定，仍有争议及时向法院提起债权确认之诉；二是尽早取得对非破产主体的司法确权，避免重整计划通过后因限制性条款而被法院怠于处分担保财产，同时，若法院因借款人进入破产程序而终结担保财产执行的，应及时提起执行异议；三是充分参与重整计划的制定和表决，识别“视为全额清偿”“担保责任免除”等陷阱条款，关注府院联动、破产法院层级较低、破产法院与执行法院为同一法院等情形下，对审理破产执行案件倾向的影响；四是针对不合理的限制条款应及时投票否决，并注意与其他同等地位或相同意见的债权人保持沟通，避免重整计划因“多数决”而通过；五是积极行使债权人知情权、异议权，合理确定抵债资产的实际价值，通过请求法院委托专业司法评估机构进行重新评估，争取排除“企业重整后经营预测因素”的过分干扰，最大限度界定担保权利的追偿范围；六是重整计划通过后，反对票债权人在决定是否领受抵债资产时应关注是否存在陷阱条款。如抵债资产为流动性强但价值波动较大的股权，应在标明“债权人领受抵债资产仅为避免损失进一步扩大，不视为接受重整计划，仍有权随时向破产企业外的其他债务人行使追偿权”；七是对重整计划清偿率存在争议时，金融机构应当综合考虑投资人招募、企业经营、股票禁售期、未来增值空间及资本占用等情况，择时择机对抵债资产进行处置，进而以明确的实际损失积极主张对其他债务主体的追偿权。
（二）破产程序中法院、政府、管理人应各司其职
企业破产，不仅仅是法律问题，更是经济问题、社会问题。为实现破的平稳、救的有效，对长期债务负担过重的企业，政府应支持法院启动破产程序，主动发挥其维护公共利益（保就业、保生产、保稳定）和调配社会资源（税务、信息查询、信用修复）等优势；但又不能越位代替或干预管理人制定破产计划。呼吁政府部门、监管机构、司法机关深化协调机制的建设，帮助更多“诚实而不幸”的企业纾困。
实践中，部分管理人过度作为，变相帮助保证人逃废债务。建议法院除严格审查破产计划外，还应主导并联合协会共同加强对管理人的准入、监督和管理，及时叫停管理人违法或明显不当的行为，为债权人有效监督管理人履职提供司法保障（譬如债权人对破产企业财务资料、账户资产变动、财产评估等信息的知情权），切实履行公平正义职责，作有为法院。
（三）呼吁立法、司法机关打击“隐性逃废债行为”
企业经营管理具有封闭性，非经法律要求不负有向外披露或公示资产、负债的义务，债权人对于破产企业资产的“有”与“无”、“优”与“劣”，是否及何时存在权利限制及作出程序是否合法，均存在信息不对称。如管理人、破产企业及其关联方利用“信息优势”在抵债资产评估定价环节实施“隐性逃废债行为”，将严重损害债权人利益。为避免逃废债行为由“豪夺”变“巧取”，呼吁立法、司法机关：一是完善对逃废债行为的惩戒机制，提升警示、震慑效力；二是增加法院、管理人在重整计划通过后，对破产企业重整期间运营和偿债的监督职责，保障重整计划的实施效果；三是建立一套科学、中立的评估机制，满足不同当事人合法合理的使用目的。《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》第八条仅对价格范围进行了的规定（重整投资人获得上市公司股权的价格不得低于市场参考价的50%），过于宽泛且缺乏对于非上市公司以股抵债定价的规范。建议明确抵债股权实际价值界定的时点和方式，使债权人及时向非破产主体主张责任范围有法可依。
五、实践探索
ABC矿业股份有限公司，2022年被法院裁定受理破产重整，经管理人审查，在法院确认NM债权人享有普通债权2.02亿元。由于重整计划（草案）中“现金+20%留债+80%债转股”的受偿方案中，包含对唯一保证人（地方国资平台）的限制追偿条款，且转股价格虚高（债权人转股单价高于投资人7倍）、留债年限过长（20年）等，NM债权人综合评定后表决“不同意”。但因超过三分之二债权人表决“同意”，该草案于2025年6月被法院裁定通过。
按照重整计划载明的14.09元/股价格，NM债权人的债权转化为1149.24万股非上市公司股权。接收抵债资产时，NM债权人面临：转股价格明显偏高，但破产企业以财务数据仍在审计为由不予披露，导致NM债权人委托的第三方评估机构无法充分、客观的评估公允价值。经内部相关程序审批，NM债权人拟定按转股价格的10%（1.409元/股）进行抵债资产入账，占用风险资产0.4亿元。在接收转债股票后，NM债权人仍然积极主张知情权并准备适时处分抵债股权；同时向保证人行使追偿权，着重在追偿数额上与执行法院保持法理和实务的充分沟通。
最后，恰逢《企业破产法》实施18年后首次大修，从金融债权人视角观之，此次修订已将诸多呼吁与成熟经验转化为制度回应：明确破产后利息持续计算、增设防止恶意逃废债的临时措施、确立以信息披露为核心的债权人知情权及救济路径等。笔者坚信，在立法界、学术界、实务界的共同努力下，我们即将迎来一个更加公平高效有序的破产法治环境，以愈发完善的市场经济基础制度，助力经济发展和社会稳定。
六、主要参考文献
1.刘贵祥，《当前民事审判中几个方面的法律适用问题》[J]，《判解研究》2022年第2辑（总第100辑），第31-32页。
2.文建秀，《金融债权人视角下<企业破产法（修订草案）>的实践观察与思考》[EB/OL]中国破产法论坛，2025-11-5[2025-11-18]。
3.某集团有限公司、某股份有限公司分公司等借款合同纠纷执行监督执行裁定书，（2021）最高法执监17号，中华人民共和国最高人民法院，2023-7-11，裁判文书网。
4.中国某资产管理股份有限公司河北省分公司、某交通建设有限公司等借款合同纠纷执行监督裁定书，（2023）最高法执监37号，中华人民共和国最高人民法院，2023-6-30，裁判文书网。
5.上海子妤实业有限公司、上海阿赞贸易有限公司票据追索权纠纷二审民事判决书，（2020）冀民终819号，河北省高级人民法院，2020-12-21，裁判文书网。
6.某银行股份有限公司天津分行、中冀斯巴鲁（北京）汽车销售有限公司等金融借款合同纠纷民事一审民事判决书，（2020）津0103民初3862号，天津市河西区人民法院，2021-11-22，裁判文书网。
7.顾某、宋某媛等执行监督执行裁定书，（2024）最高法执监649号，中华人民共和国最高人民法院，2024-12-6，裁判文书网。
