中兴通讯（000063）财报分析报告

报告日期：2026-03-07

1. 公司与业务

一句话定位

中兴通讯是全球第四大通信设备商（仅次于华为、爱立信、诺基亚），以运营商网络设备为核心基本盘，正在加速向智能算力基础设施转型，同时经营消费者终端业务。A+H双重上市（深交所000063 / 港交所00763）。

主营业务构成

公司三大业务板块在2025年经历了结构性变化：

对比2023年结构（运营商网络66.61%、政企10.93%、消费者22.46%），运营商网络占比在两年内从三分之二降至不足一半，政企业务占比则从一成飙升至近三成。这一结构性变化是理解2025年”增收不增利”的关键。

按地区划分：

国内收入占比长期稳定在67%-70%之间，海外约占三成。2025年国内毛利率31.28%，同比下降11.90个百分点（受政企业务结构影响最大）；海外毛利率28.16%，同比上升1.25个百分点。

产品/服务详解

运营商网络（占比46.94%，毛利率48.09%）：

这是公司的传统核心业务，包括： - 无线产品：5G基站（AAU/RRU）、5G-A/6G预研产品。国内5G投资已进入成熟期，投资持续下降；国际市场在印尼、越南、菲律宾等新兴市场有新突破 - 有线产品：PON OLT全球广泛部署、光传输（OTN 800G可插拔DCO端口发货量连续6个季度全球第一）、核心路由器（IP高端路由器GlobalData Leader最高评级） - 核心网：国内保持双寡头格局（与华为） - 运营商算力网络：智算服务器、数据中心交换机，中标中国移动类CUDA生态服务器集采份额第一

政企业务（占比27.80%，毛利率10.97%）：

2025年收入翻番的主要增长引擎，核心驱动是服务器及存储产品的爆发式增长。下游客户包括： - 互联网行业头部企业（智算需求） - 金融行业（大型银行、证券、保险） - 电力行业（国产千卡智算资源池） - 数据中心：液冷方案、全球超450个项目案例 - 数据中心交换机：金融行业第一名中标国有大行高端交换机项目

但该业务毛利率仅10.97%，显著低于运营商网络的48.09%，反映服务器等硬件销售的低附加值特征。

消费者业务（占比25.26%，毛利率18.31%）：

商业模式

中兴通讯的收入确认方式因业务线而异：

现金流模式：公司历史上经营活动现金流表现良好（2023年174亿元），但2025年大幅下降至39.19亿元，主要由于购买商品支付的现金同比增加24.15%（政企业务扩张导致采购增加）。

客户与供应商

业务演进与战略方向

2023-2025年的核心战略转变：

2. 行业分析

行业概况

中兴通讯所处的通信设备行业是ICT基础设施产业链的核心环节，为电信运营商和企业客户提供网络建设所需的设备和解决方案。全球主要玩家包括华为、爱立信、诺基亚、三星和中兴通讯。

产业链位置：中兴通讯处于中游设备制造商位置。上游为芯片（高通、英特尔、AMD/英伟达以及自研芯片）、光模块、PCB等元器件供应商；下游为电信运营商（中国移动、中国电信、中国联通等）和政企客户。

行业正在经历两个平行的周期： - 传统通信网络：国内5G建设进入成熟期，运营商资本开支连续下降。根据2025年年报，国内电信业务收入同比增长仅0.7%，传统业务收入规模小幅回落 - 智算基础设施：AI驱动的算力需求爆发式增长，智算服务器、数据中心、高速互联网络等成为新增长极

行业驱动因素

需求端： - 5G网络从”广度覆盖”转向”深度提质”和”价值经营”，5G-A商用部署推进 - AI大模型驱动智算基础设施需求井喷，算力中心建设规模指数级增长 - “东数西算”工程持续推进八大国家算力枢纽建设 - 国际市场：新兴市场5G部署梯次推进，发达市场5G SA与5G-A规模化

供给端： - 算网融合趋势加速，通信设备商向算力设备领域拓展 - 国产化替代需求持续（信创、国产GPU生态服务器） - 液冷等节能技术成为智算中心标配

技术演进： - 5G-A/6G：通感一体、空天地一体、万兆网络 - 光网络：400G OTN骨干网规模商用，800G/1.6T下一代演进 - AI+网络：AI原生核心网、自智网络L4+

政策影响： - “十五五”规划（2026-2030年）开局，新基建持续推进 - 美国及西方国家对中国通信设备商的限制政策持续存在，限制了公司在部分市场的拓展空间

竞争格局

全球通信设备市场呈现寡头竞争格局： - 华为：全球最大通信设备商，与中兴通讯在国内形成双寡头格局（核心网领域）。受制裁影响退出部分海外市场后反而在国内占据更高份额 - 爱立信/诺基亚：欧洲双雄，在欧美等华为受限市场占据优势 - 三星：在韩国和北美部分市场有存在感 - 中兴通讯：国内市场份额第二（仅次于华为），国际市场聚焦”大国大T”战略

中兴通讯的竞争地位： - 国内运营商市场稳固的第二位（核心网双寡头、无线/有线/路由器均排名前二） - 国际市场在东南亚、非洲、拉美有较强存在，在欧美因2018年制裁事件后影响力受限 - 在智算领域属于后发进入者，面临服务器市场（浪潮、新华三、联想等）的激烈竞争

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

全栈技术能力：从芯片到系统的垂直整合

中兴通讯在通信设备行业中的核心壁垒在于从底层芯片到上层系统设备的全栈自研能力。这种垂直整合能力在全球范围内仅华为具备同等水平。

芯片能力：公司自1996年开始芯片研发，近30年持续投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。核心产品包括： - 领域定制处理器芯片：支撑通信设备核心性能 - DPU定海芯片：自研数据处理单元，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡多种形态 - 800G相干DSP芯片：光传输核心芯片 - 交换芯片：自研7.2T分布式转发芯片 - 50G PON光接入处理器芯片 - 车规级SoC芯片”览岳”A系列和”撼域”M系列

截至2025年末，芯片领域拥有约5,900件专利申请、累计授权超3,700件。

基础软件： - 自研操作系统（2002年起），覆盖嵌入式、服务器、桌面、终端等全系列，通过汽车电子ISO 26262 ASIL-D认证等多项权威认证 - 自研数据库GoldenDB，中国分布式事务型数据库市场第一（据赛迪顾问），在金融行业核心系统连续6年稳定运行，日承载交易超100亿笔、交易量超10万亿元

系统级能力： 在芯片和基础软件之上，公司构建了从无线接入到核心网、从光传输到IP网络、从智算服务器到数据中心的完整产品矩阵。多个产品线保持GlobalData Leader最高评级（Tbit全光平台连续5年、OTN旗舰ZXONE 9700连续8年、IP高端路由器）。

评估：全栈自研能力是中兴通讯最深的竞争壁垒，也是在2018年制裁事件后公司能够生存并恢复的根本原因。但这种能力也带来高昂的研发成本负担——公司需要在芯片、操作系统、数据库、通信设备、服务器、终端等多条技术路线上同时投入。

研发投入的持续性与效率

2025年研发费用227.55亿元，虽然绝对值同比减少5.31%（公司称”聚焦高潜和战略性研发项目，实现资源精准投放”），但研发费用率16.99%在A股上市公司中仍属极高水平。研发人员31,589人，占员工总数近一半。博士480人（同比+10.34%），硕士20,276人。

值得注意的变化： - 2025年资本化研发投入17.20亿元，资本化比例从5.79%上升至7.03%，这意味着更多研发支出转为资产而非当期费用，对利润有轻微美化效果 - 研发人员数量从33,184人减少至31,589人（-4.81%），35岁以下研发人员减少11.24%，而35岁及以上增加2.45%，反映研发团队在优化而非扩张

评估：研发投入的绝对规模和强度（占营收近五分之一）是公司保持技术竞争力的保障。但2025年研发费用和研发人员双降值得关注——在公司宣称加速向算力转型的同时缩减研发投入，需要观察这是效率提升还是压缩成本的信号。

国际市场拓展能力

2025年海外收入441.61亿元（占比32.98%），同比增长12.39%，海外毛利率28.16%（同比+1.25pp）。

从近5年趋势看，海外收入占比长期稳定在30%-33%之间：

2025年国际业务亮点： - 无线产品：印尼双网融合项目获取重要份额，5G产品成功进入越南市场 - 光传输：在韩国市场规模进入，突破泰国、墨西哥、智利主流运营商 - 服务器/数据中心：深化与中资企业出海业务合作，海外服务器和数据中心订货增长 - 家端产品：Wi-Fi 7在西班牙、意大利、日本、巴西等国家商用

评估：2018年制裁事件后，公司在欧美市场的拓展能力受到持久限制。欧美及大洋洲的毛利率仅24.44%（低于其他地区），可能反映该区域竞争更为激烈或产品组合偏低端。公司战略性聚焦”大国大T”和新兴市场，国际收入保持温和增长。但2025年注销美国子公司表明公司事实上已放弃美国市场。

竞争力评估

优势： - 全栈自研能力是通信设备行业最高的技术壁垒，全球仅华为具备同等水平 - 国内运营商市场稳固的第二位置，核心网双寡头格局短期难以打破 - 多个产品线保持全球领先评级（光传输、路由器、PON CPE等） - 专利储备丰富（9.5万件全球专利申请，5G标准必要专利族全球前五）

薄弱环节： - 算力/服务器领域属于后发进入者，产品差异化有限（毛利率仅10.97%），面临浪潮、新华三等专业服务器厂商和互联网企业自研的双重竞争 - 国际市场受2018年制裁事件长尾影响，欧美市场拓展空间有限 - 消费者终端品牌力不足，努比亚/红魔在手机市场属于小众品牌 - 研发投入分散在过多领域（通信、服务器、芯片、汽车电子、终端），可能导致在每个领域都难以集中足够资源

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 业务结构与毛利率

业务结构的变化是理解中兴通讯近两年财务表现的核心钥匙：

关键发现： - 运营商网络收入从2023年的峰值827.59亿元连续两年下降至2025年的628.57亿元，累计下降24.05%。尽管运营商网络毛利率仍维持在48%以上的高水平，但收入萎缩是不可逆的行业趋势 - 政企业务在2024-2025年爆发式增长（2024年+36.68%，2025年+100.49%），但伴随的是毛利率从2023年的34.94%暴跌至2025年的10.97%。这说明政企业务的增长主要来自低毛利率的服务器硬件转售，而非高附加值的解决方案 - 综合毛利率从2023年的41.53%降至2025年的30.25%，下降超过11个百分点。这不是一次性冲击，而是业务结构转型的必然结果

2. 研发费用率

研发费用率从2023年的20.35%降至2025年的16.99%。2025年研发费用绝对值同比减少5.31%。虽然公司解释为”聚焦高潜和战略性研发项目”，但结合营收增长10.38%，研发投入的收入弹性明显下降。

3. 经营活动现金流

2025年经营活动现金流仅39.19亿元，是近5年最低水平，仅为净利润的0.70倍。主要原因： - 购买商品支付的现金1068.74亿元，同比增加312.07亿元（+41.26%），远超营收增长幅度（+10.38%） - 存货增加57.59亿元（从412.58亿元增至470.17亿元），反映政企业务扩张带来的备货压力

成长性与盈利能力

关键发现： - 营收4年CAGR仅3.97%，增长平庸。2025年的10.38%增长主要来自低毛利政企业务 - 归母净利润4年CAGR为-4.72%，不增反降。2025年扣非归母净利润33.70亿元，回到2021年的水平（33.06亿元），四年原地踏步 - 核心利润率转负：2025年核心利润为-5.29亿元（核心利润率-0.39%），意味着主营业务在扣除营业外收入后实际是亏损的。全年56.18亿元的归母净利润很大程度上依赖非经常性损益（22.47亿元），包括公允价值变动收益5.24亿元等 - ROE持续下滑：从2023年的15.19%降至2025年的7.58%，资本回报率显著恶化

财务健康度

重大科目异常变化： - 存货470.17亿元，占总资产的21.59%（同比+1.69pp），占比偏高且持续上升。资产减值损失6.28亿元中包含存货跌价准备，存货周转效率需关注 - 其他非流动资产80.08亿元，较2024年的68.97亿元增加16.10%，其中包含大额定期存款和理财产品（年末理财产品未到期余额185.5亿元，占总资产8.52%）

分季度利润表现：

Q3-Q4扣非归母净利润连续两个季度为负（合计-7.34亿元），表明下半年主营业务已经陷入亏损。这暗示全年”增收不增利”的问题在下半年进一步恶化，可能与政企业务占比进一步提升、运营商网络收入加速下滑有关。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从管理层在近三年年报中披露的风险因素中，以下3条具有实质性：

风险变化

对比2023-2025年年报的风险披露：

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。