安孚科技（603031）财报分析报告

报告日期：2026-03-10

1. 公司与业务

一句话定位

安孚科技是一家通过控股南孚电池从事消费电池研发、生产和销售的上市公司，南孚牌碱性电池连续33年（1993-2025年）保持中国市场销量第一。公司2022年由百货零售转型而来，核心资产为南孚电池，上市公司对南孚电池的权益比例目前为46.02%。

主营业务构成

公司收入来源主要分两大板块：电池制造与销售、代理业务。

2025年分产品收入结构（根据2025年年报）：

碱性电池是绝对核心，贡献电池制造收入的85%以上。代理业务（主要为红牛系列产品代理）大幅缩减，2025年已暂停红牛代理，这部分收入未来将进一步消失。

分地区情况（2025年）：

境外业务高速增长（+43.92%），但毛利率仅17.41%，远低于境内的59.54%。这反映了境外业务以OEM代工为主的特征——卖的是产能和制造能力，而非品牌溢价。境内境外毛利率差距超过42个百分点。

分销售模式（2025年）：

直销模式（含OEM出口）增长最快，但毛利率最低（24.99%）。经销模式毛利率最高（61.93%），这是品牌溢价的体现。

产品/服务详解

公司通过南孚电池构建了消费电池品牌矩阵：

下游应用场景包括：遥控器、智能门锁、电动玩具、血压仪等家用医疗设备、智能可穿戴设备、物联网终端等。终端用户为广大消费者，客户集中度适中——前五大客户销售额占比26.46%，前五大供应商采购额占比32.06%。

商业模式

南孚电池的盈利模式有两条线：

1. 2C品牌销售（高毛利）：通过经销商网络覆盖全国上百万零售终端（约50%在县级及以下市场），同时在天猫、京东、抖音等线上平台经营自营店铺和授权经销商店铺。经销商以买断方式采购、预付货款，南孚不承担库存风险。经销模式毛利率61.93%，平台客户毛利率64.03%——这是品牌溢价的直接体现。

2. 2B OEM代工（低毛利、高增长）：为国内知名电子设备厂商（华为、美的等）和国际零售商/品牌商提供贴牌生产。国内以工业配套为主，国外以FOB/CIF方式出口。直销模式毛利率仅24.99%，但2025年增速达36.42%，已成为增长引擎。

现金流特征：经销商预付货款模式使公司享有良好的现金流。2025年经营活动现金流净额10.55亿元，高于净利润8.85亿元，收现比（销售商品收到现金/营业收入）达102.6%。合同负债（预收款）年末为1.90亿元。生产模式采用”以销定产、适量备货”，库存风险较低。

客户与供应商

前五大客户销售额占比26.46%，无关联方；前五大供应商采购额占比32.06%，无关联方。客户和供应商集中度均在合理范围内，不存在重大依赖。

主要原材料为锌粉、电解二氧化锰、钢壳等，与有色金属锌、锰价格关联。2025年直接材料占碱性电池生产成本的87.66%。原材料以国内采购为主，但高品质隔膜纸仍依赖日本、法国进口——不过公司联合中国制浆造纸研究院已成功研发出国产替代隔膜，正在推进国产化。

业务演进与战略方向

公司经历了根本性的业务转型：

2022年以前：安徽地方性百货零售企业（安德利），营收16.77亿元，净利润-0.52亿元，连年亏损。

2022年：完成两次重大资产重组——剥离百货零售业务，收购亚锦科技36%+15%股权，获得南孚电池控制权。更名为安孚科技。当年实现营收33.83亿元，净利润5.12亿元。转型当年的核心矛盾是上市公司层面持股比例低、大量利润归少数股东。

2023-2025年：持续收购少数股东权益。2025年通过发行股份及支付现金收购安孚能源31%股权，要约收购亚锦科技5%股份，收购正通博源6.74%安孚能源股权。至此安孚能源成为全资子公司，上市公司持有南孚电池权益比例从最初的约30%提升至46.02%。

战略方向：管理层提出”四个南孚”战略——品牌南孚（多品牌矩阵）、智造南孚（智能工厂/无人工厂）、科技南孚（新型化学电池、物联网电池）、世界南孚（品牌出海、海外建厂并购）。同时探索第二增长曲线，2025年战略投资了易缆微（硅光芯片）和象帝先（渲染GPU），进入半导体与AI赛道。

在建项目与产能：2025年新建生产线全部投产实现满产，2026年计划再新建5亿只碱性电池产能。同时立项”基于先进制造的电池配件智能化改扩建项目”，提升配件自给率。

2. 行业分析

行业概况

安孚科技通过南孚电池从事的核心业务属于锌锰电池制造行业（细分行业代码：C3844），具体为碱性锌锰电池的研发、生产和销售。

锌锰电池是一次电池（不可充电），包括碳性电池和碱性电池两大类。碱性电池容量为碳性的5-7倍，性能优越，是碳性电池的升级替代产品。2024年发达国家碱性电池占干电池市场约80%，中国碱性化率约51.2%且仍在提升。碱性电池免征4%消费税的政策进一步推动了碱性化进程。

从全球市场看，根据QYResearch数据，2025年全球锌锰（碱性+碳性）一次电池市场规模约818亿元，预计2032年达1,080亿元，年复合增长率4.1%。这是一个成熟且稳定增长的市场，而非高增速赛道。

产业链位置：上游为锌粉、电解二氧化锰、钢壳、隔膜纸等原材料（大宗商品属性，价格波动较大）；中游为电池制造；下游为各类使用一次电池的消费电子/家电/玩具/医疗设备。南孚处于产业链中游，是全球主要的碱性电池品牌制造商之一。

行业驱动因素

需求端： - 家电存量基数持续增大，带动消费电池替换需求。2024年中国家电全渠道零售额9,071亿元，创历史新高。消费电池属于存量耗材替换市场，每台需要一次电池的电器都是持续的电池消费来源。 - 物联网和智能家居推动新增场景：智能门锁、智能体脂秤、智能温湿度计等，2024年中国智能家居渗透率14.5%，市场规模约8,767亿元。 - 老龄化推动家用医疗设备需求：血压仪、血糖仪、体温计等。全球家用医疗设备市场2025-2033年CAGR约6.4%。

供给端： - 行业整合持续，中小企业退出，头部集中度提高。 - 碱性化率提升是确定性趋势，但空间有限（中国已达51.2%）。 - 中国已是全球最大的锌锰电池生产国和出口国，2025年碱性锌锰电池出口164.25亿只，出口金额97.63亿元。

原材料：锌粉、电解二氧化锰价格波动直接影响行业成本。2025年锌价先跌后涨，电解二氧化锰因产能过剩弱稳运行。直接材料占碱性电池生产成本约87-88%，原材料价格对毛利率有显著影响。

竞争格局

全球碱性电池行业的竞争者分为三类： - 品牌制造商：国际有金霸王（Duracell）、劲量（Energizer）、松下、瓦尔塔等；国内仅南孚电池一家具有全国性品牌影响力。 - 贴牌制造商：宁波中银、长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份等，主要为零售商代工，自有品牌收入占比低。 - 零售商自有品牌：沃尔玛、Amazon、Costco等委托贴牌制造商或品牌制造商生产自有品牌电池。

南孚在国内碱性电池零售市场占据绝对优势地位——连续33年销量第一。在OEM市场，南孚正在凭借制造能力和产品性能快速扩大份额。公司自称”中国非食品类快消品中分销网络最广的品牌之一”，覆盖上百万零售终端。

值得注意的是，竞争格局信息主要来自公司自身披露，未经第三方交叉验证。公司在国内零售市场的具体市占率数字未在年报中明确给出。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

品牌壁垒与渠道网络

南孚是中国碱性电池市场唯一具有全国性品牌影响力的本土品牌制造商。“南孚牌”碱锰电池连续33年（1993-2025年）中国市场销量第一。2025年”世界品牌大会”评估南孚品牌价值263.86亿元，较2022年的129亿元翻倍。

品牌优势在财务上的直接体现是境内外毛利率的巨大差异：2025年境内收入毛利率59.54%，境外仅17.41%。境内主要以南孚品牌销售，境外以OEM代工为主。同样的产品、同一条生产线，品牌带来的毛利率差距超过42个百分点。

渠道方面，南孚构建了覆盖全国上百万零售终端的经销商分销体系，约50%终端在县级及以下市场。公司通过数字化工具和战役化营销机制管理超过2,000家经销商，每年评估并优化调整超过10%。这个深入基层的分销网络是长年积累的结果，新进入者难以复制。

线上渠道方面，南孚在天猫、京东、抖音等主流电商平台均有布局，同时推进OTO（线上到线下）分销体系，实现”地空联动”。2025年还推进品牌出海，在东南亚、中亚等市场积极布局，跨境电商平台包括亚马逊、TEMU、TikTok等。

公司通过多品牌矩阵策略扩大品牌覆盖：南孚（碱性电池）、丰蓝1号（燃气灶电池）、传应（纽扣电池+充电宝）、益圆（碳性电池）。每个子品牌对应一个细分场景，避免品牌稀释，同时共享南孚的渠道资源。根据2025年年报，各子品牌均实现”可观的收入增长”。

制造能力与成本控制

南孚电池拥有60余年的电池制造经验积累，生产线由南孚自行设计制造，凝聚了”精益生产、技术品控、设备研发”的Know-How。2024-2025年新建的碱性电池生产线全部实现”投产即满产”，南孚自述设备能力”稳居世界领先”。

具体的制造能力体现在几个方面：

研发投入方面，2025年研发费用1.22亿元，占营收比例2.55%，研发人员291人（占总员工13.17%）。研发费用同比下降10.26%（2024年为1.36亿元），管理层解释为”研发人员额外绩效奖金减少”。研发全部费用化，无资本化。

产能方面，2025年碱性电池产量38.72亿只（同比+14.37%），销量39.06亿只（同比+17.22%）。产能处于饱和状态，库存量3.56亿只同比下降10.18%。2026年计划再新建5亿只产能。

竞争力评估

优势： - 品牌壁垒坚固：33年销量第一的积累形成了消费者心智中”南孚=好电池”的强关联，这在日用消费品领域极为稀缺。品牌溢价体现为境内59.54%的毛利率。 - 渠道网络深入：覆盖县城乡镇的百万终端网络是多年积累的结果，构成实质性进入壁垒。 - 产品性能领先：聚能环系列持续迭代（4代→5代），保持与国际品牌齐平甚至领先的性能水平。

薄弱环节： - OEM业务虽然增长快，但毛利率仅约17-25%，在国际代工市场上南孚并没有品牌溢价，竞争对手包括宁波中银、长虹能源等低成本制造商。 - 研发投入占比（2.55%）在制造业中处于中等水平，但考虑到碱性电池是成熟技术产品，持续性创新空间有限——产品代际升级更多是渐进式改良而非颠覆性创新。 - 品牌国际化仍在早期，海外自有品牌（NANFU、Nectium等）尚未建立起类似国内的品牌认知。

4. 财务分析

行业关键指标

碱性电池毛利率趋势：

碱性电池是公司核心产品，其毛利率直接反映定价权和成本控制能力。

碱性电池毛利率从2024年的54.00%下降至2025年的50.71%（-3.29pct），但整体毛利率反而从48.81%上升至49.43%。这一背离值得关注：碱性电池毛利率下降的原因是2025年出口业务大幅增长（境外收入+43.92%），而OEM出口毛利率远低于品牌销售。也就是说，产品结构变化（更多低毛利率的OEM出口）拉低了碱性电池整体毛利率。

整体毛利率上升则受益于代理业务（低毛利率的红牛代理）大幅缩减——代理业务从4.93亿元降至1.49亿元，占比从10.6%降至3.1%。

境内/境外收入结构及毛利率：

趋势清晰：境外收入占比从2022年的9.1%快速上升至2025年的23.9%，但境外毛利率在2025年回落至17.41%（2024年为20.26%）。境内毛利率持续改善至59.54%，说明国内品牌业务的盈利质量在提升。

这里存在一个结构性张力：出口高增长推动收入规模扩大，但同时拉低整体盈利水平。如果境外收入占比继续提升而毛利率无法同步改善，整体利润率可能承压。

归母净利润占比变化：

这是理解安孚科技投资价值最关键的指标。由于安孚科技通过多层股权关系控制南孚电池，历史上大量利润归属少数股东。

归母净利润占比从2022年的16.0%提升至2025年的25.5%，对应归母净利润从0.82亿元增至2.26亿元（CAGR 40.1%）。这一改善主要来自持续收购少数股东权益——2025年安孚能源成为全资子公司，上市公司对南孚电池权益比例提升至46.02%。

但需要清醒认识到：即使在重组完成后，归母净利润仍然只有净利润的25.5%。这意味着超过四分之三的南孚电池利润归属于中间层（亚锦科技）的其他股东。安孚能源持有亚锦科技56%股权，亚锦科技持有南孚电池82.18%——层层持股导致了巨大的利润漏损。

成长性与盈利能力

收入与利润增速（2022-2025年）：

2022年数据因重组影响（仅合并南孚电池约11个月），可比性有限。2023-2025年来看，收入增速放缓（2023年+27.6%、2024年+7.4%、2025年+2.9%），主要原因是国内品牌业务趋于稳定，增量来自OEM出口。

净利润增速高于收入增速，得益于毛利率逐年改善和费用率下降（四项费用率从2022年29.83%降至2025年26.97%）。归母净利润增速最高（CAGR 40.1%），核心驱动力是持续收购少数股东权益。

ROE分析：

2025年ROE为8.2%，较2024年下降——因为增发新股收购少数股东权益使得归母股东权益大幅增加（从18.36亿元到27.45亿元，+49.5%），分母增速超过分子。长期来看，随着权益比例提升带来的归母利润改善，ROE有望回升。

财务健康度

资产负债率：2025年末53.27%，较2024年末的47.05%有所上升。有息负债25.40亿元（短期借款14.86亿元+长期借款8.53亿元+一年内到期非流动负债1.98亿元），有息负债率34.98%。短期借款14.86亿元占有息负债的58.5%，偿债结构偏短期化。

现金流：

经营活动现金流持续充沛且稳定增长（2022-2025年每年均在8.5-10.5亿元区间），大幅超过同期净利润和资本开支，说明南孚电池的现金生成能力极强。

2025年投资活动现金流转正（+3.84亿元），主要因处置大额存单。筹资活动大幅流出（-8.64亿元），主要因收购少数股东权益支付大量现金。

重大科目异常： - 商誉29.06亿元：自2022年重组以来金额未变，占归母股东权益的105.9%（占总净资产85.64%）。这是收购亚锦科技时支付对价与可辨认净资产公允价值之间的差额。若未来南孚电池经营恶化触发减值，将对上市公司业绩造成毁灭性打击。 - 其他非流动资产2.16亿元：主要为战略投资易缆微和象帝先的股权投资，股权尚未交割，暂列于此。 - 其他权益工具投资：从2023年末的4.04亿元骤降至2025年末的0.32亿元（主要为鹏博实业参股权），说明已处置大部分权益性投资。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险（相比招股书/增发说明书时期）： - 2025年新增了”第二增长曲线的开拓风险”——这是公司战略方向变化带来的新风险，此前年报中未出现。 - 汇率风险重要性上升——境外收入占比从2022年9.1%升至2025年23.9%，外汇敞口显著扩大。2025年财务费用同比+44.96%，管理层解释为”人民币升值形成汇兑损失”。

已消除/减轻的风险： - 亚锦科技杜敬磊挪用资金风险——案件已终审判决，相关应收款已全额计提损失。南孚电池22.183%股权质押已于2022年注销。 - 安孚能源股权质押风险——2022年增发时安孚能源47.31%亚锦科技股份质押给银行，随着2025年重组完成和贷款偿还，风险有所降低。 - 对已出售资产安德利工贸的担保——金额较小（1,000万元），风险有限。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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