*ST松发（603268）财报分析报告

报告日期：2026-03-10

1. 公司与业务

一句话定位

一家通过重大资产重组由濒临退市的日用陶瓷企业转型为大型船舶制造企业的上市公司，2025年完成恒力重工100%股权注入后，实际成为恒力集团旗下船舶及高端装备制造平台，位于全球大型远洋船舶制造商前列。

主营业务构成

2025年是公司业务根本性转变之年。重组完成后，原陶瓷业务已全部置出。

2025年业务构成（重组后）：

地区结构： 境外收入205.83亿元（占95.12%），毛利率18.65%；境内收入3.80亿元（占1.76%），毛利率27.74%。公司业务高度国际化，主要客户为欧洲和亚洲国际知名航运公司。

对比重组前（陶瓷时期2021-2024年）：

重组带来的变化是量级性的：营收从不足3亿元跃升至216亿元，从连续四年亏损转为盈利26.55亿元。

产品/服务详解

公司当前主要产品为大型远洋商船，覆盖三大主流船型：

此外，公司自主生产船用发动机，年产能180台、总功率320万马力，覆盖LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机。2025年首台LPG双燃料6G60发动机顺利交付。

下游客户为国际主流航运公司。2025年前五大客户销售额145.25亿元，占年度销售总额67.12%，包括Dynacom Tankers（23.35%）、Reederei H. Vogemann（16.42%）、Seatankers（14.92%）、Laskaridis Maritime（8.54%）和Capital Ship Management（3.88%）。客户集中度较高但未超过50%依赖单一客户。

商业模式

船舶建造属于典型的大额订单、长周期制造业务：

客户与供应商

客户端：前五大客户占比67.12%，均为国际航运公司，以直销模式交易。客户集中度较高，反映大型船舶订单的天然特征——单船造价高、客户数量有限。

供应商端：前五大供应商占比56.62%，钢材采购高度依赖国内大型钢厂体系。船用板材是影响造船成本的关键因素之一，中国钢材价格低于日韩，构成成本优势。中国船舶集团作为第二大供应商（占11.44%），可能涉及船用设备和配套采购。

业务演进与战略方向

公司经历了一次彻底的”脱胎换骨”：

陶瓷时期（2015-2025H1）： 松发股份原为潮州日用陶瓷企业，2015年上市后持续经营困难。2021-2024年连续四年亏损合计约6.74亿元，毛利率最低降至-7.46%（2022年），资产负债率一度达到103.47%（2025Q1，重组前最后一个季度），净资产几近归零。多次受到交易所监管警示。

重组转型（2024Q4-2025）： 2024年9月停牌筹划重组，10月披露方案——以全部资产和经营性负债置换恒力重工50%股权，并发行股份购买剩余50%股权及募集配套资金。2025年5月获得证监会批复，年内完成全部交割。实际控制人变更为恒力集团创始人陈建华、范红卫。

恒力重工： 生产基地位于辽宁大连长兴岛，属中国三大造船基地之一。拥有可同时建造4艘30万吨级VLCC的超大船坞，配备900吨至2,000吨级龙门吊集群（联吊最大3,200吨），以及发动机总装车间。基地此前沉寂约十年，由恒力集团盘活重建。

战略方向： 从散货船、油轮向更高附加值船型延伸。已与法国GTT合作获得大型LNG船薄膜维护系统资质，21000TEU LNG双燃料集装箱船和32.5万载重吨甲醇燃料预留VLOC已开工。远期目标覆盖VLCC、VLOC、VLGC、LNG船、FLNG、FPSO及半潜式钻井平台等全谱系高端装备。2026年计划加速推进资本市场再融资。

2. 行业分析

行业概况

船舶制造业属于技术密集与劳动密集并重的重工业，处于产业链中游——上游为钢铁、船用设备及发动机供应商，下游为航运公司和海洋工程运营商。

根据2025年工信部数据，全球造船业已呈现”一超多强”格局：中国造船完工量占全球56.1%，新接订单量占69.0%，手持订单量占66.8%，三大指标连续16年位居世界第一。中日韩三国合计占全球造船完工量的96.0%，新接订单量的96.8%。韩国完工量占23.6%，聚焦LNG船等高附加值领域；日本占16.3%，市场份额持续收缩。

本轮造船周期的特点：受船舶老龄化、IMO环保新规、海运贸易增长和地缘政治变化等多重因素驱动，叠加上一轮行业深度调整后产能大幅出清，形成”需求集中释放”与”供给刚性约束”的格局。克拉克森新船价格指数2025年围绕185点高位波动，手持订单覆盖年限延长至4.1年。

行业驱动因素

需求端： - 全球船队平均船龄持续上升，更新替换需求刚性 - IMO《2023年温室气体减排战略》要求航运业到2030年减排20-30%，2040年减排70-80%，2050年前后实现净零排放，驱动老旧船舶提前替换 - 替代燃料船舶（LNG、甲醇、氨动力）成为新增需求 - 地缘政治导致航运路线调整（如红海危机增加运距），短期推升运力需求

供给端： - 上一轮周期（2008-2020年）中大量中小型船厂出清，全球造船产能大幅收缩 - 新建产能扩张周期长（船坞建设需3-5年），短期供给弹性不足 - 大型船企完成合并重组，行业集中度持续提高 - 日韩面临劳动力短缺瓶颈，中国凭借劳动力、钢材成本和产业链优势持续扩大份额

政策端： - 中国”海洋强国”“国船国造”战略为造船业提供政策支持 - 2025年美国”301调查”及《船舶法案》一度扰动市场，但下半年影响边际淡化

竞争格局

全球造船业竞争格局呈现以下特征：

恒力重工（*ST松发重组后主体）的行业位置：凭借世界级船坞和龙门吊集群，以及发动机自供能力，已跻身中国民营造船前列。VLCC手持订单据管理层披露位居全球前列。但相比中国船舶集团等国有巨头和韩国HD现代、三星重工等国际对手，公司在LNG船等最高端领域的交付记录尚待积累。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

产能规模与基础设施

船舶制造是典型的重资产行业，产能规模和基础设施决定了企业能够建造什么等级的船舶以及建造效率。

硬件条件： - 超大型船坞可同时建造4艘30万吨级VLCC，2026年1月实现4艘VLCC同日出坞 - 起重装备群由900吨、1,000吨、1,500吨、2,000吨级龙门吊组成，联吊最大起重能力3,200吨 - 2025年末固定资产150.65亿元，在建工程15.19亿元（从2025年中的68.06亿元大幅转固），显示大规模基建已基本完成 - 2025年购建固定资产支付96.30亿元，资本开支强度极大

产能释放节奏： 2025年交付散货船/集装箱船16艘、VLCC油轮1艘，合计17艘。管理层描述了多项效率突破：8.2万吨散货船提前160天交付刷新纪录；两艘VLCC同日出坞；国内首次在船台实现18.1万载重吨散货船下水。这些信号表明产能爬坡进展快速。

地理区位： 基地位于大连长兴岛，属中国三大造船基地之一。天然港口条件和深水岸线优势，全年不冻、少雨，无极端温度，可保障全年开工。

发动机自供能力

发动机是船舶采购周期最长的核心部件，供货稳定性直接影响建造进度。

公司具备发动机自主生产能力，年产能180台、总功率320万马力，使公司成为中国单体最大的船用发动机制造企业之一。发动机产品覆盖LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料类型以及传统动力。2025年首台LPG双燃料6G60发动机顺利交付，标志着绿色动力制造能力的突破。

发动机自供的战略意义在于：（1）保障交付节奏——外购发动机排期紧张时不受制于人；（2）降低成本——产业链纵向整合减少中间环节；（3）绿色转型主动权——双燃料发动机是未来船舶的标配，自主掌握技术路线减少依赖。

高端船型突破进度

公司正在从散货船/油轮向更高附加值领域拓展：

竞争力评估

优势： 1. 世界级基础设施已落成，硬件条件为后续产能释放提供了坚实基础 2. 发动机自供形成差异化竞争力，在民营船企中罕见 3. 恒力集团（化工行业龙头）的管理能力和资金实力为造船业务提供支撑 4. 产能爬坡速度快，2025年首个完整年度即交付17艘船，效率指标持续刷新纪录

薄弱环节： 1. 高端船型交付记录仍较薄弱——VLCC仅交付1艘，LNG船尚无交付，21000TEU集装箱船和VLOC仍在开工阶段。从”能开工”到”批量高质量交付”之间仍有距离 2. 公司造船基地此前沉寂约十年被恒力盘活，团队建设和管理体系的成熟度需要时间验证 3. 研发设计中心虽已构建”大连+上海”双研发基地，但905名研发人员中本科以下占32.5%，博士仅2人。与中国船舶集团等头部企业的研发深度有差距 4. 管理层描述中使用了大量宣传性语言（“世界一流”“全球前列”“恒力速度”等），缺乏可量化的对比数据支撑其行业地位的具体排名

4. 财务分析

行业关键指标（重组后2025年）

由于公司2025年完成重大资产重组，2025年前后的财务数据缺乏可比性。以下分析主要基于2025年（重组后首个完整年度）的数据，辅以季度趋势。

1. 毛利率趋势

船舶建造毛利率18.87%，全年水平在20%附近。值得注意的是，Q4单季毛利率较前三季度有所回落（全年20.40% vs 前三季度21.80%），可能反映了产品结构变化或成本端压力。境内业务毛利率（27.74%）显著高于境外（18.65%），但境内收入仅占1.76%，对整体影响有限。

对比行业：中国船舶2025年半年度船舶制造毛利率约16-18%，公司18.87%的毛利率处于行业较好水平，但样本期仅一年，趋势判断需要更长的数据积累。

2. 合同资产与合同负债变化

合同资产从年中44.57亿元大幅增长至年末103.80亿元（+133%），反映在建船舶数量快速增加，大量建造投入尚未达到结算节点。合同负债（客户预付款）从30.93亿增至53.54亿元，表明新签订单持续增长。两者差额扩大说明公司需要垫付的资金规模在加大。

3. 经营活动现金流

经营活动现金流全年为负14.58亿元，购买商品支付（213.01亿元）超过销售回款（181.85亿元）约31亿元。造船业由于建造周期长、船东分期付款，经营现金流为负是行业常态，但负流量规模逐季扩大需要关注。2024年同口径（恒力重工未上市前）经营活动现金流为-28.81亿元，2025年的-14.58亿元有所改善。

成长性与盈利能力

2025年核心财务数据：

扣非归母净利润20.33亿元与归母净利润26.55亿元之间差额6.22亿元，主要为非经常性损益（可能包含重组收益）。核心利润30.21亿元与营业利润31.76亿元差距不大，说明利润质量尚可，主要来源于主营业务。

费用控制： 四项费用率5.99%，其中财务费用5.85亿元（利息费用5.85亿元），反映高负债运营下的利息负担。管理费用5.18亿元（费用率2.39%），研发费用1.66亿元（费用率0.77%）。值得注意的是，研发投入总额为7.81亿元（占营收3.61%），其中大部分计入产品成本/存货而非费用化，费用化的仅1.66亿元。

子公司恒力造船： 总资产482.36亿元，净资产145.45亿元，营业收入210.21亿元，净利润27.02亿元，是利润的绝对主体。

财务健康度

资产负债状况（2025年末）：

资产负债率80.86%，虽然较重组前陶瓷时期的99.74%（2024年末）大幅改善，但仍处于高位。根据管理层披露，造船行业因船舶造价高、建造周期长，资产负债率普遍较高，流动比率和速动比率普遍较低，这是行业特性而非公司个体问题。

有息负债结构： - 短期借款58.87亿元 - 应付票据31.87亿元 - 一年内到期的非流动负债52.39亿元 - 长期借款36.44亿元 - 租赁负债10.32亿元 - 长期应付款15.91亿元

有息负债合计158.18亿元，其中约90%为一年内到期。期末货币资金72.15亿元（其中12.58亿元已质押），可自由使用的货币资金约59.57亿元，对短期到期债务的覆盖率偏低。

其他应付款75.76亿元： 这是一个值得关注的科目，管理层解释为”资金拆借款增加”。2024年末（陶瓷时期）此科目为2.96亿元，重组后跃升至75.76亿元，需要关注具体对手方和利率条件。

主要资产受限情况： 期末受限资产合计19.46亿元，包括12.58亿元货币资金（质押融资）、固定资产6.61亿元（融资租赁抵押）等。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从管理层披露的风险中筛选出以下实质性风险：

1. 造船周期下行风险

船舶制造与全球航运业景气度高度相关。尽管管理层认为本轮周期韧性更强，但2025年上半年已出现订单收缩迹象——海运运费疲软、美国关税政策、IMO环保法规推进放缓一度抑制了船东投资意愿。如果航运业进入持续低迷期，新签订单金额和船价可能下降，直接压缩利润空间。公司手持订单覆盖年限（行业平均4.1年）提供了一定缓冲，但锁价合同下如果成本上升（钢价、人工），利润仍可能被侵蚀。

2. 汇率波动风险

公司95.12%的收入来自境外，以美元结算。2025年财务费用5.85亿元中包含汇兑影响。人民币对美元汇率每变动1%，对公司收入的影响约在2亿元量级。公司未披露套期保值安排，该风险敞口完全暴露。

3. 原材料价格波动风险

直接材料占成本66.21%，主要为船用板材和型材等钢铁制品。钢材价格波动直接影响造船成本。由于船舶订单多为固定价格合同、建造周期长达1-3年，签约时的船价锁定后，钢价上涨的风险需由船厂承担。公司年度钢材采购规模预计超百亿元，钢价每波动5%对成本影响约在5-7亿元。

4. 偿债能力风险

资产负债率80.86%，流动比率0.91，速动比率0.32。有息负债158.18亿元中约90%为一年内到期。虽然管理层解释高负债是行业特性，但公司处于产能爬坡期，资本开支持续高企（2025年购建固定资产96.30亿元），叠加经营活动现金流为负，对外部融资高度依赖。如果融资环境收紧或银行授信收缩，流动性压力可能凸显。

风险变化

由于公司2025年完成了从陶瓷到船舶的彻底转型，风险图谱发生了根本性变化：

已消除的风险： 陶瓷业务持续亏损、退市风险、低端制造业同质化竞争、天然气价格波动对陶瓷生产的影响

新增的风险： 造船周期风险、大额汇率敞口、钢材价格波动、高杠杆运营下的偿债压力、高端船型交付能力验证、产能爬坡进度风险

隐含风险

1. 关联交易与利益输送风险

实际控制人陈建华/范红卫控制恒力集团，恒力集团为公司第五大股东（持股3.86%）。其他应付款75.76亿元中包含”资金拆借款”，需关注是否涉及与恒力体系的关联资金往来及其条件是否公允。控股股东苏州中坤投资、恒能投资、苏州恒能三方合计持有62.45%股权，均为流通受限股份，高度集中的股权结构下少数股东保护值得关注。

2. 产能规模与实际交付能力的缺口

管理层描述了大量”世界级”“全球第一”的产能指标，但2025年实际交付仅17艘船。从硬件产能到实际年交付量之间可能存在较大缺口，取决于工人培训进度、供应链磨合、质量管控体系成熟度等软性因素。2026年初的高频交付记录（4艘VLCC同日下水等）是积极信号，但能否全年维持高交付节拍仍待观察。

3. 重组收益一次性影响

2025年归母净利润26.55亿元中，扣非归母净利润为20.33亿元，差额6.22亿元可能包含资产重组产生的一次性收益。评估公司持续盈利能力时应以扣非利润为基准。

4. 前期财务信息的可靠性

陶瓷时期（2021-2024年）公司多次被交易所监管警示（2021年、2022年、2023年三次），涉及上市公司、董事、财务总监、独立董事等多个层面。虽然重组后管理层已完全更换，但原壳公司历史遗留的合规文化值得留意。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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