联科科技（001207）财报分析报告

报告日期：2026-03-07

1. 公司与业务

一句话定位

联科科技是国内唯一同时具备二氧化硅与炭黑均衡产能的化工新材料企业，依托循环经济模式服务绿色轮胎和电力电缆两大下游市场，正从传统橡胶补强材料供应商向高压电缆屏蔽料用导电炭黑领域转型升级。

主营业务构成

公司主营二氧化硅和炭黑两大产品线。根据2025年年报：

关键观察：炭黑收入占比更大（54%），但二氧化硅贡献了绝大部分利润——二氧化硅毛利率34.20%，是炭黑毛利率6.70%的5倍以上。按毛利额估算，二氧化硅毛利约3.53亿元，炭黑毛利约0.85亿元，二氧化硅贡献了超过80%的主营毛利。这意味着公司的盈利能力高度依赖二氧化硅业务。

从地域看，境内收入占96.62%，境外仅3.38%（约0.80亿元），且境外毛利率（20.93%）略高于境内（18.99%）。公司以内销为绝对主导。

产品/服务详解

二氧化硅（设计产能23万吨/年，2025年产能利用率104.89%）： - 主要应用：高性能子午线绿色轮胎配套材料（补强剂）、动物饲料载体、蓄电池隔板、牙膏、硅橡胶等 - 新兴方向：新能源、食品、药品领域；口腔护理用、食品级超细、疏水型、生物质（稻壳法）二氧化硅 - 市场地位：二氧化硅生产规模全国第二，长江以北规模最大、品种最全

炭黑（设计产能22.5万吨/年，2025年产能利用率113.79%）： - 传统应用：高性能轮胎、工业橡胶制品（约占炭黑消费量80%以上） - 高附加值方向：高压电缆屏蔽料用导电炭黑（中低压已商业化，高压陆缆已通过鉴定，高压海缆在研）、塑料用抗静电导电炭黑、色母料 - 市场地位：导电炭黑在电力电缆屏蔽材料领域市场占有率行业领先

下游客户画像：以国内轮胎企业为主体——固特异、赛轮轮胎、玲珑轮胎、正新橡胶、三角轮胎、贵州轮胎、风神轮胎、双星轮胎、浦林成山等；大健康领域切入维生素龙头新和成；电缆材料领域与万马高分子集团合作。前五大客户合计占营收28.09%，前五大供应商合计占采购额27.80%，客户和供应商集中度均适中。

商业模式

公司采用”研、产、销”一体化经营模式，100%直销，不通过经销商。收入确认为买断式销售——按合同/订单交货后确认收入。

盈利模式的核心特征： 1. 成本端：原材料驱动型。直接材料占营业成本68.41%，燃料及动力占19.67%，合计近88%。二氧化硅的主要原材料为纯碱、硫酸、石英砂；炭黑为蒽油、乙烯焦油、炭黑油、煤焦油等原料油。原材料价格波动直接传导至成本。 2. 循环经济降本。炭黑尾气回收用于二氧化硅生产供热和周边企业用能，配套余热发电和光伏发电，实现能源自给。这是”同时拥有二氧化硅和炭黑”的核心经济逻辑——两条产线协同产生的成本优势。 3. 应收与票据模式。2025年末应收账款4.80亿元、应收票据0.81亿元、应收款项融资3.80亿元，合计约9.41亿元，占营收约40%，账期压力存在但可控。应付票据3.63亿元、应付账款2.74亿元，上下游占款基本平衡。 4. 现金流模式。2025年经营性现金流净额3.95亿元，显著高于净利润2.95亿元，现金流质量良好。

客户与供应商

客户集中度：前五大客户占比从2024年的27.27%小幅升至2025年的28.09%，分布相对分散，最大单一客户约6.88%，无重大依赖。

供应商集中度：前五大供应商占比从2024年的24.80%升至2025年的27.80%，最大供应商约7.64%。供应商主要集中在山东省内，包括山东钢铁集团、山东杰富意、山东海化等。

趋势：客户和供应商集中度均在低位且变化不大，无异常。

业务演进与战略方向

公司的战略演进路径清晰：从传统橡胶用化工原料→绿色轮胎专用材料→高压电缆屏蔽料用导电炭黑→高压海缆屏蔽料用导电炭黑。

近3年重大变化： 1. 产能扩张：2023年二氧化硅产能从约20万吨扩至23万吨（IPO募投项目）；2024年炭黑产能从约17.5万吨扩至22.5万吨（一期5万吨投产）。两大产品线产能均在满产甚至超产状态运行。 2. 高压导电炭黑突破：2024年11月通过110kV/220kV高压电缆屏蔽料用导电炭黑技术鉴定，打破进口垄断。2025年1月首条使用国产导电炭黑的110kV电缆在广东东莞投运。 3. 二期扩产：2025年通过定增募集3亿元启动二期项目，目标是高压海缆屏蔽料用导电炭黑的国产化（新增5万吨产能），这是从陆缆到海缆的进一步升级。 4. 新业务探索：3万吨/年高性能稀有元素萃取剂项目（已取得环评），向化工新材料领域拓展。

管理层战略思路：以”海陆并进”为炭黑业务主线，陆缆领域推进市场导入，海缆领域技术攻关；二氧化硅方向则往高端化、差异化发展（食品级、牙膏用、硅橡胶用等）。管理层反复强调”做精、做专、做强、做大”和循环经济理念。

2. 行业分析

行业概况

联科科技处于化学原料及化学制品制造业（C26），具体为沉淀法二氧化硅和炭黑两个子行业。

二氧化硅：中国是全球沉淀法二氧化硅产能和产量最大的国家。截至2023年，全国产能约277.5万吨，产量约197.63万吨。行业正在向规模化、集中化方向发展，企业数量减少，产能向头部集中。橡胶工业（主要是轮胎）消费占比超过70%，其次是饲料、牙膏、涂料等。

炭黑：中国是全球最大的炭黑生产国，全球约一半炭黑产自中国。2024年炭黑总产量约652万吨（+4.15%），表观消费量586万吨，出口量96.16万吨（+32.26%）。超过80%用于橡胶生产（主要是轮胎），其余用于塑料、油墨、涂料、电线电缆等。

产业链位置：公司处于产业链中游——上游为纯碱、石英砂、煤焦油/蒽油等大宗化工原料；下游主要为轮胎制造商、橡胶制品企业、电线电缆企业等。

行业驱动因素

需求端： 1. 汽车/轮胎：2025年中国汽车产销双双突破3400万辆（+9-10%），连续17年全球第一。新能源汽车产销超1600万辆，国内新车渗透率首次突破50%。轮胎产量12.07亿条（+0.9%）。绿色轮胎中二氧化硅添加比例持续提升，这是二氧化硅需求的核心驱动力。 2. 电网投资：2025年国家电网+南方电网合计投资突破8250亿元（较2024年大幅增加2200亿元），高压/特高压电缆及海上风电带动导电炭黑需求。 3. 鞋类、饲料、日化等其他领域：需求相对稳定。

供给端： 1. 二氧化硅行业产能集中化，中小企业退出，技术导向型企业优势扩大。 2. 炭黑行业新产能持续释放，供需格局偏松（传统橡胶用炭黑），但高性能/特种炭黑供给有限。

技术演进： 1. 绿色轮胎要求更高分散性二氧化硅和低滚阻炭黑。 2. 高压电缆屏蔽料用导电炭黑从进口依赖走向国产化——这是公司面临的核心技术机遇。 3. 生物质法（稻壳法）二氧化硅等绿色制备技术发展。

政策影响： 1. “双碳”战略推动绿色轮胎和新能源发展，利好二氧化硅需求。 2. 电网建设投资持续加码，利好导电炭黑。 3. 环保政策趋严，倒逼行业淘汰落后产能，利好拥有环保达标能力的企业。

竞争格局

二氧化硅：行业较为分散，但正在集中化。公司自述生产规模全国第二（长江以北最大），但未披露具体市场份额。主要竞争者包括确成股份（二氧化硅行业龙头）等。公司23万吨产能在全国约277.5万吨总产能中占比约8%。

炭黑：行业集中度较低。主要上市竞争对手包括黑猫股份、龙星科技、金能科技、永东股份等。公司22.5万吨产能在全国约652万吨总产量中占比约3%，规模并非行业最大。但在导电炭黑（尤其是高压电缆屏蔽料用）这一细分领域，公司的竞争对手主要是国际企业（美国卡博特、法国益瑞石、德国欧励隆），国内竞争者极少。

公司差异化定位：国内唯一同时拥有二氧化硅和炭黑均衡产能的企业，这一特殊定位使其在循环经济（炭黑尾气供热二氧化硅生产）上拥有独特成本优势。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

循环经济与成本协同

联科科技最独特的竞争力在于其”二氧化硅+炭黑”双产线循环经济模式。这一模式的运作逻辑是：

数据支撑： - 公司是国内唯一一家同时具备二氧化硅与炭黑均衡产能的企业（二氧化硅23万吨/年，炭黑22.5万吨/年）。 - 根据2025年年报，公司燃料及动力成本占营业成本19.67%（约3.67亿元），能源采购价格不超过生产总成本的30%——这一比例低于单独生产二氧化硅的企业，循环利用的尾气资源在其中发挥了降本作用。 - 公司管理费用率仅1.56%、销售费用率仅0.77%，四项费用率合计5.38%，费用控制严格。

壁垒评估：这一模式需要在同一化工园区内同时建设二氧化硅和炭黑产线，并配套能源回收设施，前期资本开支大、建设周期长、环评门槛高。新进入者复制这一模式的难度较大。但需注意：循环经济带来的成本优势主要体现在二氧化硅端（降低热源成本），对炭黑业务本身的成本贡献有限。

高压导电炭黑技术突破

公司在高压电缆屏蔽料用导电炭黑领域实现了关键技术突破：

壁垒评估：高压电缆屏蔽料用导电炭黑技术壁垒较高——产品需要满足严苛的电气性能、纯净度和表面光滑度要求，且需要通过电网系统的长期运行验证。此前该产品长期被美国卡博特、法国益瑞石、德国欧励隆垄断。公司实现国产化突破具有战略意义。

但需要区分两个层面：技术突破（通过鉴定、样品达标）与商业化成功（规模化生产、客户替换、持续供货）之间存在差距。目前仅有一条110kV电缆投运案例，高压海缆用导电炭黑（二期项目目标）尚在研发阶段。从技术通过鉴定到大规模商业化贡献利润，通常需要2-3年甚至更长时间。

竞争力评估

优势： 1. 双产线循环经济模式构成独特的成本壁垒，难以被单一产品线企业复制。 2. 高压导电炭黑的技术突破使公司在国内该细分领域处于领先地位，国内基本无同质竞争者。 3. 产品线齐全（二氧化硅+炭黑+导电炭黑），能够为轮胎客户提供一站式供应。 4. 区位优势（山东省——轮胎产业集群+原材料产地）降低了采购和销售的物流成本。

薄弱环节： 1. 传统炭黑业务毛利率极低（6.70%），在行业供给过剩的背景下改善空间有限。炭黑收入占比54%但利润贡献微薄，实质上是”以量换规模”。 2. 导电炭黑从技术突破到利润贡献的转化尚在早期，商业化风险不容忽视。 3. 公司规模在炭黑行业中并非最大（全国占比约3%），规模优势主要体现在”二氧化硅+炭黑协同”而非单一品类。 4. 海外收入占比仅3.38%，国际化程度低，主要依赖国内市场。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 二氧化硅与炭黑毛利率分化趋势

这是理解联科科技盈利结构的核心指标。两大产品线毛利率呈现显著分化：

关键发现： - 二氧化硅毛利率从2022年低点（16.40%）持续回升至2025年的34.20%，创近5年新高，反映产品结构升级和原材料成本下降的双重利好。 - 炭黑毛利率从2021年的17.96%持续下滑至2025年的6.70%，处于极低水平。2021年高毛利率可能是因为当年原料油与炭黑之间存在有利价差，此后价差逆转。 - 综合毛利率的变化主要取决于二氧化硅的表现——即便炭黑毛利率持续恶化，二氧化硅毛利率的强势回升仍将综合毛利率拉回到近20%的水平。

2. 产能利用率

两大产线均超过100%利用率，说明现有产能已经充分释放。这既说明了公司产品的市场需求旺盛，也意味着进一步增长受限于产能瓶颈——二期炭黑项目的扩产具有业务必要性。

3. 导电炭黑毛利率（炭黑产品内部结构）

根据增发摘要披露的细分数据：

导电炭黑毛利率（15-20%）显著高于橡胶用炭黑（5-7%），但在炭黑总收入中占比尚小。二期项目达产后预计毛利率可达26.36%（募集说明书预测），若实现将显著提升炭黑业务整体盈利能力。但需注意这一预测的前提是100%产能利用率和预期售价达成。

成长性与盈利能力

分析： - 公司营收保持稳步增长（4年CAGR约13%），主要由产能释放驱动（产量从2021年约18万吨增至2025年约44万吨）。 - 2022年是盈利低谷，主要因为原料油价格大涨而炭黑价格传导不畅导致炭黑毛利率暴跌。此后随着原料价格回落和二氧化硅业务改善，盈利持续修复。 - 净利率从2022年低点6.15%回升至2025年的12.50%，盈利能力修复显著。 - 研发费用率稳定在3.5-4%左右，绝对金额（0.82亿元）逐年增长，研发投入全部费用化（资本化率0%），会计处理较为审慎。

ROE估算：2025年归母净利润2.93亿元，年末归属母公司股东权益23.54亿元，ROE约12.4%。考虑到公司资产负债率仅26.62%、有息负债率仅4.77%，几乎未使用杠杆，ROE的质量较高。

财务健康度

资产负债率：

公司资产负债率长期保持在25-32%的低位，有息负债极低（2025年末短期借款仅1.54亿元，无长期借款和应付债券），财务结构非常保守。流动比率维持在2倍左右，短期偿债能力充裕。

现金流质量：

2021-2022年经营现金流显著低于净利润，主要因为IPO募集资金到账后公司加大了预付和备货。2023年起净现比持续改善，2025年经营现金流3.95亿元大幅超过净利润2.95亿元，主要受益于票据到期托收增加和现汇支出减少。现金流质量呈改善趋势。

重大科目变化： - 2025年末交易性金融资产6.12亿元（2024年末为0），其他非流动金融资产1.00亿元——这是2025年使用闲置资金购买理财产品所致。投资活动现金流净额-8.39亿元中的大部分是理财申购。 - 2025年末货币资金2.84亿元，较2024年末的7.41亿元大幅减少，但加上理财后的广义现金约10亿元，流动性依然充裕。 - 在建工程从2024年末的0.26亿元增至2025年末的0.75亿元，反映二期项目启动。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从2025年年报和增发募集说明书中，筛选以下3条实质性风险：

1. 原材料价格波动风险

公司直接材料占营业成本68.41%，二氧化硅受纯碱价格影响，炭黑受煤焦油/蒽油等原料油价格影响。2025年报告期内纯碱和原料油价格均较上期下降（有利），但硫酸价格上涨。原材料价格的大幅波动会直接传导至毛利率——2022年的盈利低谷即是原料油价格暴涨的结果。

为何认为实质性：原材料成本占比近70%，公司对终端客户的定价权有限（直销模式下价格随市场调整），成本传导存在时滞。过去5年的毛利率波动（11%-20%）充分说明了这一风险的实质性。

2. 炭黑行业供给过剩和价格竞争风险

2024-2025年炭黑行业新产能持续释放，供需格局偏松。公司炭黑产品售价在2024-2025年持续下滑（2024年同比降9.24%，2025年同比降15.03%），毛利率从2021年的17.96%降至2025年的6.70%。尽管公司通过产能超产和销量增长（2025年炭黑销量19.93万吨，+22.9%）维持了炭黑收入增长，但”以量补价”的模式在行业供给继续增加时可能难以为继。

为何认为实质性：炭黑收入占公司总收入的54%，如果炭黑毛利率进一步压缩（目前6.70%已接近盈亏平衡线），将对整体盈利形成显著拖累。

3. 导电炭黑商业化进程风险

高压电缆屏蔽料用导电炭黑虽已通过技术鉴定，但市场导入需要漫长的认证和验证周期。前次募投项目（一期）投产后的实际效益（2024年+2025Q1累计3787万元）显著低于预期（首年净利润9742万元），主要原因是：（1）炭黑市场价格低于预期；（2）前期销售的主要是盈利能力较低的中低压导电炭黑，而非高附加值的高压导电炭黑。二期项目（高压海缆用）技术难度更高，商业化前景更不确定。

为何认为实质性：公司已为导电炭黑项目投入大量资本（一期投资约2.65亿元，二期计划投资约3.93亿元），如果商业化进度不及预期，将面临产能闲置和投资回报不达标的风险。

风险变化

对比近年来的风险披露：

新增风险： - 导电炭黑商业化风险在2023年之前不存在（项目尚未投产），2024年起成为实质性风险。 - 2025年增发募集说明书中首次出现海缆用导电炭黑的技术和市场风险。

持续存在的风险： - 原材料价格波动风险始终是公司面临的首要风险。 - 环保政策趋严风险在各期均有提及，但公司已获得国家级绿色工厂认证，这一风险对公司自身的影响可能小于对竞争对手的影响（相对有利）。

消减的风险： - IPO时期的”产能不足”风险已基本消除——二氧化硅和炭黑产能均已大幅扩张。

隐含风险

1. 利润结构高度依赖二氧化硅

管理层将公司定位为”二氧化硅+炭黑”双轮驱动，但财务数据显示利润几乎完全来自二氧化硅：2025年二氧化硅毛利约3.53亿元，炭黑毛利约0.85亿元，二氧化硅贡献超过80%的毛利。如果二氧化硅毛利率从当前的34.20%回落至2022年水平（16.40%），即使炭黑业务不变，公司总毛利将减少约1.84亿元（占2025年净利润的63%）。管理层的战略叙事强调”双产线协同”，但实际盈利的单腿依赖性是一个需要关注的隐含风险。

2. 二期项目效益预测的乐观性

增发募集说明书预测二期项目达产后年净利润1.39亿元、毛利率26.36%、税后IRR 41.79%——这些指标均显著高于同行业可比公司的募投项目（行业平均IRR 21.34%）。公司解释说是因为产品附加值更高和一期已配套公用设施。但一期项目的实际效益已大幅低于预期，且二期项目的目标产品（高压海缆用导电炭黑）技术难度更高、研发尚在进行中。项目可行性报告中的收益预测需要打折看待。

3. 管理层集中度

实际控制人吴晓林兼任董事长和总经理（一人身兼二职），且吴晓林与吴晓强兄弟通过海南联科控制48.10%的股份。管理层集中度较高，在中小盘公司中虽属常见，但仍值得关注公司治理的规范性。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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