3月5日晚间，京东扔出了一份颇为拧巴的年报。

全年营收13091亿，首次跨过1.3万亿门槛，同比增长13%。看数字，这是一份相当漂亮的成绩单。但同时间扔到桌上的另一组数据，直接把喜庆气氛摁了下去：净利润196亿，比上一年足足蒸发了218亿，降幅52.7%。

更扎眼的是自由现金流。2024年的数字是440亿，2025年？60亿。八成五的跌幅。

营收在涨，利润在跌，现金在烧。三笔账同时摊开，看的人心里很难不犯嘀咕。

##零售大本营的"假性安全"

先说好消息。京东零售全年赚了514亿经营利润，同比增长25.1%，经营利润率从4.0%提到了4.6%。拆开看，日用百货连续5个季度保持双位数增长，广告收入年内每个季度都是双位数。

效率在涨，节奏在提速。

但赚出来的钱，转头就被另一个口子吞掉了。京东的新业务板块——外卖、京喜、海外、京东产发——全年收入493亿，同比增长157%。收入数字好看。代价呢？经营亏损466亿。

493亿收入对466亿亏损。几乎是收1块亏1块。

零售那边拼了命提上去的利润率，被新业务侧这个吞金兽抹得一干二净。集团整体经营利润率从去年的3.3%直接跌到0.2%。说白了，零售在前面挣，新业务在后面花，一进一出基本打平。

##60亿现金流背后的真实账本

比起利润腰斩，自由现金流从440亿缩到60亿更让人不安。

利润表多少有些技术调整空间，但自由现金流就是真金白银。1.3万亿营收的公司，账上只剩60亿可自由支配的现金。这个数字放在哪个董事会都不好看。

钱烧在两个地方。

2025年全年营销费用840亿，同比暴增75.1%。这笔钱大头砸在了外卖补贴和新业务推广上。京东外卖年内市占率从零打到了15%，代价是一场不计成本的补贴对攻——美团被迫跟进，饿了么也卷了进来，三家在2025年打了一整年的消耗战。

第二个大头是技术研发。全年研发投入222亿，同比增长30.5%。第四季度单季研发支出67亿，同比飙升66%，创了历史同期纪录。JoyAI大模型在内部落地了2000多个业务场景，JoyCode年生成代码超过10亿行。从2017年喊出"技术转型"到现在，京东累计往研发里砸了将近1700亿。

两笔钱，各有各的道理。但撞在同一年一起花，现金流撑不住是必然的。

##Q4的信号弹

全年的数据还可以拿"战略性投入"来兜底。Q4就没那么好糊弄了。

Q4净亏损27亿。去年同期是盈利99亿。单季度由盈转亏，在京东上市以来并不常见。

零售收入3019亿，同比下降1.68%。这是"以旧换新"政策在2024年Q4冲了一波高基数之后的技术性回调——电子产品及家电品类收入同比跌了12%。但即便剔除基数效应，零售端的增长曲线也明显在走平。

另一面，新业务Q4收入同比增长201%，亏损却在逐季收窄，第四季度环比减少约20%。这是一个值得盯住的剪刀差：如果收入还在高速增长而亏损已经开始收敛，说明运营效率正在改善。

许冉在财报电话会上说了一句话：2026年外卖的总投入将比2025年低。

换句话说，最烧钱的阶段过去了。至少管理层自己是这么判断的。

##30亿美元回购撑得起多大信心？

2025年全年，京东回购了约30亿美元的股份，占流通股的6.3%。另外还计划派发约14亿美元的年度现金股利。

利润降了一半还敢掏这么多钱回馈股东，管理层在释放一个态度：我们扛得住。

市场买不买账？评级还是给了"优于大市"，但有机构已经悄悄下调了目标价。态度暧昧。

摆在眼前的牌面不算复杂：零售基本盘没问题，新业务亏损在收窄但还没转正，AI砸了一千七百亿进去产出还在路上。2026年的财报才是真正摊牌的时候——外卖到底能不能少烧点，研发的钱能不能变成效率杠杆，利润弹性能不能随着补贴退潮浮出水面。

1.3万亿的营收撑住了面子。但60亿的自由现金流，是里子。