引言
01.
注册制改革与欺诈发行犯罪规制
的新语境
Shanghai Wintao Law Firm
2023年2月，中国资本市场迎来具有里程碑意义的变革——股票发行全面实行注册制正式启动。这一制度变迁，反映出我国对证券法、对证券市场理解的不断深入，证券监管者的监管逻辑也在发生根本性的转变，监管部门从兼具“裁判员”与“运动员”身份的价值判断者，转变成为以信息披露为核心的“监管员”与“守夜人”。
注册制的关键之处在于将企业价值的评判权由政府交还市场，让投资者基于“公平、公开、公正”的信息披露“自担风险、自享收益”。这一转变使得以真实性、准确性、完整性为核心的信息披露质量，成为决定注册制成败的关键因素。
欺诈发行证券罪作为证券发行环节最为严重的虚假陈述类犯罪，其规范构造与司法认定标准必然受到发行制度变革的深刻影响。我国《刑法》第一百六十条规定，该罪的成立要求行为人在发行文件中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。其中，“重要”与“重大”的界定，即“重大性”标准，是区分行政违法与刑事犯罪、划定刑罚介入边界的核心准则。然而，在核准制遗留影响与注册制新规相互交织的当下，刑事司法实践在“重大性”认定方面长期存在标准模糊、依赖行政判定、独立判断价值彰显不足等问题。在注册制强调“以信息披露为核心”以及“零容忍”打击证券违法的双重要求下，重新审视并科学构建欺诈发行证券罪的“重大性”刑事评价标准，已成为一项兼具理论必要性与实践紧迫性的重要课题。
本文将从注册制带来的变革挑战入手，剖析刑事独立评价“重大性”的价值，梳理当前司法认定中的主要困境，并最终尝试提出一条契合注册制理念的、“刑事独立”的“重大性”标准构建路径。
02.
欺诈发行罪“重大性”刑事独立评价
的核心价值
Shanghai Wintao Law Firm
（一）构成要件独立要素：罪与非罪的实质界分
在犯罪构成理论中，“隐瞒重要事实或编造重大虚假内容”属于欺诈发行证券罪客观行为的组成部分，是该罪的构成要件要素。而诸如“非法募集资金金额在一千万元以上”等数额标准，在理论界通常被视为客观处罚条件或犯罪情节。二者分属不同范畴，前者解决行为性质问题（是否属于刑法意义上的欺诈），而后者则解决刑罚启动问题（是否需要刑事追诉）。将“重大性”的认定等同于后续的数额、后果标准，实际上是以入罪门槛替代行为定性，使得犯罪构成要件在进行犯罪认定过程中被虚置。例如，在部分已判决案件中，法院以募集资金数额巨大为由进行入罪论证，却未对相关虚假内容为何构成“重大”进行充分阐释。
在注册制下，证券的发行条件更具包容性，且一般来说融资规模也较大。这就意味着，在追诉标准方面，单纯满足“数额巨大”相对容易。如果忽视了对“重大性”要件进行独立的实质性审查，将很可能会导致刑法打击面不当扩大，将一些虽在信息披露上存在瑕疵、但虚假内容尚未达到刑事可罚性程度的行为纳入刑事制裁范围，模糊了民事赔偿、行政处罚与刑事惩罚之间的界限。因此，对欺诈发行证券罪中何为“重大性”进行严格的刑事独立评价，是贯彻罪刑法定原则、确保刑法发动的谦抑性的内在要求。
（二）平衡融资效率与投资者保护的紧张关系
注册制的出发点是以提升直接融资效率、服务实体经济为重要目标。这种情况下，融资效率与投资者保护之间形成了相对的紧张关系。如对发行人的信息披露义务要求和标准过高，令其披露“所有可能影响投资者决策的信息”，虽然能够使得投资者得到最大程度的保护，但这无疑会导致发行人的合规成本大幅增加，抑制市场的活力。相反，如果对上市公司的信息披露义务要求和标准过低，那么上市公司所呈现的信息又难免会“鱼龙混杂”，让投资者无法辨别真实信息和虚假信息从而作出准确判断。
在这种情况下，“重大性”标准无疑是平衡二者之间紧张关系的关键。刑法意义上的“重大性”，通常是指对一般理性投资者的投资决策产生决定性影响的信息。只有涉及此类信息的欺诈，才会使得一般理性投资者作出错误判断和投资决策，侵害投资者的财产权益和以及对证券市场的投资信任，动用刑罚这一最严厉的制裁手段方可为适当。对于那些虽不真实但亦不“重大”的虚假陈述，可通过民事索赔、行政罚款、监管措施等予以纠正和惩戒。明确适当的刑事“重大性”标准，既能对意图欺诈发行、触碰市场底线的公司与个人产生强大的威慑力，也能够给那些如实披露、仅有细微瑕疵的“优质企业”提供明确的行为预期，从而消解鼓励融资创新和保护投资者之间的紧张关系，实现相对平衡。
（三）彰显刑事司法专业性与独立性
长期以来，证券犯罪领域存在“行政认定前置”的现象。所谓“行政认定前置”是指公安机关、检察院、法院在办理欺诈发行证券等证券案件时，往往高度依赖证券监管部门所出具的行政认定意见，将其作为判断行为性质（如是否具有“重大性”）的关键甚至唯一依据。然而，行政违法与刑事犯罪在构成要件、证明标准、价值取向和责任性质等方面存在根本上的差异。比如，行政监管侧重于行为合规和市场秩序维护，其认定“重大性”可能更多基于监管便利和对市场影响的即时判断；而上升到刑事领域，则需要侧重于审查行为的社会危害性与可谴责性，需严格遵循刑法谦抑性原则和刑事证据的裁判规则。
在注册制下，证券监管的重心必然要从事前审批转向事中事后监管，同时，公安机关、检察院、法院对于证券犯罪侦查与审判能力也在不断增强。在此背景下，强调刑事层面对“重大性”标准的独立判断，是司法权独立行使的应有之义。司法机关应基于刑法保护之法益，运用刑事证明标准，对证券发行过程中涉案公司的虚假陈述内容是否达到刑事“重大性”程度进行自主审查和认定，而非简单照搬行政机关结论。这既是提升司法公信力的要求，也是构建行刑衔接、各司其职又协同发力，构建立体化追责体系的必然选择。
03.
现实困境——
“重大性”标准认定的多重挑战
Shanghai Wintao Law Firm
如前所述，尽管欺诈发行证券罪中何为“重大性”的独立评价极为重要，但在立法与司法实践中，其标准的认定却面临着诸多严峻的挑战。
（一）立法规制的模糊性与实务认定的复杂性
我国《刑法》及相关司法解释仅规定了“重要事实”与“重大虚假内容”这一抽象表述，并未对其内涵、外延及具体判断标准作进一步阐释。虽然《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《立案追诉标准（二）》”）列举了诸如虚增资产/营业收入/利润达到30%等比例的量化指标，但如前文所述，这些指标更多指向“后果严重”等罪量要素，而非对“重大性”这一犯罪构成要件要素本身的界定。
立法的滞后性和原则性使得司法实践在应对资本市场日益复杂、隐蔽的造假手段时显得捉襟见肘。在注册制背景下，财务造假的手段早已不复早期的欺诈发行案件（如欣泰电气案）中所呈现的直接伪造购销合同、虚增营业收入等“简单粗暴”的行为模式。而是趋向更加“高级”、更加“专业”、更加隐蔽的犯罪手段。例如，通过复杂的关联交易使资金进行体外循环、滥用会计准则（如不当确认收入、资本化费用）、利用预收账款隐瞒债务、操纵研发投入资本化时点等等。这些行为的“重大性”判断，往往需结合专业复杂的会计准则、行业特性和商业逻辑进行穿透式审查，对司法人员的专业能力提出了极高的要求。
（二）对“追诉标准”的误用与“重大性”的虚置
司法实践中的一个突出问题是，将《立案追诉标准（二）》中关于数额、比例的量化规定，直接等同于或替代对“重大性”要件的审查。例如，许多刑事判决书在说理部分，仅论证行为符合“发行数额在五百万元以上”或“虚增利润达到当期利润总额百分之三十以上”等追诉标准，便直接得出构成欺诈发行罪的结论，而对于涉案公司为何隐瞒或编造的内容本身具备刑事意义上的“重大性”，或表述模糊，或完全回避。
这种“以量代质”的做法，实质上是将本应作为客观处罚条件或情节升格条件的量化标准前置，转变成对行为性质的判断标准，从而架空了“重大性”这一犯罪核心构成要件要素。它使刑事认定趋于机械化，无法有效区分行政违法与刑事犯罪的本质差异，也无法回应在注册制下对不同性质、不同程度信息披露违法行为进行分级处理、精准打击的治理需求。
（三）行政与刑事“重大性”判断的混同与衔接不畅
由于证券案件的专业性，司法机关在认定诸如内幕信息形成时点、操纵市场行为、欺诈行为“重大性”等问题时，往往会参考甚至依赖证监会的行政认定意见。这在提高办案效率的同时，也带来了行政判断与刑事判断混同的风险。行政法上的“重大性”标准，其规范目的在于保障信息披露制度的有效运行和行政监管的效能，其判断可能更侧重于对市场秩序的整体影响和监管政策的落实。而刑法意义上的“重大性”，其规范目的在于惩罚严重侵害法益、具有严重社会危害性的行为，判断需紧密围绕刑法所保护的具体法益进行。如若不加甄别地将行政认定结论直接作为刑事定案的依据，可能导致刑法惩罚范围的不当扩张或限缩，进而损害刑法的独立性与公正性。
实践中，既有因行政认定缺失而难以启动刑事程序的案例，也存在直接将行政处罚认定的“重大”事实等同于刑事“重大性”的简化处理倾向。如何在尊重行政专业性（尤其在事实调查方面）的同时，坚持司法最终判断的独立性，是行刑衔接机制必须解决的难题。
（四）“重大性”判断基准与方法的分歧
对于如何具体判断一项虚假陈述是否“重大”，理论与实务界存在不同观点。
1、判断基准之争：“理性投资者决策”标准与“价格敏感”标准
“理性投资者决策”标准认为，应以该信息是否会对一个一般理性投资者的投资决策产生实质性影响为判断基准。而“价格敏感”标准则强调，信息是否会对证券市场价格产生了重大影响。在注册制秉持以投资者为中心的理念下，“理性投资者决策”标准逐渐成为主流观点。由于价格影响是投资者决策行为在市场中的表现结果，并且在新股发行定价阶段，价格形成机制与二级市场交易存在差异，直接应用价格敏感标准可能会面临困难。
2、判断方法之争：“形式判断”与“实质判断”
这一问题在“欣泰电气案”和“泽达易盛案”中得到了充分体现。两案被告人均曾辩称，即便对财务报表进行追溯调整，其相关年度的财务指标仍符合当时的发行上市条件，故而不构成欺诈。这引发了关于“重大性”判断应采用“形式判断”（即是否完全、真实地履行了信息披露法定义务）还是“实质判断”（即欺诈行为是否实质上致使发行人“不符合发行条件”）的争论。在核准制下，发行条件是明确的实质性门槛，因此“实质判断”曾具有一定的市场。然而在注册制下，发行条件更为多元和包容，监管审核侧重于信息披露的形式完备与内容真实，价值判断交由市场。所以，采用“形式判断”方法，即以发行人是否全面、真实地披露了影响投资者价值判断的信息为基准，更符合注册制的制度逻辑。编造或隐瞒行为本身，只要涉及投资者决策所依赖的核心信息，即便调整后仍“符合”某些形式指标，也已动摇了信息披露制度根基和投资者对于证券市场的信任，应被评价为具有刑事“重大性”。
04.
路径重构：注册制下刑事“重大性”
标准的应然构建
Shanghai Wintao Law Firm
为应对上述困境，目前的司法实践亟待构建一套清晰明确且具有可操作性的刑事“重大性”标准认定体系。本文尝试从以下几个方面着手，为注册制下欺诈发行证券罪“重大性”标准的科学认定提供系统性的解决方案。
（一）法益的重新界定——确立“重大性”判断的起始点
“任何犯罪构成要件的阐释，均须以其所保护的法益为指引。”关于欺诈发行证券罪所保护的法益，在学界存在“证券市场管理秩序说”“市场公平性说”“投资者权益说”以及“证券市场诚信机制（金融信用）说”等观点。在注册制背景下，“证券市场诚信机制（金融信用）说”更加具有说服力。注册制有效运行的基础，在于投资者对信息披露真实性的信赖。欺诈发行行为，本质上是对投资者市场信赖的滥用，通过虚假信息骗取发行资格与融资，从根本上侵害了证券市场赖以生存的信用基础。更不用说，该行为还必然会侵害或至少威胁不特定多数投资者的财产权益。因此，本文认为，欺诈发行证券罪所保护的法益应为“证券市场的诚信机制（金融信用）以及不特定多数投资者的财产权益”。其中，市场诚信机制为主要法益，投资者财产权益为次要法益。这一法益定位决定了“重大性”的判断应围绕“该虚假陈述是否足以严重动摇市场对信息披露真实性的基本信赖，并可能对一般理性投资者的群体性财产决策产生重大误导”来展开。
（二）判断基准的选定——以“影响一般理性投资者决策”为核心
基于上述法益观念，刑事意义上的“重大性”的判断应明确采用“一般理性投资者决策”标准。即，判断在招股说明书等发行文件中隐瞒或编造的事实、内容，是否足以对一个具备通常知识、经验和审慎注意义务的理性投资者，在决定是否认购该证券、以何种价格认购时，产生实质性影响。
这一标准要求司法人员站在一个抽象化的、客观的“理性投资者”视角，而非具体案件中个别投资者的主观感受，来评估信息的重要性。它强调信息的“决策相关性”，而非必然导致“价格变动”。在具体适用时，可参考《证券法》第八十条、第八十一条关于持续信息披露阶段“重大事件”的列举（如公司经营方针和经营范围重大变化，主要资产被查封、重大投资、重大债务违约、董监高变更等等），同时结合发行阶段的特殊性进行筛选与补充。例如，对于拟在科创板上市的企业，其“科创属性”（研发投入、核心技术人员、专利情况等）的相关信息，对于理性投资者判断其技术先进性和成长性至关重要，编造此类信息无疑应认定为“重大”。
（三）判断方法的明确——坚持“形式判断”为主，“定性定量结合”为辅
1、以“形式判断”为基本准则
在注册制下，监管部门对发行文件的审查主要为形式审查，关注信息披露的“真实、准确、完整”。相应地，刑事司法也应确立以“形式判断”为主导的方法。即，重点审查发行人是否依法全面履行了信息披露义务，其所披露的信息是否存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。只要发行人故意在发行文件中就《证券法》及上市规则要求披露的、可能影响理性投资者决策的核心事项进行造假或隐瞒，无论其通过财务调整后是否在形式上仍能满足某些发行指标（如营业收入、研发占比），都应认定该虚假陈述具有刑事“重大性”。这有助于遏制通过技术性手段规避实质发行条件的粉饰型造假行为。
2、采用“定性”与“定量”相结合的综合分析方法
定性分析主要适用于非财务信息。对于企业商业模式、核心技术、公司治理、关联交易、诉讼仲裁、行业政策风险等非量化信息，应进行定性评估，判断其虚假或隐瞒是否触及企业核心价值或重大风险，从而影响理性投资者的根本判断。例如，隐瞒对核心技术的重大诉讼、编造不存在的关键专利等。
而定量分析主要适用于财务信息。可以借鉴《立案追诉标准（二）》及相关财务会计规则，设定一定的量化比例作为“重大性”的参考指标和入罪的门槛的补充说明。例如，虚增或虚减的营业收入、利润、资产总额占当期相应项目总额的比例（如30%），可作为判定财务造假部分是否具有“重大性”的重要量化参考依据。但需明确的是，这些量化指标具有辅助性与推定性，并非绝对化的判定标准。对于比例虽未达设定标准，但所涉事项性质极为恶劣（如系统性、全链条造假），或针对特定板块核心指标（如科创板企业的研发投入）实施造假的情况，仍需通过定性分析来认定其“重大性”。
（四）构建层次化、差异化的判断体系
资本市场的多层次板块体系（如主板、创业板、科创板、北交所）各自具备不同的服务定位与上市标准。欺诈发行证券的“重大性”判断应与之相适配，体现出差异化特征。
例如，对主板企业是否涉嫌欺诈发行的“重大性”的判断重点在于公司是否隐瞒或编造有关“大盘蓝筹”、持续盈利能力、公司治理稳健性等方面的重大信息。科创板企业的“硬科技”属性是关键要素，在案件中需着重审查是否在研发投入、核心技术先进性、科研人员构成、知识产权等方面存在造假行为。而创业板则应聚焦“创新成长”定位，重点关注其在业务模式创新、成长性指标（如营收增长率、市场占有率提升情况）、核心产品技术迭代等方面是否存在虚假陈述。至于北交所，作为服务创新型中小企业的主阵地，其信息披露的“重大性”判断需贴合中小企业特点，比如是否在细分市场地位、技术转化能力、经营合规性等与企业生存发展密切相关的关键信息上存在欺诈。
这种差异化判断并非降低或拔高某一板块的入罪门槛，而是基于各板块的功能定位和投资者预期，使“重大性”标准的适用更具针对性和合理性，避免“一刀切”所可能导致的司法不公或市场资源错配。
（五）完善行刑衔接机制中的司法独立判断
除以上几点之外，还应当明确行政认定与刑事认定的功能区分。证券监管部门在事实调查、专业认定（如会计处理是否违规）方面具备专业优势，其出具的意见可作为司法机关审查案件的重要参考依据。但是，对于该行为是否构成犯罪，尤其是是否达到刑事“重大性”标准，司法机关必须进行独立、全面的司法审查。在证券案件的办理过程中，应当形成“行政主导事实调查、刑事负责法律定性”的协作理念和模式。司法机关重点审查行政认定所依据的证据是否确实、充分，是否符合刑事证明标准，并最终依据刑法原理和本罪所保护的法益，独立作出是否构成犯罪以及“重大性”是否成立的判断。
05.
结语
Shanghai Wintao Law Firm
全面注册制的推行，对证券市场的法治保障提出了更为严苛的要求。欺诈发行证券罪作为把控发行市场入口的重要规制罪名，其“重大性”标准的认定能否达成科学化、精准化、独立化，直接关联着刑法介入的正当性与有效性，关乎注册制下“放管服”改革的成败。
当下，必须正视并解决“重大性”标准在实践中存在的虚置、混同与模糊难题。明确地确立欺诈发行证券罪刑事“重大性”独立评价原则，以保护“证券市场诚信机制及不特定多数投资者利益”作为法益导向，以“形式判断”作为基本方法，综合运用定性分析与定量参考，并充分考量不同市场板块的定位差异，构建一套逻辑清晰、层次分明、契合注册制精神的司法认定规则。
唯有推动欺诈发行证券罪“重大性”标准朝着更加公正、精细、高效的方向持续发展，才能在严厉打击欺诈发行证券等证券犯罪、维护金融市场诚信与稳定的同时，避免刑法的不当扩张，为上市公司的信息披露行为提供明确预期，为打造规范透明、开放有活力的资本市场提供坚实的刑事司法保障。
参考文献
（请滑动浏览信息）
[1]朱锦清：《证券法学》(第5版)，北京大学出版社2022年版。 [2]王睿、朱力：《注册制视角下欺诈发行“重大性”的刑事独立评价与标准建构》，载《清华金融评论》2024年第5期。 [3]谢杰：《全面注册制背景下证券市场虚假陈述犯罪的实践解构》，载《清华法学》2023年第3期。 [4]商浩文：《论欺诈发行证券罪的规范构造——以<刑法修正案(十一)>为视角》，载《中国政法大学学报》2021年第5期。 [5]柏浪涛：《欺诈发行证券罪的教义学分析》，载《中国刑事法杂志》2021年第4期。 [6]张忆然：《注册制改革背景下欺诈发行证券罪的教义学再建构》，载《政治与法律》2022年第5期。 [7]杜学毅，罗曦，赵一璠：《依法从严惩治证券犯罪维护资本市场稳定健康发展——最高人民检察院第五十五批指导性案例解读》，载《人民检察》2025年第14期。 |
作者简介
赵方宇
硕士毕业于南京师范大学法学院，刑法方向，现专注于经济类犯罪及民商事领域理论研究与争议解决。
● 免责声明●
本文内容仅为提供信息之目的由上海问道有诚律师事务所制作，不应视为广告、招揽或法律意见。读者在就自身案件获得相关法域内执业律师的法律意见之前, 不要为任何目的依赖本文信息。上海问道有诚律师事务所明确不承担因基于对本文任何形式的使用而产生的一切责任、损失或损害。
编 辑 ｜ 赵佳怡
推 荐 阅 读
