近期，德勤中国金融服务业研究中心于北京、上海、广州三地联合发布首份国内证券行业分析报告《势起风劲 奋楫争先：中国证券业2023年上半年发展回顾与展望》，内容涵盖2023年上半年的宏观经济和证券业发展回顾、上市证券公司业绩分析、上市证券公司业务观察和行业热点话题探讨等四个章节。
报告主要以国内具有代表性的14家A+H股上市证券公司为样本，通过系统分析中国上市证券公司的盈利能力及业务收入、资产情况、负债情况、母公司资本情况及风险控制指标，梳理并观察其业务发展情况、经营模式创新、经营战略变化及科技赋能，进而展现中国证券业在2023年上半年取得的成就，并展望未来发展的方向。
报告目录
2023年上半年证券业发展回顾
持续发展直接融资、支持经济转型任重道远
中国金融行业的突出特征是以银行业为主导。根据人民银行数据，2023年二季度末，银行、保险、证券机构资产在金融业机构总资产中的比重分别为90.4%、6.5%和3.1%，证券业资产比重最低。
图1：中国金融业资产结构
银行间接融资是主要的社会融资方式，这与我国银行业为主的金融业格局直接相关。资本市场为主导的直接融资比例一直不高。根据央行统计，2023年6月末，社会融资规模存量中，间接融资（银行贷款）、直接融资（债券、股票）占比分别为63.1%和29.0%，后者包括企业债、非金融企业境内股票、政府债券融资三项。
证监会研究显示，G20国家直接融资比例普遍为65-75%，中国与之相差甚远。提高直接融资比重、持续优化融资结构依然任重道远。“十四五”期间，中国经济持续转型升级，越来越多的新业态亟需拓宽融资渠道。多层次资本市场体系建设已提升至国家发展战略，通过改革开放发展直接融资，保持宏观杠杆率基本稳定，与间接融资协调发展，提升金融资源的配置效率，是新时期金融支持实体经济的重要内涵。
图2：直接融资比重缓慢增长
2022年8月，证监会主席易会满在《求是》发文指出：我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的问题较突出。新兴产业通常发展时间短，重无形资产（知识产权、科技含量等）轻抵押物，内源融资不足，具有一定经营风险。资本市场能够以分散决策、风险自担的方式推动储蓄向创新产业集聚，促进传统产业转型升级，形成更高效率、更高质量的投入产出关系，实现经济的动态平衡发展。
改革提速，资本市场更受重视
自2020年疫情爆发以来，为了支持企业融资，中国监管加快资本市场改革步伐，从设立科创板、改革创业板，到合并深市主板与中小板、设立北交所，再到启动全面注册制改革，多层次资本市场体系持续完善。2020年3月1日，新《证券法》正式施行，标志着市场化、法治化改革进入了“深水区”。
2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制向社会公开征求意见，A股市场进入全面注册制时代。注册制的施行对服务实体经济具有重要意义：1）监管回归本源，证监会统筹，审核权力下放至交易所，有助于提高发行效率，以充分信息披露为基础，缩短审核周期；2）拓宽企业准入范围，助力资本市场更好服务实体经济；3）发挥市场在资源配置中的作用，由A股市场判断企业价值，优胜劣汰。
2023年3月9日，《国务院机构改革方案》将证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，原归属国家发改委的企业债发行审核职责转交至证监会。证监会地位升级，体现国家对于证券监管和资本市场发展高度重视；同时更加强化投资者保护，新设立金融监督管理总局负责投资者保护，强调微观审慎和行为监管。
新监管机制下，2023年上半年证券业监管合计罚没24.22亿元，持续加强投资者权益保护力度，压实券商机构责任：1）强化投行全链条监管，多家券商及保荐代表人被“双罚”；2）严格把关券商研报的合规性，上半年22家券商及48名证券研究人士受到处罚。加强投资者保护将推动营商环境优化，资本市场更规范运行。
表1：2020年以来资本市场相关改革措施
资本市场回暖，中国股指分化明显
中国债券市场自2016年起持续稳居世界第二大债市。当前，国际三大主流债券指数彭博巴克莱、摩根大通和富时罗素均已纳入中国债券。截至2023年6月末，中国债市余额为人民币150.3万亿元，银行间市场、交易所市场托管余额分别为130.2万亿元和20.1万亿元，境外机构总持债规模3.33万亿元，占比2.2%。
图3：2023年上半年各类债券余额
作为资本市场开放的标志事件，A股先后被纳入MSCI、富时罗素和标普道琼斯三大国际股指，且比重不断提升。根据Wind数据，2023年上半年末，上证、深证上市公司总数5,031家，总市值约为83.26万亿元，中国股市规模持续位居世界第二；美股总市值约59.89万亿美元，位居世界第一，上市公司合计5,798家。
2023年上半年海外主要股指普遍上涨：纳指累涨超过30%居首，日经225、标普500涨幅分别为27.2%、15.9%，分列第二、三位。中国资本市场温和复苏，受国内外各类因素影响面临波动和不确定，主要指数涨跌不一，分化明显：一季度经济加快复苏，内需修复，资本市场显著回暖，股市主要指数全线上涨，科创50以12.7%的涨幅领涨，小盘成长占优；二季度受海外欧美央行轮番加息和国内经济复苏承压等负面因素冲击，权益市场波动加剧，各大指数回吐部分涨幅。截至6月末，上证综指、深证成指、沪深300较年初涨跌幅分别为3.7%、0.1%、-0.8%，科创50指数上涨幅度最大，为4.7%，创业板指下跌幅度最大，为-5.6%。成交金额方面，上半年A股市场总成交111.2万亿元，同比下降2.63%。
图4：2023上半年海外股市主要指数普遍上涨
图5：2023上半年中国主要股指分化明显
政策利好，券商板块估值和业绩逐渐修复
2023年上半年，资本市场回暖利好证券板块，但二季度股市回吐部分涨幅。相应地，券商板块先涨后跌，一季度和上半年末，A股券商板块累计涨幅分别为4.39%和1.52%。
7月以来，市场预期的利好措施陆续出台，政策支持信号愈发清晰。7月24日，政治局会议强调“活跃资本市场，提振投资者信心”，之后，证监会陆续出台一揽子落实政策，提振市场情绪。券商业务链正面受益，券商板块随之进入估值修复，8月10日，相比年初累计涨幅达到24.3%最高，较6月末涨幅超过20个百分点。受益于政策支持和投资者信心增强，券商估值和业绩有望进一步提升。
表2：2023年8月，证券业措施密集出台
自营收入反弹带动业绩回升，自营稳健性尤为关键
证券公司业务包括自营、经纪、融资融券、承销发行、财务顾问、投资咨询等，其中自营、经纪业务收入占比较高，是营收主要来源，融资融券近年来增速较快。总体来看，2023上半年证券行业突破上年业绩承压困境，迎来业绩增长，头部券商更显韧性。
根据证券业协会统计，上半年141家证券公司实现营业收入2,245亿元、净利润850亿元，同比分别上升9%和5%；证券业总资产、净资产及净资本为11.65万亿元、2.86万亿元及2.13万亿元，分别较上年末增长5.3%、2.7%、2.1%。43家上市券商实现总营收2,691亿元，同比增长7.6%；实现净利润819亿元，同比增13.6%。头部券商总体稳健，10家上市券商营收超百亿，30家券商营收、净利润同比双增。
表3：43家上市券商2023年上半年业绩回升
作为传统营收来源，券商自营业务与股债市场表现直接相关，业务弹性较强。2023年上半年，伴随权益市场回暖、交投活跃，自营业务显著回暖带动券商整体业绩增长，43家上市券商自营业务净收入820.84亿元，同比增长76.9%，如招商证券交投业务营收24亿元，同比增长104%。
自营收入的稳健是支撑券商业绩增长的主要驱动力。中小券商受自有资产规模、市场参与不足、风险对冲手段单一等因素限制，受市场波动影响更大；头部券商相对资产更均衡，衍生品市场参与度更高，能够对冲股债市场一定的冲击。因此，券商要重视自营投资，不断提高资产配置能力，并重视风险管理，维持自营业务稳定性，避免盲目扩量，发展多种风险对冲手段以应对权益市场变动。
传统经纪业务向财富管理转型，
基金投顾常规化成为重要支撑
券商财富管理业务包括经纪、投资咨询、资产管理以及代理销售金融产品等，其中经纪是传统业务，与自营共同成为券商营收结构的两大部分。2023年上半年，市场活跃度小幅回落、金融产品代销承压、行业佣金率下行，券商经纪业绩有所下滑，上市券商共实现经纪业务手续费净收入526.23亿元，同比下降9.95%。在此背景下，积极转型发展高附加值财富管理业务的重要性更为凸显。
随着中国居民家庭财富逐步积累，财富管理需求持续增长，“房住不炒”政策利好居民投资转向理财、权益投资等领域。6月8日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，将推动2019年10月启动的基金投顾试点转常规，券商渠道占比逐步提升，其财富管理转型持续推进。
券商在财富管理业务转型中需要兼顾规模扩容和效率提升：要充分把握自身优势，推动金融产品代销结构向“重投顾”等高附加值类产品转型；设立专职财富管理部门，提供整体化解决方案，如广发证券将零售业务管理总部改组为“财富管理与经纪业务总部”；加快数字化转型，包括借助第三方互联网平台，提升APP能力建设，以承接线上端口获客的持续扩容。
注册制改革提振行业，
中长期为券商投行业务带来增量空间
上半年投行业务受全市场融资下降影响呈现下滑态势。A股IPO实现融资规模2,187亿元，同比减少16%，再融资规模2,409亿元，同比减少10%。43家上市券商投行手续费净收入为237.61亿元，同比下滑8.7%。但在全球IPO普遍放缓背景下，叠加全面注册制落地等政策利好，上半年A股IPO融资总额仍位居全球第一。
作为中国资本市场改革的重要步骤，A股全面注册制改革与证券行业发展扩张密不可分，有利于带动全行业景气度的提升，中长期将为券商的投行业务打开业务扩容空间，支持券商业务基本面持续改善。
头部券商在承销经验、客户资源等方面具有优势，投行业务集中度将进一步提升，但中小券商把握好差异化禀赋，应着力提升投行板块的研究、定价和承销能力。
以客户为中心，
机构业务正成为头部券商的新赛道
机构业务以客户为中心重构，突出特征是业务链条较长：以公募基金、私募基金、银行、保险、QFII、社保、信托等专业持牌机构为服务对象，综合提供经纪、代销、托管、研究、融资融券以及场外衍生品等服务。
较个体投资者而言，机构客户需求更加广泛，覆盖交易券结、研究代销、信用对冲等多方面，且专业要求更高，涵盖经纪、代销、研究、两融等传统业务，针对客户多元需求提供个性化服务。
图6：机构业务的客户需求广泛
券商机构业务增长空间广阔，根据业内测算，2024年，机构业务预计可带来1,070-1,383亿元的业务收入，营收占比有望达到24.7%。当前国内机构业务尚处于起步阶段，业务收入占比一般不足25%（中信证券2021年机构业务收入145亿元，占比23%；华泰证券2023上半年机构业务收入40.79亿元，占比22%）。
从成熟的海外投行实践来看：高盛的全球市场部（金融机构业务部门）2021年实现净收入221亿美元，占比37%；2022年重组后为全球银行及市场部，实现业务收入325亿美元，占比69%；摩根士丹利2022年机构证券业务收入243.9亿美元，总营收占比45%。业务内容方面，国内外机构业务虽然都涉及经纪、做市、研究、融资融券等传统服务，但国际顶尖投行业务涉及产品种类更加齐全，更加重视做市和衍生品业务，启示国内券商加快丰富业务产品种类，形成闭合的金融产品链。
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2023年上半年上市证券公司观察系列
势起风劲 奋楫争先：中国证券业2023年上半年发展回顾与展望
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