【结论先行】

中国输配电设备民营龙头，主营高压开关、变压器、电力电子及储能系统，是国内唯一实现750kV GIS商业化的民企、IGCT器件唯一产业化企业，以及SVG和超级电容细分市场第一；公司正处于全球电网升级与能源转型红利期，凭借技术壁垒突破高端市场、海外收入占比提升至30%且增速超70%、与宁德时代50GWh储能合作构建第二增长曲线，2025年净利润增长54%，在手订单超500亿元，具备从"周期股"向"全球化成长股"估值切换的投资价值，但需警惕当前PE 66倍历史高位估值及应收账款、海外业务持续性等风险。

思源电气正处于全球电网升级与能源转型的关键卡位期，核心投资逻辑在于技术突破打开高端市场+海外业务爆发+储能第二曲线确立的三重共振。

【机会】

1. 技术壁垒构筑护城河

750kV GIS：国内唯一实现商业化的民营企业，市占率从2024年1.3%飙升至2025年20%，打破国企垄断，毛利率约32%

IGCT器件：中国唯一具备产业化能力，潜在订单超50亿元，应用于特高压柔直工程

构网型储能：全球首个110kV黑启动试验成功，与宁德时代签署50GWh战略合作，2029年储能订单目标120-150亿元

2. 海外业务成为增长引擎

2025年前三季度海外收入41.89亿元（同比+72.7%），占比提升至30.3%，毛利率37%显著高于国内（29.8%）

突破北美数据中心供应链（罐式断路器）、欧洲电网（意大利200MWh储能）、中东（沙特NEOM新城2.8亿美元EPC），海外新签订单预计110亿元（+45%）

3. 财务业绩高增确定性强

2025年营收212亿元（+37.2%），净利润31.6亿元（+54.3%），ROE提升至22.38%

在手订单超500亿元排至2027年，"十五五"国网4万亿投资（较"十四五"+40%）提供基本盘支撑

4. 估值切换逻辑成立

正从"周期股"向"全球化成长股"切换，机构一致预期2025-2027年净利润CAGR 30%+，高盛/摩根士丹利目标价223.9-252.8元

【风险】

1. 估值高位回调压力

当前PE 66.43倍处于历史99.86%分位，PEG 1.2倍，若2026年业绩增速低于30%，估值可能大幅承压

2. 海外业务持续性存疑

2025年海外收入+89%为高基数，地缘政治、汇率波动（2023-2024年汇兑亏损累计2.7亿元）、欧美贸易保护主义可能抑制增速

3. 现金流与应收账款风险

2025年前三季度经营现金流仅4.32亿元（同比-45%），应收账款80.85亿元（占营收29.7%），1年以上占比16.2%，存货周转天数延长至124天，营运资金占用加剧

4. 客户集中与竞争加剧

前五大客户占比42.4%，最大客户（国网）占比约30%；国内价格战加剧，海外巨头（西门子、ABB）可能反扑

5. 商誉减值隐患

超级电容业务商誉5.41亿元，2023-2024年已计提减值2.2亿元，若商业化不及预期将继续侵蚀利润

【关注】公司技术突破与全球化布局处于兑现期，但当前股价已透支部分乐观预期，建议等待回调至210元以下再介入，重点关注海外订单持续性、储能业务毛利率、IGCT量产进度及H股IPO进展。

一、公司基础分析

1.1 公司背景与发展历程

基本概况

• 成立时间： 1993年12月

• 上市时间： 2004年8月5日（深交所主板）

• 注册地址：上海市闵行区华宁路3399号

• 创始人/董事长：董增平（上海交通大学高电压专业背景）

• 公司定位：全球输配电设备制造商及电力能源综合解决方案提供商

发展历程

• 创业起步期（1993-2003年）：

◦ 1993年，三位上海交通大学毕业生以6.2万元启动资金，在14㎡实验室创立思源电气

◦ 1994年，研发中国首台避雷器在线监测仪，打破日本垄断

◦ 1996年，推出XHK-I型消弧线圈自动调谐装置，产品寿命从3年提升至10年

◦ 2001年，研发国产首台干式空心电抗器，三年内将日本东芝市场份额挤压至零

• 快速扩张期（2004-2013年）：

◦ 2004年8月，深交所上市，股票代码002028

◦ 2004-2005年，设立江苏思源赫兹互感器、上海思源电力电容器等子公司

◦ 2007年，设立上海思源高压开关有限公司，进军GIS领域

◦ 2008年，收购北京四方清能，布局电力电子节能产品

◦ 2009年，成立上海思源弘瑞自动化有限公司，进入继电保护领域

• 技术突破期（2014-2020年）：

◦ 2011年，成立上海思源储能技术工程有限公司，进入储能领域

◦ 2014年，首个海外总包项目落地巴基斯坦

◦ 2015年，收购常州思源东芝变压器有限公司，进入变压器市场

◦ 2018年，中标张北柔直工程500kV机械式直流断路器，全球首个应用于工程

◦ 2020年，产品应用于1000kV特高压交流输变电工程

• 全球化升级期（2021-2025年）：

◦ 2021年，推出±800kV柔性直流换流阀，应用于白鹤滩-江苏工程

◦ 2023年，构网型储能系统完成DNV认证，在西藏加木站投运

◦ 2024年，在蒙古国投运20MW/80MWh构网型储能项目

◦ 2024年，与宁德时代签署三年合作备忘录，目标合作电量50GWh

◦ 2025年，向港交所递交H股上市申请，启动A+H股双资本平台布局

1.2 主营业务构成及核心产品

业务布局（六大板块）

核心技术产品

1. 气体绝缘金属封闭开关设备（GIS）

◦ 产品范围：750kV及以下GIS、GIL、罐式断路器

◦ 技术突破：国内唯一实现750kV GIS商业化的民营企业

◦ 市场地位：750kV产品市占率从2024年的1.3%飙升至2025年的20%

◦ 技术优势：开断速度达3ms（全球最快之一），可靠性指标超5万小时

2. 动态无功补偿装置（SVG）

◦ 市场份额：新能源电站配套市占率38%，轨道交通市占率27.5%

◦ 技术指标：电压波动精度达±1%，超越ABB同类产品

◦ 应用场景：风电光伏场站、工业用户、电网侧

3. 构网型储能系统

◦ 技术特点：具备黑启动能力，支持孤网运行

◦ 创新成果：全球首个110kV黑启动试验成功

◦ 超级电容：循环寿命超100万次，较锂电池高一个量级

4. IGCT器件（集成门极换流晶闸管）

◦ 技术地位：中国唯一具备IGCT产业化能力的企业

◦ 应用领域：特高压柔直工程、高压直流输电

◦ 市场空间：潜在订单增量超50亿元

5. 柔性直流换流阀

◦ 电压等级：±1100kV柔性直流换流阀

◦ 性能优势：损耗降低12%

◦ 应用案例：白鹤滩-江苏、金上-湖北等特高压工程

1.3 股权结构与股东情况

股权结构

• 无控股股东：公司无单一控股股东，董增平为单一最大股东

• 实际控制人：董增平（持股16.80%，1.31亿股）

• 核心管理层：陈邦栋（创始人、副主席）、杨帜华（执行董事）等，团队稳定

外资持股情况

• 2025年8月，境外持股比例触及28%监管红线，成为当年A股首例

• 2025年三季度，香港中央结算有限公司持有21.17%股份

• 摩根士丹利2025年连续加仓，成为第五大流通股东（持股1.49%）

股东人数变化

• 2025年三季度末：A股股东户数为20,973户

• 2025年二季度末：20,954户

• 变化趋势：股东户数基本稳定，户均持股市值从284.42万元增至404.62万元，筹码集中度提升

1.4 子公司运营状况

主要子公司矩阵

子公司贡献度分析

• 江苏思源赫兹：作为公司早期并购的标的，已成为互感器和电抗器业务的核心载体，2024年营收22亿元，净利润近4亿元，利润贡献显著

• 上海思源高压开关：承载公司GIS战略，2025年国网750kV项目中标份额榜首，成为技术突破的标志

• 烯晶碳能：超级电容技术平台，产品应用于汽车电子、数据中心、电网调频，虽尚未大规模盈利，但战略卡位价值突出

• 储能子公司群：2025年前三季度储能营收8.05亿元，占比达5.8%，成为增长最快的业务板块

1.5 公司对外投资

投资布局与进展

投资战略特点

• 技术卡位型投资：超级电容（烯晶碳能）、IGCT、功率半导体等前沿技术

• 产业链垂直整合：从核心器件（绝缘材料、传感器）到系统集成

• 全球化产能布局：印度工厂、意大利研发中心，实现本地化生产与服务

• 产能前瞻布局：如皋储能基地、变压器二期产能，满足未来3-5年需求增长

二、行业环境分析

2.1 行业定位与产业链位置

行业分类

• 一级行业：电力设备-电网设备-输变电设备

• 二级行业：输配电及控制设备制造

• 产业链位置：电力系统中游制造环节

产业链图谱

上游：铜、铝、硅钢、六氟化硫、绝缘材料、电子元器件↓中游：思源电气（输配电设备制造商）├─ 一次设备（GIS、断路器、变压器、互感器）├─ 二次设备（继电保护、监控系统）├─ 电力电子（SVG、IGCT、换流阀）└─ 储能系统（场站级储能、户用光储、超级电容）↓下游：├─ 电网侧：国家电网、南方电网├─ 电源侧：五大发电集团、新能源发电企业├─ 工业用户：冶金、石化、煤炭、轨道交通├─ 新基建：数据中心（AIDC）、充电桩└─ 海外客户：欧洲、北美、中东、东南亚等100+国家

行业地位

• 全球排名：按收入计国际第八、国内第五、国内民营企业第三

• 市场份额： 2024年中国输配电及控制设备市场份额3.5%

• 细分领域地位：

◦ 750kV GIS：市占率20%（2025年），国内唯一民企

◦ SVG动态无功补偿：新能源电站市占率38%，行业第一

◦ 超级电容储能系统：市占率22%，行业第一

◦ 220kV以上互感器：市占率15%，行业第二

2.2 行业趋势与市场规模

全球电网投资周期开启

1. 政策驱动

◦ 中国： "十五五"期间（2026-2030）国家电网固定资产投资4万亿元，较"十四五"增长40%

◦ 新型电力系统建设：特高压、智能电网、储能成为核心投资方向

◦ 全球碳中目标：欧盟、美国、日本等均制定电网升级路线图

2. 市场规模预测

| 市场维度 | 2025年规模 | 2030年预测 | 年复合增速 |

|---------|-----------|-----------|-----------|

| 中国输配电设备市场 | 4,826亿元 | 6,873亿元 | 7.4% |

| 全球电力设备市场 | 28,000亿元 | 42,000亿元 | 7.3% |

| 特高压设备 | 1,503亿元（占比31%） | - | - |

| 智能配电设备 | 874亿元（中国） | - | 11.14% |

| 新型储能 | - | 6,000亿元 | - |

3. 技术发展方向

◦ 特高压：±1100kV直流、1000kV交流技术成熟，柔性直流技术突破

◦ 智能电网： AI+数字孪生、虚拟电厂、源网荷储协同控制

◦ 绿色化：环保型GIS（无SF6）、低碳变压器、高效节能设备

◦ 储能技术：构网型储能、混合储能（锂电+超级电容）、长时储能

4. 未来3年市场规模预测

| 产品类别 | 2025年市场规模 | 2028年预测 | 增长驱动因素 |

|---------|---------------|-----------|-------------|

| 高压开关设备 | 4,500亿元 | 5,800亿元 | 特高压工程、配电网智能化 |

| 变压器 | 3,800亿元 | 4,900亿元 | 新能源并网、电网改造、数据中心 |

| 高压电缆 | 3,200亿元 | 3,900亿元 | 海上风电、特高压输电 |

| 储能系统 | 3,000亿元 | 6,000亿元 | 强配储政策、用户侧储能爆发 |

| 智能配电终端 | 312亿元 | 500亿元 | 分布式光伏接入、微电网建设 |

2.3 竞争格局分析

行业集中度

• CR5（前五大企业市场份额）：从2021年31.2%升至2025年39.7%

• 特征： "强者恒强"格局，头部企业通过纵向整合与横向拓展提升份额

核心竞争对手矩阵

竞争焦点演变

• 传统竞争：价格、产能、国网招标份额

• 新兴竞争：技术创新（750kV GIS、IGCT）、海外高端市场突破、储能与AIDC布局

• 思源电气的差异化优势：

1. 技术突破： 750kV GIS打破国企垄断，IGCT国内唯一产业化

2. 全球化领先：海外收入占比30.3%（2025年前三季度），远超平高（8.2%）、中国西电（12.3%）

3. 灵活机制：民企决策快，定制化响应3个月 vs 国企6个月

4. 业务协同： "一次+二次+电力电子+储能+EPC"全栈能力

三、财务与经营分析

3.1 经营业绩：近5年营收、利润及增长率分析

财务数据概览（2020-2025年）

业绩增长驱动力分析

1. 2020-2022年：受益于电网投资复苏、新能源并网需求增长，营收保持17%-22%增速

2. 2023年：营收增长18.3%，但净利润持平，主要因一次性减值计提

3. 2024年：营收增长24.1%，净利润增长31.4%，盈利能力显著提升

4. 2025年：营收增长37.2%，净利润增长54.3%，创历史新高，主要驱动力：

◦ 海外业务爆发式增长（+89%）

◦ 高端产品占比提升（750kV GIS市占率飙升）

◦ 储能业务加速放量（+58%订单增长）

季度数据拆解（2024-2025年）

关键结论

• 营收从2020年73.73亿元增至2025年212.05亿元，年复合增速23.5%

• 归母净利润从2020年9.33亿元增至2025年31.63亿元，年复合增速27.7%

• 盈利能力持续提升：毛利率从28.5%升至32.3%，净利率从12.66%升至14.92%

• ROE从2020年10.2%升至2025年22.38%，资本回报率显著改善

3.2 财务健康：资产负债、现金流及关键财务指标

资产负债表（2025年三季度末）

关键财务指标分析

现金流分析

现金流质量评估

• 经营现金流： 2025年前三季度仅4.32亿元，同比下降45%，主要因业务扩张导致营运资金占用增加

• 投资现金流：大额净流出，主要用于储能基地建设、高端设备产线扩建及技术研发

• 整体评价：现金流承压但处于扩张期正常状态，账面现金充裕（63.54亿元），短期偿债无忧

3.3 收入构成：各业务板块的收入占比及增长贡献

业务结构演变（2023-2025年）

区域收入构成

分产品收入（2024年）

收入增长贡献分析（2024-2025年）

• 第一增长引擎：海外业务，收入从31.23亿元增至41.89亿元（前三季度），同比增长72.7%，贡献收入增量的主要部分

• 第二增长引擎：变压器业务，2024年同比增长48.2%，2025年前三季度占比提升至23.8%

• 第三增长引擎：储能业务，2024年收入6.94亿元（+300%+），2025年前三季度8.05亿元（+58%订单增长）

四、研发与风险评估

4.1 研发进展：新产品/技术研发投入及商业化进度

研发投入强度

对比：研发费用率6.8%-7.4%，高于行业平均4%，体现公司对技术创新的重视

核心技术成果

1. 750kV GIS商业化突破

◦ 研发周期：历时7年，投入超10亿元

◦ 技术难点：灭弧室设计、绝缘材料、密封技术

◦ 商业化成果：2025年国网750kV项目中标3.5亿元，市占率从1.3%飙升至20%

◦ 竞争优势：开断速度3ms（全球最快），可靠性指标超5万小时

2. 500kV机械式直流断路器

◦ 应用场景：张北柔直工程

◦ 技术突破：全球首个应用于工程的500kV电压等级直流断路器

◦ 性能指标：3ms内开断25kA故障电流，故障率低于0.01次/千小时

◦ 累计运行：超10万小时，获国家电网科技进步奖一等奖

3. IGCT器件产业化

◦ 技术地位：中国唯一具备IGCT产业化能力的企业

◦ 应用领域：特高压柔直工程、高压直流输电

◦ 市场空间：潜在订单增量超50亿元

◦ 商业化进展：已应用于白鹤滩-江苏、金上-湖北等工程

4. 构网型储能系统

◦ 技术特点：具备黑启动能力，支持孤网运行，零延时响应

◦ 认证：2023年通过DNV认证

◦ 应用案例：

▪ 蒙古国20MW/80MWh构网型储能项目（全球首个110kV黑启动试验成功）

▪ 西藏加木站超远距离单链电网稳定运行

◦ 与宁德时代合作：三年50GWh战略合作备忘录

5. 超级电容技术

◦ 技术突破：循环寿命超100万次，较锂电池高一个量级

◦ 混合超容（HUC）：循环寿命10万次，结合超级电容长寿命与锂电池能量密度优势

◦ 应用场景：

▪ 汽车电子：获多家车企定点，启停系统和能量回收

▪ 数据中心：2025年试点，2026年规模化推广

▪ 电网调频：华能伊敏火电厂16MW×10min混合超容调频储能系统成功并网

6. 环保型GIS（无SF6）

◦ 技术路线：采用环保绝缘气体替代SF6

◦ 市场突破：2024年在江苏、广东电网招标中份额首次超越平高电气

◦ 毛利率：约33%，高于传统GIS

专利布局

技术商业化进度

4.2 风险因素分析

一、市场竞争风险

1. 国内价格战加剧

◦ 风险描述：传统输配电设备领域（变压器、电容器、开关柜）产能过剩，行业门槛降低

◦ 表现：部分厂商为中标国网、南网招标，采取"亏损中标"策略

◦ 思源应对：通过高端化（750kV GIS）、全球化（海外毛利率37% vs 国内29.8%）规避低价竞争

2. 海外巨头反扑

◦ 风险描述：西门子、ABB等国际巨头可能通过降价、技术授权等方式反击

◦ 思源应对：持续技术创新（IGCT、构网型储能）、快速响应（交付周期6个月 vs 12个月）

二、政策风险

3. 电网投资不及预期

◦ 风险描述："十五五"期间国网4万亿元投资计划如执行低于预期，将影响设备需求

◦ 影响程度：严重（国网+南网贡献超50%收入）

◦ 应对措施：加速海外拓展（目标海外收入占比40%+）、开拓网外市场（工矿、数据中心）

4. 贸易保护主义

◦ 风险描述：欧盟碳关税、美国关税政策等可能影响海外业务

◦ 影响：2025年海外收入占比30.3%，关税将侵蚀利润率

◦ 应对：本地化生产（印度工厂、意大利研发中心）、海外EPC模式（工程总包）

5. 新能源政策调整

◦ 风险描述：储能强制配储政策调整、新能源补贴退坡

◦ 影响：储能业务增长放缓

◦ 应对：构网型储能技术优势，拓展用户侧储能、工商业储能

三、财务风险

6. 应收账款风险

◦ 当前状况：2025年三季度末应收账款及应收票据80.85亿元，占营收29.7%

◦ 周转天数：从2024年129天延长至138天

◦ 1年以上占比：升至16.2%，其中2-3年应收款达2.61亿元

◦ 客户结构：主要为国家电网、南方电网等大型国企，给予30-330天信贷期

◦ 应对：加强应收账款管理，引入保理、信用保险等工具

7. 存货风险

◦ 当前状况：2025年三季度末存货50.27亿元，较年初增长44.58%

◦ 周转天数：从2024年108天延长至124天

◦ 结构：在制品暴增120.7%至23.07亿元

◦ 公司解释：为第四季度销售旺季及2026年订单交付备货

◦ 风险：存货跌价、资金占用

◦ 应对：优化生产计划，加速存货周转

8. 现金流风险

◦ 当前状况：2025年前三季度经营活动现金流净额4.32亿元，同比下降45%

◦ 原因：业务扩张导致营运资金占用增加

◦ 应对：港股IPO融资，优化营运资金管理

9. 商誉减值风险

◦ 当前状况：商誉账面价值5.41亿元（主要来自超级电容业务收购）

◦ 历史减值：2023年计提1.13亿元，2024年计提1.07亿元

◦ 风险：若超级电容业务持续亏损，可能进一步减值

◦ 应对：加速超级电容商业化，汽车电子、数据中心应用放量

四、运营风险

10. 客户集中度风险

◦ 当前状况：2023-2025年前三季度，前五大客户收入占比分别为51.3%、50.1%、42.4%

◦ 最大客户：占比约30%（主要为国家电网）

◦ 风险：客户预算收缩或采购政策调整，将直接影响业绩

◦ 应对：拓展海外客户、网外市场，降低单一客户依赖

11. 海外业务风险

◦ 地缘政治：中美贸易摩擦、俄乌冲突等影响海外项目

◦ 汇率波动：2023年汇兑亏损1.09亿元，2024年1.62亿元，2025年前三季度汇兑收益2.47亿元

◦ 本地化挑战：海外运营管理、文化差异

◦ 应对：本地化生产、汇率对冲、保险覆盖

12. 产能扩张风险

◦ 当前状况：2023-2025年前三季度资本支出累计23亿元

◦ 产能布局：储能基地、变压器二期、GIS基地

◦ 风险：产能利用率不足、市场需求不及预期

◦ 应对：以销定产，柔性产能布局

五、技术风险

13. 技术迭代风险

◦ 风险描述：电力电子、储能技术快速迭代，若公司研发跟不上，将失去竞争优势

◦ 应对：持续高研发投入（占收入7%左右），与怀柔实验室等机构合作

14. 核心技术依赖风险

◦ 风险描述：IGBT等高端器件仍部分依赖外部供应

◦ 应对：参股上海陆芯电子，加速IGBT国产化

风险等级评估

五、资本市场分析

5.1 股价走势：近半年周K线、月K线技术形态分析

股价表现回顾

关键支撑与压力位（技术分析）

技术形态分析

1. 周K线（2025年1月-2026年3月）

◦ 趋势：多头排列，5周、10周、20周均线呈发散向上

◦ 形态：上升通道，多次突破关键压力位（180元、200元、220元）

◦ 量能：放量上涨，缩量回调，健康换手

◦ 指标： MACD金叉，KDJ高位钝化，RSI超买区域

2. 月K线（2024年1月-2026年3月）

◦ 趋势：持续上涨，从130元涨至233.51元，涨幅近80%

◦ 突破： 2024年10月突破180元压力位，2025年1月突破200元，2月突破220元

◦ 量价：价升量增，资金持续流入

◦ 均线： 5月、10月、20月均线多头排列

3. 技术指标

◦ MACD： DIF线在0轴上方，红柱持续，多头信号明确

◦ KDJ： J值88.6，K值76.6，处于超买区域，短期存在回调压力

◦ RSI： 14日RSI超70，短期超买

◦ 布林线：股价运行在中轨上方，接近上轨，强势特征

近期走势（2025年2月-3月）

• 2月26日：盘中最高触及227.32元

• 2月27日：回调至210.53元，确认短期支撑

• 3月2日-3月5日：在210-230元区间震荡整理

• 3月6日：收盘233.51元，上涨1.22%，重回上升趋势

技术形态判断：

• 短期（1-2周）：在210-230元区间震荡整固，消化前期涨幅

• 中期（3-6个月）：若站稳230元，有望向上突破，目标240-250元

• 长期（1年以上）：上升趋势确立，目标280-300元（机构一致预期）

5.2 筹码分布：近半年股东持股集中度及机构持仓变化

股东户数变化

筹码集中度分析：

• 股东户数基本稳定，但户均持股市值大幅提升42.26%

• 说明机构投资者和大户持股比例增加，散户持股比例下降

• 筹码集中度提升，有利于股价稳定上涨

外资持股情况

外资"买爆"事件

• 2025年8月，境外持股比例触及28%监管红线

• 深港通暂停接受该股境外买盘

• 思源电气成为2025年首例被外资"买爆"的A股公司

• 影响：短期外资买盘消失，股价波动加剧；长期若基本面过硬，股价回落后或再吸引资金

机构持仓变化（近6个月）

筹码分布特征

• 机构占比提升：从散户主导转向机构主导

• 外资持续流入：高盛、摩根士丹利等外资机构持续看好

• 长期资金锁仓：社保基金等长期资金持仓稳定

• 换手率适中：日均换手率1.5%-2.5%，健康换手

5.3 估值水平：当前市盈率、市净率等估值指标与行业对比

当前估值指标（2026年3月6日）

与同行对比

估值合理性分析

1. 高估值原因

◦ 成长性： 2025年净利润增长54%，远高于行业平均（20-30%）

◦ 技术突破： 750kV GIS市占率飙升，IGCT国内唯一产业化

◦ 海外爆发：海外收入占比30.3%，毛利率37%高于国内

◦ 储能第二曲线：与宁德时代50GWh合作，储能业务放量在即

◦ 全球竞争优势：在北美罐式断路器"无人区"突破

2. 估值切换逻辑

◦ 传统估值：作为周期性电网设备商，PE 25-30倍

◦ 成长估值：作为全球化能源解决方案提供商，PE 40-50倍

◦ 当前： PE 66.43倍，处于成长估值与预期之间

◦ 支撑因素： 2025-2027年净利润CAGR 30%以上

3. 估值对比历史

| 时间 | 股价 | 市盈率 | 估值分位点 |

|------|------|-------|-----------|

| 2024年1月 | 130.52元 | 30倍 | 20% |

| 2024年6月 | 160.00元 | 40倍 | 50% |

| 2024年12月 | 230.70元 | 55倍 | 80% |

| 2025年2月 | 218.49元 | 60倍 | 90% |

| 2026年3月 | 233.51元 | 66.43倍 | 99.86% |

估值结论

• 当前PE 66.43倍，处于历史99.86%分位点，估值偏高

• 但考虑2025-2027年净利润CAGR 30%+，PEG 1.2倍，估值仍在合理区间

• 若2026年净利润达40亿元（机构一致预期），对应PE约45倍，估值将回归合理

• 估值上行空间取决于：海外业务持续性、储能放量、技术突破（IGCT量产）

六、投资参考

6.1 机构观点：主流券商的评级及目标价分析

券商评级汇总（近6个月）

机构一致预期

高盛研报核心观点（2026年3月3日）

• 评级：买入，目标价223.9元（原195.6元，上调14.5%）

• 上调原因：

1. 美国电力需求超预期：2030年复合增速从2.6%上调至3.2%

2. 北美罐式断路器供应缺口：小企业做不了，大企业不愿做，思源精准卡位

3. 变压器产能充足：二期产能400台/年，2026年有望承接更多美国订单

• 盈利预测： 2025-2027年EPS分别为4.07/5.74/7.79元

• 估值方法： 2028年25倍PE，折现至2026年，对应目标价223.9元

• 上行空间：相较当前股价（219.4元），有约2.5%空间

摩根士丹利研报核心观点（2026年2月11日）

• 评级：增持，目标价252.8元

• 核心逻辑：

1. 从"周期性电网设备商"向"具备全球竞争力的结构性成长股"切换

2. 750kV GIS份额从1.3%飙升至20%，打破国企垄断

3. 海外新订单预计110亿元（+45%），北美AI数据中心驱动

4. 毛利率因产品结构优化，2026年达33.6%-34.2%

• 估值方法： DCF模型，2026年25倍PE

• 上行空间：相较当前股价，有约15%空间

机构共识

• 评级：近6个月参与评级的18家机构中，11家"买入"，3家"增持"，2家"推荐"，1家"跑赢行业"，1家"强烈推荐"，无"卖出"评级

• 目标价区间： 98.9-252.8元，平均约200元

• 核心逻辑：全球电网周期共振 + 储能放量 + 海外EPC突破

• 主要分歧：对海外业务持续性、储能业务盈利能力的判断

6.2 重点关注：近期影响公司经营的重大事项及股价驱动因素

一、近期重大事项

1. 港股IPO启动（2025年12月-2026年2月）

◦ 事件： 2025年12月董事会通过H股上市议案，2026年2月11日向港交所递交申请

◦ 保荐人：中信证券（独家保荐人）

◦ 募资用途：

▪ 投建专用生产设施以扩大产能

▪ 升级现有生产设施以提升效能

▪ 建设及升级实验中心、数据中心

▪ 构建全球化服务网络并推进市场开发

▪ 数字化转型与智能化升级

▪ 全球战略投资及收购

▪ 补充营运资金

◦ 影响：

▪ 正面：拓宽融资渠道，提升国际品牌影响力，加速全球化布局

▪ 风险：短期可能引发A股股价波动，H股与A股估值差异

2. 与宁德时代签署50GWh储能合作备忘录（2025年12月）

◦ 事件：与全球储能电池龙头宁德时代签署为期三年的战略合作备忘录

◦ 合作目标： 50GWh储能系统、输配电等配套设备协同

◦ 合作模式：储能市场化双采模式，产业链上下游双向协同

◦ 影响：

▪ 解决电芯供应问题，锁定核心资源

▪ 储能业务从系统集成商向全产业链协同商转型

▪ 2029年储能订单目标120-150亿元

3. 2025年国网招标大胜（2025年1-6批）

◦ 事件： 2025年国网输变电设备1-6批招标，思源电气中标金额合计70.15亿元，同比增长82.5%

◦ 中标份额： 7.6%，同比提升2.4个百分点

◦ 重点突破：

▪ 750kV组合电器中标份额榜首，确立高端领域领跑地位

▪ 变压器中标大幅增长

◦ 影响：为2026年业绩增长提供坚实订单保障

4. 沙特NEOM新城2.8亿美元EPC项目（2024年）

◦ 事件：签约沙特NEOM新城132kV智能变电站EPC项目，合同金额2.8亿美元

◦ 项目内容：构网型储能系统、智能运维平台