九阳股份有限公司研报

资料来源：公司2020年第三季度财报

1.家电行业

A. 传统大单品市场

    大单品市场规模大，市场整体呈现寡头垄断的格局。

成熟的大单品市场产品品类较少，仅有十到十五种，渗透率高，单个市场规模大，个别市场可达上百亿。

      大单品市场的产品对于公司的相关研发能力及专利要求较高，导致入门门槛高。新兴企业缺乏足够的资金及技术支持与市场已有产品竞争，因此无法在传统领域撼动头部的地位。并且由于小家电行业的上游原材料厂家较为分散，因此在中游生产环节具有一定品牌知名度和较广的销售渠道的美九苏，拥有较高话语权，毛利率在20%-40%左右。

      其次，从销售渠道来看，在电商兴起前，小家电早期的销售类似于大家电，依赖于线下专卖店、大型超市、百货公司等第三渠道销售。其中由于第三方渠道通常需要一定的入场费用，而这对于品类多而分散的小家电来说成本较高。然而美的早在八十年代就开始进入我国小家电市场，而苏泊尔、九阳等品牌也是较早进入我国小家电市场。因此美九苏因其规模及盈利能力较高，在率先布局传统渠道的同时拥有规模优势。在大单品的小家电市场上，消费者对这些品牌也形成了较高的忠诚度，市场整体稳定，呈现出寡头垄断的格局。由下图可见，在电压力锅、电蒸锅、电饭锅等大单品市场中美九苏均为市场前三，且合计市占率平均在80%以上。

资料来源：奥维云网整理

    根据奥维云网，2019 年电饭煲，电磁炉，电压力锅，豆浆机，料理机，榨汁机和电水壶等产品的线下 TOP3 品牌集中度高达 91%，线上 TOP3 品牌集中度 68%，远小于线上，其背后原因在于新兴长尾市场抢占了一定的市场份额。其中，九阳的线上、线下渠道份额比较接近，分别为 20.1%和 21.1%，均位列第三位。

B.长尾小单品市场

小家电行业品类繁多，传统小家电龙头美九苏难以全面覆盖。并且近些年，随着短视频、直播以及社群平台等新兴渠道的崛起，小家电凭借其无需安装、体积小等特点，使得其线上化转移也更容易被接受。截止2020年，中国小家电线上销售占比已突破52.7%，高于线下占比总和。小家电市场的这一线上化的转移，带来了低渠道成本和广覆盖范围，实现了长尾理论。为类似于小熊电器聚焦小单品市场，主打线上销售的创意型小家电企业提供了基础和温床，使其有了快速增长的机会。并且由于小单品市场制造难度低、成本不高、入门门槛较低的特点，美九苏的市场份额逐年下滑。据奥维云网统计，2020年第一季度“美九苏”相比于其线下称王的市场份额，线上市场份额仅占比68%，且相比2019年同期下降了1.6%。

长尾理论是由克里斯安德森提出的：

（1）即只要存储和流通的渠道足够大，需求/销量不大的产品共同占据的市场份额就可以与少数的头部产品所占份额相当乃至更大。

（2）其另一角度意义在于富余市场中需求趋向个性化，而能够规模性满足个性化需求的公司最终成为龙头。

    小单品市场虽然产品品类较多，但单个市场规模较小。根据淘宝数据，中介于1-16亿之间的小家电品类达有46个，低于1亿的单独品类则有30个，更小的归入“其他”的合并品类则至少30个以上，总计过百的长尾品类，数量上远远超出头部品类。但相较于同口径的头部产品如空调高达239.3亿元的规模而言，单个产品的市场规模依旧较小。然而线上化的销售模式，为小单品市场提供了足够的储存和流通渠道，并且根据淘宝数据合计，长尾小家电市场规模达346.4亿元，而这一数据远超同口径任意单一大家电规模。此外，由于长尾市场对于个性化、创新性的要求，以小熊为首的新兴小家电企业，十分重视创意小家电的研发，以及多品类多SKU。

      小熊电器作为创意小家电的龙头企业，自2006年创始之初即依托酸奶机、煮蛋器、豆芽机等厨房小家电主打品类切入长尾市场，此后不断推出养生壶、电炖盅、电动打蛋器、电热饭盒、多士炉、酸奶机和加湿器等产品。目前产品拓展至30多个类目，400多个SKU。以煮蛋器为例，这一小产品下就布局了20余款产品。而2014年至2019年小熊电器的研发投入占比增幅也逐渐增大，由从不足2%涨至3%。九阳作为早已进入小家电市场，寡头垄断线下的研究型企业，近年的研发投入也才有3%。

      这一结果就是，根据淘系平台销售数据，小熊在厨房小家电市场中拥有4%的市占率，仅次于传统小家电龙头企业美九苏。并且小熊的毛利率稳定，基本保持在35%左右，与九阳相近。虽然“淘系平台销售额”只能片面的反应厨房类小家电在单一平台上的线上销售情况，且小熊的销售区别于美九苏，90%来自于线上渠道。但这一数据反映出，小熊等目标长尾市场的企业能够通过推出多品类、高性价比、创新型的产品，实现长尾效应，在小家电行业占有一席之地。

A. 九阳线下渠道发展

    九阳于20世纪90年代进入小家电市场，在20世纪末公司就就成功抓住KA/3C等新兴渠道，顺应了当时百货到KA卖场的渠道变革趋势。其中KA卖场指的是在营业面、客流量和发展潜力等方面均有很大优势的大终端，如沃尔玛、苏宁、国美等。在2008年三四线渠道下沉后，九阳就开始积极拓展渠道布局，建立覆盖城乡的多层次销售渠道。

      近些年九阳主要采用的是经销商制，即在全国拥有百名一级经销商，通过与大型渠道商（如苏宁、国美、沃尔玛等）的合作建立上万个零售终端，上千家豆浆生活馆和售后服务网点。2014年，九阳开始线上线下融合发展后，便开始推进Shopping  Mall、品牌店、商务礼品等新兴销售渠道，并在三、四线及乡镇市场改造标店数百家。截止2019年，九阳的经销网络和客户资源遍布全国，拥有300多个一级经销商，4万余个销售终端，以及数百家专卖店。

资料来源：九阳官网，公司年报，华安证券研究所整理

      经销商制公司由1996年始创起，使用至今。在经历过2016年，经销商规模缩减后，九阳将管理能力和盈利能力相对较差的经销商以优质经销商代替，最后留下 了300 多家经过筛选的优质经销商，使得整体的渠道效率得到进一步提高。而正是因为九阳的经销商可以按按零售价 6-7 折提货，公司先付款后发货，因此公司应收账款期限短，应收账款周转率明显高于同行。2019 年公司应收账款周转率达到 49.74，远高于小熊电器、苏泊尓，经销商制也使得九阳拥有了良好的资产流动性和短期偿债能力。并且九阳采用 ERP 系统实时监控终端价格、库存，同时使用实施监控设备观测新开自由门店流量，以便公司更为高效、准确调配库存，因此公司库存管理效率也处于行业顶尖水平。

B.九阳线上渠道发展

    九阳于2007进军淘宝网，在2014年采取线上线下融合发展后，开立了2000多家线下联合体验终端，当年电商业务增长57%，成为公司重要业务渠道。2015年起，九阳便开始通过微信微博、店铺终端、售后网点等聚集粉丝，并积极探索尝试电商直播、社交媒体精准推广等方式。2018年，九阳正式开始直营天猫平台的“joyoung九阳官方旗舰店”业务，实现线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等全新的O2O购物体验。2019年，公司积极推进新媒介渠道；主动迎合5G移动互联发展新趋势，统筹运用短视频、在线直播、内容种草、深度体验等新兴传播途径；积极与各大主流直播平台进行合作；搭建完系统化的公司直播体系，主要由明星网红、KOL（意见领袖）、KOC（意见消费者）组成。2019年九阳的线上收入占比已经过半，多个品类在线上的份额领先。豆浆机、破壁机在淘宝天猫的销量份额锁定第一名，榨汁机的市场份额也基本维持第一的水平。

资料来源：九阳官网，公司年报，华安证券研究所整理

A. 豆浆机呈现负增长

    九阳在1994年成立，发明世界上第一台豆浆机，作为立身之本，九阳的豆浆机一直以来都在市场份额上占据第一。根据中怡康零售数据显示，2020年6月九阳豆浆机零售额市场份额为83.6%，以绝对的优势超过竞品。从市场均价来看，九阳豆浆机的市场均价为729元，显著高于可比公司。从产品定位来说，九阳通过长久以来对豆浆机的技术积累推高产品价值，九阳豆浆机均价在行业中处于上游。

     截止08年，公司豆浆机的营业收入就达25亿左右，占总营收的50%以上。然而08年后，豆浆机的市场趋近饱和，截止2019年豆浆机市场已出现负增长（-15.70%）。其所在的食品加工系列11年间营收占比下降迅速，且复合增长不到3%。豆浆机的毛利润也从将近44%，下降到了如今的39%左右。

    九阳品牌的豆浆机深入人心，在市场上拥有极高的品牌认知度，且11年间保持在一个稳定的较高的市占率（60%左右）。但豆浆机市场已出现负增长趋势，公司需要新的增长点。

B. 料理机市场增速较高

    九阳在料理机市场的主要产品是破壁机，料理机作为为数不多破百亿的市场，规模较大，增速快。且相比于发达国家，如与我国消费习惯相似的日本人40件的保有量，我国的破壁机保有量依旧处在一个较低的水平。然而近年来消费者健康意识逐渐提升，破壁料理机作为类似于更高功率的搅拌机，与传统的豆浆机、搅拌机、榨汁机等相比具有较明显的优势：一是集豆浆机、榨汁机、原汁机等多机功能一体，性能多样使用便捷，性价比相对更高，也更加节省厨房空间；二是破壁机通常刀片转速更高，能够处理硬度更高、更多样的食材，打碎后汁酱也更细腻，口感更好；三是与榨汁机的需要过滤分离汁渣不同，破壁料理机将整个果蔬连同纤维全部混合打碎，极大程度保留了食材营养，符合饮食健康的理念。因此消费者对于对此类产品的需求也随之增长，2018年至2023年的预测年复合增长率提升至15.9%。

    早在2017年，九阳的破壁机就已营收突破10亿元大关，成为公司继豆浆机和饭煲之后，年销售额突破10亿元大关的品类。作为公司的优势单品，破壁机近年来运用了公司自主研发的自清洁技术，并在保持高转速的同时，实现了超静音的四重降噪。因此无论是线下还是线上渠道，市场份额都是第一，并且破壁机近年来的发展弥补了豆浆机板块的下滑，拉动整个食品加工板块增长率由负转正。根据奥维云网数据显示，2020年28周九阳破壁机线下市场份额为39.1%，占据市场份额第一的位置。线上表现更为强势，九阳破壁机线上市场份额为47.2%，市场份额占比近半。市场均价来看，九阳破壁机均价偏高，线上和线下市场均价为570元和1108元，其中线上线下同一类产品的差价是由于线下成本现对较高。

C. 电饭煲增速放缓

电饭煲市场规模可达上百亿，每年为九阳贡献了十亿元以上的营收。2020年，九阳电饭煲线上线下市场份额分别为11.4%、11.80%仅次于苏泊尔和美的集团，位于行业前三。然而近些年电饭煲市场已将近饱和，销量增速放缓。根据华经产业研究院数据显示2014~2019年，电饭煲销量由4331万台提升至5424万台，复合增速为4.60%，整体增长较为缓慢。

A. SKY系列定位高端，成为九阳新的增长点

    国内小家电目前主要集中于中低端市场，高端市场相对空白。根据奥维云网数据， 2019 年国内小家电市场线上产品均价主要在 500 元以下，线下则为 100-700 元之间， 价格总体偏低，主要定位于中低消费群体，由此在中低端小家电市场的竞争较为激烈，相比之下，定位高端的小家电产品较少，高端市场相对空白。然而随着居民收入水平不断提高，消费升级趋势显现，消费者对于高价值、高品质产品的需求不 断提高，公司以长时间积累的研发技术为基础，不断创新制造，坚持价值登高和价值营销， 在 2019 年推出公司核心产品高端线“SKY”系列，包括 S 系列无涂层蒸汽饭煲、K 系列免 手洗破壁豆浆机和 Y 系列免手洗破壁机。

1）S系列: 无涂层蒸汽饭煲,解决了原产品中由于内胆脱落对人体存在安全隐患的产品痛点。

2）K系列: 免洗豆浆机，解决之前豆浆机存在的清洗较为繁琐、豆浆有渣等痛点

3）Y系列：破壁机，融合自清洗技术和静音技术，引领破壁机进入免洗静音时代。

    和公司中低端线相比， SKY系列产品均处价格高位（K1S自洗豆浆机售价2799元、无涂层蒸汽饭煲S5售价2699元、Y88自清洗静音破壁机3599元，而对应市场豆浆机、电饭煲和破壁机的均价分别在475元、885元和200元左右），且更加注重使用感受，主打特点包括“免手洗”、“低噪 音”、“蒸汽除菌”“低糖”等可选功能，在保证产品原始功能的基础上，给消费者带去更加 智能、便捷、卫生的附加功能，从而提升产品消费体验。

    并且九阳在2019年下半年拓宽价格段，再次推出同系列高性价比的新产品。

截至2019年，九阳豆浆机占总体收入的近20%、料理机占20%、电饭锅占比20%，其中K系列占豆浆机约30%、Y系列占破壁机近20%、S系列占电饭煲收入的10%。九阳此举虽然“牺牲”了一部分受众群体，但在相对空白的高端市场中，九阳凭借其产品优势，引领了该领域高端化差异化竞争，在产品力方面保持行业领先。且在SKY系列推出的一年多以来，市场上并未出现类似竞品。

B. 开启品牌营销年轻化战略

美九苏作为传统小家电市场的龙头，在百亿大单品市场的地位难以动摇。然而小家电新兴品牌层出不穷，并且通过主打网红爆款的玩法，抓住了年轻群体，从线上打开了小家电市场的缺口。针对这一现象，九阳2018 年便在年报中表示，公司的目标人群是“以 90 后为代表的年轻人，以宝妈为代表的中产家庭，以注重养生的中年人”。破壁机等核心大单品面向宝妈以及中老年 人，而在细分小家电品类上，积极取悦年轻群体。

    1)公司跟随市场趋势推出 Hellokitty、LineFriends 等一些列“IP”联名产品。一方面，通过可爱、生动的产品外观可以改变电器类产品固有的呆板形象，贴近消费者审美，便于日常便携使用，吸引年轻消费者的注意，另一方面挖掘各类 IP 形象固有的粉丝群体中的潜在消 费者，从而进一步扩大品牌知名度。

     2)邀请人气偶像担任公司形象代言人。公司于 2019 年邀请邓伦成为公司品牌形象大使， 利用艺人的社会影响力进一步强化品牌的年轻定位。并通过参与粉丝活动等扩大品牌社会影 响力，提升品牌日常活跃度。

    3)抓住消费者浏览习惯，利用内容平台实现产品日常“种草”。除了直播带货的方式以外， 公司还邀请大批 KOL、博主在小红书、微信公众号、抖音、快手等平台进行软文撰写和产品 推广。小家电产品单价低且更新速度快，所以种草后试错成本也相对较低，公司利用这一点 在各平台通过提高产品的出现频率，从而吸引消费者进行购物，扩大销售规模。

    对比公司 2019 年和 2020 年网上搜索 人气指数可以看出，九阳这一策略的成功性，搜索次数较去年明显上升，受到更多关注，或将成为公司新的增长点。

1）应收票据 & 应收款项融资

    应收票据2017、2018年占总资产总额分别为32.12%和36.06%，2019年应收票据和应收款项融资的总占比为30.95%，属于总资产的最大组成部分。

    公司四年的应收票据均为商业银行的承兑汇票，风险较小且无坏账准备。

2）应收账款&周转率（营业收入/平均应收账款及票据）

——应收账款转化为现金的平均次数

现象：截至2019年12月31日，公司应收账款约2.06亿元，同比增加7.68%，应收账款在总资产中的占比为2.75%。2017年末及2018年末，公司应收账款占比分别约2.40%及2.56%，同比增长6.47%

    2017年、2018年及2019年，公司应收账款周转率分别为67.8、54.67及49.74；也就是说平均5.31天、6.59天、7.24天应收账款转化为现金。

小结：一般过长的周转天数，反应公司资金周转能力弱。然而九阳周转天数的增高，很大程度上是由于低风险的承兑汇票增多。且九阳2017、2018年营业收入同比分别增加12.71%和14.48%，说明九阳销量增长迅速。同时，根据九阳公布的应收账款账龄分布，1年内的应收占比每年均在90%以上，风险较小。

3) 存货&周转率（营业成本/平均库存）

——用于反映库存的流动性及库存资金占用量是否合理

    2017年到2019年，九阳股份的存货规模分别为5.16亿元、7.74亿元和10.86亿元，占总资产的比重由9.65%上升至14.55%，且三年的库存增速都远高于营收增速的速度增长。其中库存商品，委托加工物资增长幅度较快，占比较高，有产量过剩的风险。

    同时，存货周转率有所下降。2017年到2019年存货周转率分别为10.5次、8.8次和6.9次。库存周转率的逐年下降，说明库存流动性弱，占用营运资本高，且负面影响短期还债能力。

资料整理自公司财务报表

    然而九阳深耕小家电多年，主要采取经销商制，能够访问大多数经销商及零售商的资料，了解产品的销量及单价，通过密切关注经销商的销售记录来更好的调节存货水平。所以即使2017-2019年库存周转率有所下降，纵观九阳近十年的库存周转率，数据基本是高于竞争对手苏泊尔和行业水平。

    小结：九阳连续三年库存增速的偏高，周转率下降，与企业特性有一定关系，然而依旧存在风险，值得警惕。

1)流动负债

总体概述：

•    九阳的负债结构中流动负债占了99%以上，对于短期的还债能力要求较高。但同时也反映出九阳的盈利能力较强，对外部资金的需求不强烈。

•    其中应付账款占比较高，应付票据占比逐年攀升，其中2020年第三季应付票据占比47.01%，同比增长87.5%，应付账款占比35.08%。

•    其他数据占比逐年下降，截止2020年9月，应付票据及应付账款总占比82.09%

资料整理自公司财务报表

2)短期还债能力&财务健康状况

流动比率= 流动资产/流动负债 （2较理想）

速动比率=（流动资产-库存）/流动负债 （1较理想）

资产负债率=总负债/总资产（上市公司平均为45%）

资料整理自公司财务报表

    从财务比率来看，九阳的短期还债能力在逐年的下滑，且整体的资产负债率增速较快。但主要原因是无息的应付账款及很少贴现利息的应付票据（银行承兑汇票）的高速增长。

    其中应付账款的增长主要是“应付原材料款”增加导致，这契合九阳“线上+线下”双渠道发展的策略。且根据2020年9月的财报，九阳库存的销售变现的能力有所提高，营业收入超出预期，流动比率上升到1.59、速动比率上升到1.43，而资产负债率下降到47.5%。

小结：公司财务状况良好，2020年各项数据有所回升

1)营业收入

    九阳的营业收入主要来自家电行业，其中食品加工系列、营养煲系列、西式电器系列占比较高，并且连续三年正向增长。

    其中食品加工机系列的毛利润约在39%左右，高于总体毛利率。西式电器系列毛利率基本与总体持平，而营养煲系列毛利润却在25%-26%左右，低于整体毛利率。因此营养煲系列近些年占比的增加，一定程度上会拉低了总体毛利率。

资料整理自公司财务报表

2）营业成本

资料整理自公司财务报表

    2019年，九阳营业成本63亿元，同比上升13.82%，其中公司销售费用14.76亿元，同比上升7.25%，管理费用3.89亿元，同比增长25.32%。

    原因：年报中九阳股份提及，90后、95后已成长主力消费群体，公司为主动迎合5G移动互联发展新趋势，在2019年初九阳签约邓伦，且用短视频、在线直播、内容种草、深度体验等新兴传播途径吸引年轻消费群体，因此销售及管理费用的上升为合理现象。

3）毛利率

    2017年、2018年及2019年，九阳股份毛利率分别为33.01%、32.13%及32.52%。

    九阳近七年的毛利率较稳定，总体趋势向好，反映出公司的成本把控和议价能力均有所提高。

资料来源：贝壳投研整理

资料来源：贝壳投研整理

    净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益=销售净利率×总资产周转率×权益乘数（财务杠杆），其中权益乘数=1/（1-资产负债率）。

    九阳股份2010—2019年加权净资产收益率最低16.38%、最高21.62%，十年ROE平均值为19.23%，这意味着该企业平均每100元净资产每年就能为股东赚取近20元的净利润。

资料来源：贝壳投研整理

通过拆解ROE可知，2017—2019年九阳股份总资产周转率基本保持不变，销售净利率不增反降，资产负债率由2017年33.05%增加至2019年49.77%。即九阳股份通过增加杠杆，占用别人的资金生产自己的产品，以此为公司赚钱。其中应付账款增加5.08亿；应付票据增加5.09亿（9.08-3.99）。应付账款和应付票据代表九阳股份占用上下游企业的资金，在产业链中话语权很高。

    日本作为我国的领国，生活、消费习惯与我国人民类似。通过上图日本的渗透率我们能发现，当70-80年代冰箱、洗衣机等大家电并趋于饱和后，微波炉（厨房小家电）等小家电作为可选品才开始进入快速发展期。而正是这一阶段，日本的GDP超过一万美元，家电产品渗透率开始出现较大的分化。

    我国家电市场的发展，遵循了日本家电渗透率变化的规律，在19年GDP达到上万美元后，大家电在城镇家庭中已基本达到一户一台的水平。接下来理应进入微波炉等小家电渗透率快速提升的阶段，然而对比日本等发达国家，家庭小家电数量目前在30-50个左右，我国城市户均小家电保有量仅在10台左右，而农村户均保有量则不到5台，仍处在一个渗透率较低的水平。在生活水平提高，小家电保有量不足的情况下，近几年小家电的快速发展几乎成为了必然。根据前瞻产业研究院的数据，2012年至2019年小家电年均复合增长率为13.3%，远超家电行业整体增速水平。到2019年小家电市场规模已达4015亿元，预测在2023年市场规模达到6460亿元。由此数据可以看出，小家电未来的增长空间是显著的，可挖掘潜力大。

作者| 马亦菲

编辑 |  梁佳琦 李兆元 杨子运 杨刚正

排版 |  马亦菲