华源证券固收&银行 廖志明团队
除宏观环境变化或企业自身经营原因等所导致的发行人无力支付债券本息外，财务舞弊行为作为一种具有主观故意的违规行为，往往是导致发行人信用风险暴露且导致存量债券最终发生实质性违约的关键诱因，同时也是信用研究与分析过程中难以预先辨识企业债券违约风险的一大难点。本文旨在通过归纳近年来债券违约主体财务舞弊的共性特征，分析如何通过财务数据或指标发现违约主体潜在的信用风险。
近年来债券违约主体以民企为主。从2017-2025年H1发生过境内债实质性违约的135家主体中，属于房地产、综合行业的违约主体数量最多，分别有15家。从企业性质来看，135家主体中有94家民企、26家国企，民企是债券违约的高发地。以上135家违约主体中，有41家主体涉及财务舞弊，从企业性质来看，这41家主体中有32家民企、5家国企、2家中外合资企业，无央企因财务舞弊而发生债券违约。
违约主体财务舞弊的主要类型与识别路径。根据过往案例，我们归纳出违约主体财务舞弊的类型主要分为以下几类：1）虚构交易、虚增收入或利润：如华讯方舟虚构自组网业务、雷达等业务，2015年至2020年连续6年虚增收入和利润；同济堂通过子公司虚构交易。对于虚构交易，应当关注应收账款周转率、收入增长率、期间费用等，并关注利润表和现金流量表的勾稽关系，同时通过上下游披露数据予以交叉印证。2）虚增资产：虚增资产的主要方式包括虚增货币资金、高估投资性房地产公允价值、商誉减值测试不充分等。相应地，从信用研究的角度来说，应关注发行主体是否存在“存贷双高”现象、投资性房地产估值合理性、发行人是否存在不合理的业绩承诺或对赌协议等。3）大股东或实控人侵占发行人资金：如同济堂通过多家公司向控股股东提供非经营性资金。对于此类情形，应关注关联方应收应付款项，并通过工商穿透核查关联关系；关注关联方资金拆借是否按照市场化利率水平收取资金占用利息等。
识别财务舞弊的其他关注点。1）审计意见类型是财务信息质量的直观证据：会计师事务所出具的年报审计意见往往是发行人财务信息质量的最直观证据，导致会计师出具非标审计意见的原因、关键审计事项以及频繁更换事务所等情形需特别关注。2）信用评级连续下调：根据历史案例，违约主体在债券实质性违约之前均有连续的中债资信评级下调过程，通过关注中债资信评级变化情况，也可以较为直观地观测到发行人所面临的经营环境的边际变化。3）季报、半年报可靠性相对较弱：季报及半年报审计并非强制性，因而主体存在舞弊及利润调节的可能，未经审计的财务信息可靠性偏弱。中期报告中未经审计机构背书保证的财务信息，其真实性和可靠性可能存疑。
近年来，中国债券市场经历了从“刚性兑付”到“常态化违约”的深刻转变。债券违约事件不仅暴露出部分发行人在信息披露和财务管理方面的缺陷，也会影响债券市场投资者的信心。除宏观环境变化或企业自身经营原因等所导致的发行人无力支付债券本息外，财务舞弊行为作为一种具有主观故意的违规行为，往往是导致发行人信用风险暴露且导致存量债券最终发生实质性违约的关键诱因，同时也是信用研究与分析过程中难以预先辨识企业债券违约风险的一大难点。通过归纳近年来债券违约主体财务舞弊的共性特征，有助于帮助投资人前瞻性地发现发行人潜在的信用风险。
1.识别财务舞弊的理论框架
根据最高检发布的《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》（2024年8月），财务造假犯罪主要涉及欺诈发行证券与违规披露、不披露重要信息，以及提供虚假证明文件、出具证明文件重大失实等几种犯罪。根据《中国注册会计师审计准则第1141号——财务报表审计中与舞弊相关的责任》及其应用指南，从注册会计师的视角来看，舞弊主要分为编制虚假财务报告和侵占资产两类。本文旨在分析如何通过财务报告发现违约主体潜在的信用风险，侧重于财务数据或指标对财务舞弊行为的前瞻性揭示，我们基于证监会（及其派出机构）的行政处罚决定，辅以公开渠道搜集到的能够证明发行人存在财务舞弊行为的证据，对债券发行人的财务舞弊行为进行认定。
财务舞弊通常都很隐蔽，但也通常会在财务报表中留下蛛丝马迹。依据《中国注册会计师审计准则第1141号——财务报表审计中与舞弊相关的责任》应用指南，舞弊发生时通常伴随着三种情况，即：1）实施舞弊的动机或压力；2）实施舞弊的机会；3）为舞弊行为寻找借口的能力。
1）实施财务舞弊的动机或压力：达到盈利目标、避免亏损、维持高评级、满足融资条件（如银行贷款续贷、债券发行条件）或避免触发债务交叉违约条款等，往往是债券发行人进行舞弊的动机和压力。从企业公告的财务报表中，我们可以找到发行人存在动机或压力的间接证据，例如远超行业平均或历史水平的收入增长率、持续的亏损或微利但却能获得大量融资、高企的资产负债率和短期偿债压力（如流动比率和速动比率持续恶化，短期借款和应付票据大幅增长）都可能是企业面临压力的信号。
2）实施舞弊的机会：内部控制的薄弱（如货币资金管理混乱、大额资金往来缺乏审批、缺乏有效的授权审批流程、职责分离不清晰等）、复杂交易（如利用关联交易、非经常性损益等掩盖交易实质）、会计政策和会计估计的弹性（如变更折旧方法或延长折旧年限以推迟费用，提高短期利润）等，通常都可以为发行人实施财务舞弊提供机会。
实施舞弊的机会不会直接体现在财务报表或其他公开信息中，但同样从发行人财务报表中可以发现痕迹。例如，发行人内部控制薄弱的间接证据可能包括大额且长期挂账的应收账款（可能表明缺乏有效的信用管理和催收机制）、异常的预付款项（可能涉及虚假采购或资金占用）、货币资金余额较大但利息收入很低（可能存在资金被占用或虚假货币资金）；通过复杂交易实施舞弊的间接证据可能包括报表中披露的关联方交易金额较大，且交易价格或条款明显偏离市场公允价值；利用会计政策和会计估计的弹性实施舞弊的间接证据可能包括频繁变更折旧年限、坏账准备计提比例、存货计价方法等关键会计政策或会计估计，且无合理变更理由。此外，最直接的方式是观察发行人是否被出具了保留意见、无法表示意见或带强调事项段的无保留意见，特别是与持续经营能力、关联方交易、资产减值等相关的强调事项，这些间接证据可能表明发行人存在实施财务舞弊的机会。
3）为舞弊行为寻找借口的能力：该项同样不会直接体现在财务报表或审计报告中，更多需要从年报中的管理层讨论与分析部分、公司公告以及舆情报道等非财务信息来间接获取。例如，管理层对异常财务数据的解释过于牵强、前后矛盾或避重就轻，或发行人频繁更换审计师或审计师辞职，也可能是管理层与审计师在会计处理或信息披露上存在分歧，管理层试图寻找能够“配合”其合理化行为的审计师。
2.2017-2025年H1财务舞弊导致债券违约情况一览
在以上135家主体中，涉及财务舞弊的主体合计41家。从行业分布来看，公用事业、有色金属行业涉及财务舞弊引发债券违约的主体数量较多，分别为5家、4家。从企业性质来看，这41家主体中有32家民企、5家国企、2家中外合资企业，无央企因财务舞弊而发生债券违约。
3.违约主体财务舞弊的主要类型与识别路径
3.1.虚构交易、虚增收入或利润
1、违约主体案例
华讯方舟：虚构自组网业务、雷达等业务，2015年至2020年连续6年虚增收入和利润。2024年2月6日，华讯方舟股份有限公司（以下简称“华讯方舟”）收到证监会下发的行政处罚决定书，认定公司通过虚构智能自组网、雷达等业务进行财务舞弊。华讯方舟委托隋某力实际控制的上海星地通通信科技有限公司(以下简称“上海星地通”)生产硬件产品，而实际该硬件产品业务是以隋某力为核心的空转自循环业务，整个业务链条上的公司均由隋某力控制或指定，合同、发票、出入库单等单据流齐全，但并无实物流转(含采购、生产、销售等)，销售回款资金来源于隋某力控制的新一代专网通信技术有限公司(以下简称“北京新一代”)，形成资金闭环。根据购销合同，华讯方舟全资子公司南京华讯从上海星地通等供应商采购货物，经富申实业（为隋某力指定的通道公司，收取1%至3%通道费）等客户销售至北京新一代。货物从隋某力控制的上海星地通，最终流向隋某力控制的北京新一代，未实现最终销售，整个购销业务形成业务闭环，且无商业实质。
合同签订时，华讯方舟先预付上海星地通100%款项，同时预收富申实业等客户10%款项，大概270天至300天左右的账期到期后，华讯方舟与上海星地通、富申实业等客户一起完成形式上货物的验收，富申实业等客户再向华讯方舟支付剩余90%的货款。富申实业等客户支付华讯方舟的资金全部来源于北京新一代，且只在收到下游北京新一代的款项后，才向华讯方舟支付货款。
同济堂：通过子公司虚构交易。2021年4月，“18同济01”、“18同济02”实质性违约。2016-2018年，同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂”）通过三家子公司（同济堂医药、南京同济堂、新沂同济堂）虚构销售及采购业务、虚增销售及管理费用、伪造银行回单等方式，虚增收入和利润。同济堂子公司银行账户流水与会计账簿严重不符，且大量伪造银行回单虚构收款、付款记录，伪造客户和供应商信息。2019年，同济堂继续通过虚构业务的方式虚增“营业收入-其他业务收入”3.86亿元，虚增净利润2.99亿元。
2、识别路径
从历史债券违约主体来看，通过虚构交易来虚增收入和利润，是发行人最为主要的财务舞弊方式之一。对于信用研究而言，无法像审计师一样对企业的各个业务循环和各项会计科目进行控制测试和细节测试，也无法去逐一检查发行人的合同、发票、出入库单，但通过虚构交易进行的财务舞弊因所涉及的因素数量多、范围广，往往会在报表中留下多处“红色信号”。从信用分析的层面来说，可以从以下几个维度进行关注：
1）关注资产科目的异动：关注应收账款周转率、应收账款账龄结构，虚构的交易无法产生真实的现金流入，导致应收账款长期堆积且增速或快于营业收入，体现为应收账款周转率的下降；关注存货余额是否异常增加，虚增收入通常同步匹配虚增的营业成本以避免出现毛利率异常，进一步地发行人会虚增采购或生产，存货余额异常大量增加可以作为观测的指标之一。
2）关注利润表的异常：关注收入增长率，是否远高于同行业可比公司或行业平均水平，且缺乏新产品、新市场等合理的商业逻辑支撑；关注毛利率，是否显著高于行业平均水平且发行人无法提供合理解释，或者毛利率在缺乏成本结构变化（如原材料降价、效率提升）的情况下异常大幅提升；关注期间费用（销售费用、管理费用等），虚构的交易没有真实的销售过程，期间费用若未出现同步增加，可能表明销售交易存在异常。
3）关注利润表和现金流量表的勾稽：收入、利润和经营活动现金流之间勾稽关系是否异常（如同济堂，2016-2018年累计虚增利润24.3亿元，但经营活动现金流净额长期低于净利润），关注经营活动现金流净额/净利润、销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入是否出现明显异动，如收入增长没有同时伴随经营活动现金流的上升。
4）上下游信息披露数据交叉印证：对于华讯方舟这种伪造了生产、采购和销售业务闭环的财务舞弊来说，仅通过公开信息的交叉验证或难以发现发行人的财务舞弊行为，但对于部分财务舞弊企业来说，上下游信息披露数据交叉印证也可以作为核查手段之一（如同济堂，对于其所披露的前五大客户/供应商，或可通过对客户/供应商公开披露信息进行交叉印证的方式予以核查）。
3.2.虚增资产
3.2.1.“存贷双高”，虚增货币资金
1、违约主体案例
康美药业：伪造、变造大额定期存单，货币资金逐渐走高。对于康美药业的财务舞弊行为，早在2017年的年报披露之时其实已可以发现端倪。根据公司披露的2017年财务报告，截至2017年末，公司账面货币资金余额342亿元，占流动资产比重为60.5%；短期借款余额114亿元，占流动负债比重为44.4%。2018年10月，舆论对康美药业“存贷双高”的质疑，使得康美药业的财务舞弊行为浮出水面。
2019年4月30日，康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”）发布关于前期会计差错更正的公告，对2017年财务报表进行重述，分别调减货币资金、营业收入、营业成本299.44亿元、88.98亿元、76.62亿元等，调增存货、其他应收款、应收账款、在建工程金额为195.46亿元、57.14亿元、6.41亿元和6.32亿元等。同日，上交所对康美药业的会计差错更正事项发出监管工作函。2020年5月14日，证监会对康美药业作出处罚及禁入决定，最终认定康美药业2016年至2018年期间虚增巨额营业收入，通过伪造、变造大额定期存单等方式虚增货币资金，将不满足会计确认和计量条件工程项目纳入报表，虚增固定资产等。
洛娃科技：会计核算不规范，存贷双高缺乏合理解释。2017年11月30日，洛娃科技实业集团有限公司（以下简称“洛娃科技”）收到北京证监会下发的监管措施决定书，其中提及公司部分会计核算和科目使用不符合《企业会计准则》相关规定，“应收账款”“其他应收款”等科目使用混乱；会计账簿中客户名称有误，部分客户名称与银行流水不符，账簿记录不准确；对无形资产、投资性房地产等资产的计量未进行必要的减值测试。
根据公司所披露的2018年半年报（更正版），截至2018年6月末，公司账面货币资金余额49.33亿元，其中账面可用资金多达43.84亿元（扣除受限货币资金5.48亿元），占当期末合并口径净资产比重高达45.38%；与此同时，公司有息负债规模高达66.81亿元，其中短期借款8.45亿元，存在明显的“存贷双高”现象，且管理层对此缺乏合理解释。2018年12月7日，公司公告“17洛娃科技CP001”违约导致“18洛娃科技MTN001”交叉违约，账面留存充裕的货币资金却仍需频繁融资，且充足的账面资金最终无法覆盖存量债券利息，其账面资产的真实性存疑。
2、识别路径
对于辨识发行人“存贷双高”所隐含的主体信用风险，可以从以下几个维度进行关注：
1）货币资金规模：关注货币资金/总资产，是否显著高于行业平均，以判断发行人是否持有不合理的货币资金规模；
2）货币资金真实性：关注利息收入/平均货币资金余额，是否显著低于行业平均，大额货币资金不产生利息收入，则货币真实性存疑；
3）有息债务结构：关注有息负债（含短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债等）/总负债，是否显著高于行业平均；关注短期有息债务占比=（短期借款+一年内到期的非流动负债等）/有息负债，是否具有明显的债务短期化特征，以判断公司是否具有现实且紧迫的流动性压力；
4）资金成本和收益：关注资金收益率=利息收入/平均货币资金余额，是否显著低于同期货币资金利率水平；计算资金成本=利息支出/平均有息负债余额，关注资金成本是否显著高于资金收益率。
5）货币资金权利限制：关注审计报告中“所有权或使用权受到限制的资产”部分，是否有货币资金大量受限等情形。
3.2.2.高估投资性房地产公允价值
1、违约主体案例
泰禾集团：高估投资性房地产公允价值。2020-2021年，泰禾集团股份有限公司（以下简称“泰禾集团”）所发行的13只债项陆续违约。根据“18泰禾01”募集说明书，福州东二环泰禾广场购物中心期末公允价值48.60亿元，证监会于2024年1月公告处罚决定中表明，福州东二环泰禾广场购物中心所依据的估值报告具体假设及参数取值与实际执行的委托经营管理合同不一致，低估收益法下运营费用，导致该投资性房地产公允价值被高估。
2、识别路径
基础的几类非流动资产中，固定资产、无形资产不涉及公允价值后续计量，仅投资性房地产科目可能存在财务舞弊的空间。在目前已观察到的债券违约主体案例中，通过高估投资性房地产公允价值进行财务舞弊的案例较少。从信用研究的角度出发，对于已出租的房屋、建筑物或土地使用权，可以关注年租金收入/投资性房地产账面价值，观察该指标是否显著高于同区域其他投资性房地产的租金水平；对于持有并准备增值后转让的土地使用权，可以关注投资性房地产账面价值/土地面积，并通过公开信息搜索判断该指标是否显著高于同区域其他地块。
3.2.3.巨额商誉引发减值风险
1、违约主体案例
中弘股份：2017年10月，中弘控股股份有限公司（以下简称“中弘股份”）旗下公司承债式收购ABERCROMBIE & KENT公司（以下简称“A&K公司”），收购成本为27.84亿元，持股比例为90.5%，合并成本大于所享有该公司净资产的差额形成商誉21.61亿元。同时中弘股份与对手方签署《业绩承诺与补偿协议》，承诺A&K公司于2017年、2018年、2019年的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后确定的归属于母公司所有者的净利润）分别不低于2.1亿元，2.8亿元和3.5亿元，如果实际净利润低于上述承诺净利润，则中弘股份将按协议进行补偿。
对此，公司认为由于收购A&K公司时法定评估报告有效期为一年，截至2017年末该法定评估仍然有效，依据该评估结果商誉未发生减值，但审计师认为中弘股份无法就该笔合并所形成的商誉提供估值测算依据，导致审计师无法获取关于商誉减值的充分、适当的审计证据，故对2017年报出具保留意见。2018年7-12月，中弘股份存续债券陆续发生实质性违约。
2、识别路径
对于商誉减值风险，从信用分析的层面来说可以从以下几个维度进行关注：
1）业绩承诺或对赌协议：高溢价并购形成的高额商誉是未来减值高发的领域，而大额的商誉往往对应着子公司高标准的业绩承诺。从信用分析层面来说，需关注发行人业绩承诺或对赌协议条款的合理性及可行性，过高的业绩压力下发行人或更有动机实施财务舞弊。
2）商誉占比以及标的业绩走势：若发行人商誉/净资产比例过高，且标的业绩连续未达标或精准达标后骤降，往往蕴含较高的违约风险，或是发行人通过并购产生巨额商誉虚增资产、进行财务舞弊的前兆。
3.3.大股东或实控人侵占发行人资金
1、违约主体案例
同济堂：2016年1月至2019年12月，同济堂在未经过审议程序的情况下，直接或间接通过多家公司累计向控股股东同济堂控股及其关联方提供非经营性资金25.92亿元，上述占用资金主要用于控股股东及其关联方偿还股票质押融资本息、大股东投资等用途，同济堂未及时披露且未在2016-2019年年度报告中按规定披露。
2、识别路径
1）关注预付账款/净资产、应收账款/净资产、其他应收款/净资产的比值，是否显著高于行业平均；
2）关注预付账款、应收账款、其他应收款的前十大对手方，通过工商信息穿透核查对手方的实际控制人，交叉比对财务报表附注中的关联方应收应付款项，观察是否存在重叠；
3）如披露存在关联方资金拆借，关注关联方资金拆借成本，是否按照市场化利率水平收取资金占用利息。此外，还需关注是否存在通过发行人违规担保、代持等形式，变相为大股东或实控人提供资金。
3.4.识别财务舞弊的其他关注点
1）审计意见类型是财务信息质量的直观证据
会计师事务所出具的年报审计意见往往是发行人财务信息质量的最直观证据，导致会计师出具非标审计意见的原因、关键审计事项以及频繁更换事务所等情形需特别关注。例如，中安科股份有限公司（以下简称“中安科”，曾用名“中安消股份有限公司”）由于未能向审计师提供关于营业收入和营业成本的确认和计量、应收及预付款项可收回性的充分、适当的审计证据，其2016年年报被德勤会计师事务所出具无法表示意见。2017年5月5日，公司公告聘请大华会计师事务所对公司2016年度财务会计报告进行专项审计或复核，且由大华会计师事务所负责中安科2017年财报审计。但因公司涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，大华会计师事务所于2018年4月28日对中安科2017年年报出具带强调事项段的无保留意见。2018年4月30日，中安科存续债项“15中安消”发生本息违约。
2）信用评级连续下调
根据中债资信评级结果，康美药业2016年8月18日首次主体评级为AA-，评级展望为稳定；2019年5月7日信用等级下调为BB+。2020年初开始，康美药业所发债项陆续触发实质性违约。根据中诚信评级结果，盛运环保2016年4月22日主体首次评级结果为AA，评级展望为稳定；2018年4月4日，主体等级下调为AA-，2018年5月11日主体评级下调为BBB-，2018年7月24日信用等级下调为CC。2018年10月9日“18盛运环保SCP001”实质性违约，2018年10月10日信用等级下调为C。
以上案例中的财务舞弊违约主体，在债券实质性违约之前均有连续的中债资信评级下调过程，通过关注中债资信评级变化情况，也可以较为直观地观测到发行人所面临的经营环境的边际变化。
3）季报、半年报可靠性相对较弱
季报及半年报审计并非强制性，因而主体存在舞弊及利润调节的可能，未经审计的财务信息可靠性偏弱。根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定5.2.7、《上海证券交易所股票上市规则》规定5.2.7，上市公司中期报告中的财务会计报告可以不经审计，年度报告必须审计。因此，中期报告中未经审计机构背书保证的财务信息，其真实性和可靠性可能存疑。
4.通过会计科目识别财务舞弊的主要关注点
基于历史上的债券违约主体案例，我们从资产负债表、利润表的不同会计科目维度出发，提供信用研究视角下识别财务舞弊的主要关注点：
5.风险提示
1）统计数据偏差风险：本文所涉及数据在统计或处理过程中可能存在疏忽或遗漏；
2）财务舞弊行为识别路径的局限性：本文所述的财务舞弊行为识别路径主要基于过往案例的经验总结，可能存在无法识别所有财务舞弊行为的情况；
3）案例解读偏误风险：本文对案例的分析主要基于对监管处罚案例的主观解读，可能存在解读不准确的风险。
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重要声明
证券研究报告：透过财报识别财务舞弊主体的违约信号——信用债系列专题报告
对外发布时间：2026年3月7日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
分析师：廖志明
SAC编号：S1350524100002
分析师：赵孟田
SAC编号：S1350525070004
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一般声明 |
华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 |
信息披露声明 |
在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 |
投资评级说明 |
证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 |
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 |
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。 |
