【结论先行】

核心定位：国内IT综合服务商，正从传统系统集成商向"AI算力基础设施服务商+信创龙头"转型，形成"传统IT稳盘+AI算力增长+股权投资兑现"三轮驱动格局。

【机会】

1. AI算力赛道卡位优势

华为昇腾生态绝对龙头：全国21个昇腾智算中心承建15个，市占率超70%，为首批CANN开源分发商

订单储备充足：手握超50亿元订单，2026年进入集中交付期（北京9.7亿、天津8.6亿等）

技术壁垒：自研异构算力调度系统，GPU利用率85%（行业平均40%）；RISC-V专利327项，工业控制市占率超40%

2. 业绩拐点确认

2025年前三季度归母净利润3.58亿元，同比+267%，实现扭亏为盈

投资收益进入兑现期：泰凌微（2025H1贡献2.38亿）、天数智芯（2026年上市预计贡献3-5亿）

3. 政策与行业红利

受益"东数西算"及信创2.0推进，2025年智算中心市场规模1356亿元（同比+34%）

深度绑定DeepSeek、百度、华为等AI头部企业

【风险】

1. 盈利质量脆弱（最大隐患）

扣非净利润连续5年为负（2020-2024年累计亏11.74亿），2025Q3仍亏0.33亿

净利润高度依赖非经常性损益（2025年前三季度非经常性损益3.92亿），主业造血能力弱

2. 财务健康度承压

经营现金流恶化：2025年前三季度净流出1.64亿元，同比下滑152%

应收账款高企：6.82亿元占营收60%，回款周期6-12个月

毛利率偏低：仅11.86%（传统IT集成业务9.62%），远低于行业平均

3. 供应链与估值风险

高度依赖华为昇腾芯片，供应波动可能影响项目推进

估值处于历史高位：PE（TTM）53倍、PB 4.5倍、PS 4.8倍，均处95%以上历史分位；近一年股价涨幅超220%

4. 股权结构分散

实控人王维航持股仅3.42%，控制力弱；2025年持续减持，Q3减持619万股

免责声明：本报告基于公开信息整理，仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立判断，自行承担投资风险。

如有需要分析的个股欢迎朋友们在留言区留言，股市长红。

执行摘要

华胜天成（北京华胜天成科技股份有限公司）是国内领先的IT综合服务提供商，成立于1998年，2004年登陆上交所主板。历经近30年发展，公司正从传统系统集成商向AI算力基础设施服务商+国产化信创龙头加速转型。

核心结论：

• 战略定位：形成"传统IT集成稳盘+AI算力服务增长+股权投资兑现"三轮驱动格局

• 核心优势：华为昇腾生态市占率超70%（全国21个昇腾智算中心承建15个）、手握超50亿元订单储备

• 业绩反转：2025年前三季度归母净利润3.58亿元，同比+267.43%，实现扭亏为盈

• 风险提示：扣非净利润连续5年为负、毛利率偏低（11.86%）、经营现金流承压、对华为生态依赖度高

一、公司基础分析

1.1 公司背景与历史沿革

基本概况

• 全称：北京华胜天成科技股份有限公司

• 英文简称：TEAMSUN

• 成立日期：1998年11月30日

• 上市日期：2004年4月27日（上交所主板）

• 注册地址：北京市海淀区西北旺东路10号院东区23号楼

• 实控人：王维航（持股3.42%）

• 总股本：10.96亿股

• 员工人数：超7000名（全球）

发展历程

业务布局全球

• 业务覆盖18个国家40个城市

• 全球设有37个交付中心

• 旗下拥有4家上市公司：华胜天成（600410）、香港ASL（00771.HK）、美国Grid Dynamics（GDYN）、泰凌微电子（688591.SH）

1.2 股权结构与股东分析

前十大股东（截至2025年9月30日）

股权特征分析：

• 股权结构分散，无控股股东

• 第一大股东王维航持股比例较低（3.42%），控制力相对较弱

• QFII（摩根士丹利、高盛）增配，显示外资对公司转型关注

• 员工持股计划稳定，有利于管理层激励

股东人数变化趋势：

• 2025年三季度末：12.56万户，较2024年末增加1.2万户

• 散户持股特征明显，筹码分散化+机构逐步增配

1.3 主要子公司运营状况

子公司贡献分析：

• 香港ASL是海外业务桥头堡，2024年营收12.28亿元，增长10.04%，占公司收入28.75%

• 泰凌微作为股权投资收益的重要来源，持有市值超8亿元

• 华胜信泰是信创业务核心载体

1.4 公司对外投资

投资企业一览（截至2025年）

投资业务收益分析：

• 2025年上半年：投资收益2.38亿元（主要来自泰凌微）

• 2026年：天数智芯上市预计贡献3-5亿元投资收益

• 投资标的聚焦AI、半导体、云计算等硬科技领域

• 2026-2027年进入投资收益集中兑现期

二、行业环境分析

2.1 行业定位与产业链位置

所属行业：信息传输、软件和信息技术服务业 - 软件和信息技术服务业（证监会分类）

产业链位置：

上游：硬件芯片厂商（华为昇腾、英伟达等）→ 系统软件厂商（操作系统、数据库）中游：华胜天成（系统集成、算力服务、行业解决方案）下游：政府、金融、能源、制造等行业客户

细分领域：

• AI算力基础设施建设

• 信创（信息技术应用创新）

• 云计算服务

• 网络安全

• 行业数字化解决方案

2.2 行业发展趋势

政策驱动：

• "东数西算"国家战略：截至2025年，八大枢纽节点投资带动社会投资超3万亿元

• 《"十四五"数字经济发展规划》：2025年规模以上企业软件业务收入突破14万亿元

• 《人工智能+行动计划》：推动算力、算法、数据协同供给

• 信创产业进入"2+8+N"全面落地攻坚期：2026年行业规模突破1.8万亿元

市场规模预测：

• 2025年中国智算中心市场规模：1,356亿元，同比增长34%

• 2028年市场规模预计达2,886亿元

• 2025年智算液冷市场规模：184亿元，5年增长至1,300亿元

• 全球AI算力市场：2026年预计达1.21万亿美元

• AIGC产业规模：2030年预计达11.4万亿元，CAGR超100%

技术发展阶段：

1. 硬件层：GPU功耗持续攀升（英伟达从450W升至2200W），液冷成为标配

2. 芯片层：国产化占比从2023年的14%提升至2024年的30%

3. 应用层：从"训练驱动"转向"训练+推理"双轮驱动

4. 服务层：算力租赁从"资源出租"向"能力服务"转变

2.3 竞争格局分析

行业竞争格局呈"金字塔"结构：

华胜天成在细分领域的地位：

主要竞争对手对比：

三、财务与经营分析

3.1 经营业绩分析（近5年）

营业收入与利润（单位：亿元）

业绩关键发现：

1. 营收增速缓慢：2020-2024年CAGR仅2.28%，增长乏力

2. 盈利能力脆弱：2020-2024年扣非净利润累计亏损11.74亿元

3. 2025年业绩反转：归母净利润大幅增长，但主要依赖非经常性损益

4. 毛利率持续下滑：从2020年的14.57%降至2025年前三季度的11.86%

单季度业绩表现（2025年）：

3.2 财务健康度分析（近5年）

资产负债表关键指标（单位：亿元）

现金流量表关键指标（单位：亿元）

关键财务健康度分析：

1. 资产负债结构稳健：资产负债率稳定在40%-43%区间，处于行业合理水平

2. 流动性压力显现：2025Q3流动比率1.35，速动比率0.89，短期偿债能力承压

3. 现金流严重恶化：2025年前三季度经营现金流净额-1.64亿元，同比下滑152%

4. 应收账款高企：2025Q3应收账款6.82亿元，占营业收入21.5%，回款压力大

3.3 收入构成分析

按业务板块划分（2024年）：

按行业划分（2024年）：

按区域划分（2025年上半年）：

收入构成关键发现：

1. 业务结构单一：传统IT系统集成占77.45%，高毛利业务占比较低

2. 海外收入占比过半：港澳台及东南亚业务占比超54%，国际化程度高

3. 行业增长分化：金融、能源行业增长迅速，政府业务毛利率偏低

4. 新业务增长乏力：云计算业务收入下滑7.73%，未能形成有效增长引擎

四、研发与风险评估

4.1 研发进展与投入

研发投入（单位：亿元）

研发团队结构：

• 研发人员总数：超50%的员工

• 学历结构：博士3人、硕士66人、本科684人

• 年龄结构：30岁以下376人，30-40岁381人，40-50岁163人

核心研发成果：

1. 专利储备：累计申请专利144项，其中发明专利占比超60%，累计专利总数超1,200项

2. 核心技术：

◦ 异构算力调度系统：GPU利用率提升至85%（行业平均40%）

◦ RISC-V技术：累计327项相关专利（89项国际专利），工业控制市占率超40%

◦ XigemaDB数据库、XigemaMQ消息中间件：可替代国外同类软件

◦ 天成云v6.0：实现全栈云原生支持

AI原生产品：

• "投标大王"：AI辅助投标系统

• "九章画坊"：AGI教学实训平台

• GBI生成式商业智能看板：自动出数据分析图表

• 智能客服系统：已在金融行业落地

• AI智能编程助手：提升开发效率

4.2 风险因素分析

1. 市场竞争风险

• IT服务行业竞争激烈，神州数码、东华软件等厂商加速布局算力赛道

• 华为、浪潮等上游厂商向下延伸，挤压集成商利润空间

• 行业集中度提升，中小服务商面临被淘汰风险

2. 政策变化风险

• 信创政策推进节奏可能影响订单落地速度

• "东数西算"政策细则调整可能影响项目推进

• 国产化替代进程可能受到国际贸易摩擦影响

3. 财务风险

• 应收账款风险：2025Q3应收账款6.82亿元，占营收60%，回款周期长（6-12个月）

• 现金流风险：2025年前三季度经营现金流净额-1.64亿元，资金链承压

• 盈利质量风险：2020-2024年扣非净利润累计亏损11.74亿元，主业造血能力弱

• 债务风险：短期借款11.64亿元，流动负债占比92%，短期偿债压力大

4. 供应链依赖风险

• AI业务高度依赖华为昇腾芯片，供应波动可能影响项目推进

• 芯片产能短缺，先进封装技术被台积电垄断

• 上游议价能力弱，硬件采购成本占比58%

5. 技术迭代风险

• AI技术迭代迅猛，研发投入不足（研发费用率4.94%，低于行业平均8.5%）

• 技术路线选择失误可能导致前期投入损失

• 新技术突破可能颠覆现有商业模式

6. 人才流失风险

• 核心算法岗位年薪低于互联网大厂35%，人才竞争力弱

• 高端人才流失率连续3年超15%

• 30岁以下员工仅占28%，梯队断层风险

7. 投资收益波动风险

• 净利润高度依赖投资收益（2025年前三季度非经常性损益3.92亿元）

• 参股公司股价波动直接影响利润

• 泰凌微、天数智芯等投资标的估值存在回调风险

8. 股权稳定性风险

• 第一大股东王维航持股仅3.42%，控制力弱

• 高管减持传递谨慎信号（2025年王维航减持计划）

• 股权分散可能导致决策效率低下

9. 估值回调风险

• 近一年股价涨幅超220%，当前估值处于历史高位

• PE（TTM）53.20倍，PS 4.769倍，PB 4.489倍，均处于95%以上历史分位

• 若业绩不及预期，估值面临大幅回调风险

五、资本市场分析

5.1 股价走势分析

近期股价表现（截至2026年2月27日）：

• 收盘价：28.94元，涨幅6.12%

• 总市值：317.33亿元

• 全年最高价：30.00元（2月27日）

• 全年最低价：10.58元（2025年2月）

• 近一年涨幅：超220%

技术形态分析：

• 月K线：连续多阳，5/10/20月均线多头排列，长期上升通道完好

• 日K线：近期放量上涨，MACD出现金叉迹象

• 量价关系：2月27日成交额176.19亿元，换手率54.98%，创天量

资金流向：

• 主力资金净流入14.45亿元（2月27日）

• 融资余额18.36亿元，近5日增加1.08亿元（增幅6.26%）

• 龙虎榜数据显示：摩根大通、高盛等外资净买入

5.2 筹码分布分析

股东持股集中度：

• 2025年三季度末：12.56万户，较2024年末增加1.2万户

• 散户持股特征明显，筹码分散化

• 前十大流通股东合计持股约10%

机构持仓变化：

• 2025年中报：76家主力机构持仓6593.77万股，占流通A股6.01%

• 机构间有分歧，部分新进，部分减仓

• QFII（摩根士丹利、高盛）增配，显示外资关注

龙虎榜数据（2月27日）：

• 买入前五：摩根大通（3.19亿）、开源证券西安高新成章路（3.11亿）、沪股通（2.46亿）、高盛上海浦东（2.43亿）、国泰海通北京知春路（2.06亿）

• 卖出前五：国泰海通武汉紫阳东路（2.79亿）、开源证券西安太华路（2.29亿）、东方财富拉萨东环路第二（1.48亿）、国泰海通北京知春路（1.42亿）、东方财富拉萨团结路第一（1.33亿）

• 净买入：3.93亿元

5.3 估值水平分析

估值指标（截至2026年2月27日）：

估值对比分析：

• 相对AI算力+华为生态复合赛道（40-60倍PE）：估值处于合理区间

• 相对信创行业平均（36.8倍PE）：估值偏高

• 动态估值（2026年预期净利润8-10亿元）：动态PE仅27-31倍，PEG约1.3，具备性价比

估值驱动因素：

1. 传统IT估值：10-15倍PE

2. AI算力成长溢价：20-30倍PE

3. 华为生态溢价：10-15倍PE

4. 股权投资兑现溢价：5-10倍PE

六、投资参考

6.1 机构观点与评级

机构评级汇总：

核心观点摘要：

中航证券（2025年7月25日）：

• 评级：买入

• 核心逻辑：聚焦"算力基建+AI场景+华为生态"，双轨股权激励绑定ICT攻坚

• 关键预测：2026年净利润5,944万元

东北证券（2025年6月25日）：

• 评级：增持

• 核心逻辑：AI算力+华为生态双轮驱动，成长确定性高

• 关键预测：2026年净利润3.52亿元，营收48.9亿元

其他机构观点：

• 短期（1-3个月）：智算订单交付启动、华为生态催化，股价看32-35元

• 中期（6-12个月）：2026年中报业绩高增、投资收益兑现，股价看40-45元

• 长期（1-3年）：AI算力龙头地位确立，市值看500-600亿元

6.2 重点关注事项

近期重大事项：

1. 北京AI智算中心项目

◦ 合同金额：9.7亿元（一期）

◦ 预计交付：2026年Q2

◦ 预计年营收贡献：5-8亿元

2. 天津智算中心项目

◦ 合同金额：8.6亿元

◦ 已投运：300P算力

◦ 远期规划：1,500P，潜在订单近百亿

3. 其他智算项目

◦ 山东济南人工智能计算中心

◦ 江西省大规模人工智能计算中心（已完成首批吊装）

◦ 甘肃300P绿电智算中心

◦ 西北某地区智算中心产业基地项目

4. 投资收益兑现

◦ 泰凌微电子：2025年上半年贡献投资收益2.38亿元

◦ 天数智芯：2026年1月港交所上市，预计贡献3-5亿元

◦ 屹唐股份：2025年上市带来9431万元投资回款

5. 战略合作

◦ 与DeepSeek合作：为DeepSeek北京亦庄智算中心提供AI服务器集群

◦ 与百度合作：基于百度智能云推出AI原生产品

◦ 与华为合作：获2024年度卓越ISV合作伙伴奖

6. 股权激励

◦ 2025年7月推出两期股票期权激励计划

◦ 覆盖79名核心管理层与8名ICT业务团队骨干

◦ 设定2026-2028年营收目标：48亿、52亿、56亿元

◦ ICT业务营收目标：9亿、14亿、19亿元

7. 风险提示公告

◦ 2025年累计7次发布股票交易异常波动公告

◦ 2026年1月16日公告：AI相关收入占比较低，对公司业绩预计不构成重大影响

6.3 投资风险提示

短期风险（1-3个月）：

1. 估值回调风险：当前估值处于历史高位，若业绩不及预期，估值面临大幅回调

2. 智算订单交付不及预期：北京、天津等项目进度延迟将影响业绩释放

3. 市场情绪波动：AI概念股热度降温，股价可能随板块回调

中期风险（6-12个月）：

4. 盈利质量验证：扣非净利润能否实现连续季度转正仍有待观察

5. 经营现金流改善：现金流状况能否随大额订单交付而改善

6. ICT业务目标达成：2026年ICT业务营收9亿元目标能否实现

长期风险（1-3年）：

7. 行业竞争加剧：神州数码、拓维信息等厂商加速布局算力赛道

8. 供应链依赖风险：AI业务高度依赖华为昇腾芯片，供应波动风险

9. 技术迭代风险：研发投入不足，技术路线选择失误风险

10. 投资收益可持续性：参股公司股价波动可能影响利润稳定性

核心观察指标：

• 扣非净利润连续转正情况

• 经营活动现金流净额改善情况

• ICT业务营收目标达成进度

• 智算中心项目交付进度

• 华为生态合作深度

• 应收账款周转率变化

七、近期经营重要事件

7.1 2026年重要事件梳理

2月27日：

• 股价收报28.94元，涨幅6.12%

• 成交额176.19亿元，换手率54.98%

• 发布股票交易异常波动公告

2月26日：

• 龙虎榜上榜，因换手率达20%

• 沪股通净买入2.46亿元

2月24日：

• 单日成交额90.04亿元，位列IT服务板块第二

• 累计7次发布股票交易异常波动公告

1月16日：

• 发布公告：公司与华为主要合作模式为采购华为软硬件产品，相关业务确认收入占公司全球业务收入比例较小

2025年12月17日：

• 公告因未履行投资协议，被常州仲裁委员会裁决返还3,500万元奖励资金

7.2 重大中标项目（2025-2026年）

2026年：

• 2026年Q4签下5亿元AI服务器合同

• 中国移动四川公司2024年网络支撑基础能力平台扩容工程数据库一体机采购项目

• 湖北中烟工业有限责任公司统一身份认证和全局负载均衡优化升级项目

• 山西省消防救援总队训练与战勤保障支队会议系统采购项目

2025年：

• 国家开发银行西安数据中心项目

• 北京银行顺义数据中心机房项目

• 中信银行出国金融数字化运营项目

• 国家管网华中分控中心项目

• 新奥能源分区分域资源池服务器扩容项目

• 天合光能数据底座项目

• 中车青岛四方机车车辆股份有限公司数据中心服务器及网络设备维保服务项目

7.3 重大资本运作

股权激励计划（2025年7月）：

• 第一期：覆盖79名核心管理层

• 第二期：覆盖8名ICT业务团队骨干

• 行权有效期：最长60个月

• 营收目标设定：

◦ 2026年：整体48亿元，ICT业务9亿元

◦ 2027年：整体52亿元，ICT业务14亿元

◦ 2028年：整体56亿元，ICT业务19亿元

子公司减资（2025年）：

• 全资子公司信泰发展减资6亿元

• 优化资金配置，提升资金使用效率

八、综合评估与投资建议

8.1 核心优势总结

1. 生态壁垒：深度绑定华为昇腾+鲲鹏双生态，是首批CANN开源分发商，拥有昇腾910C联合调优实验室，在21个昇腾智算中心项目中承建15个，市占率超70%

2. 技术壁垒：自研异构算力调度系统将GPU利用率提升至85%（行业平均40%），RISC-V技术累计327项专利（89项国际专利），工业控制市占率超40%

3. 客户壁垒：深耕政企市场二十余年，服务超1.6万家客户，包括国家电网、建设银行、北京市政府等头部政企客户，客户续约率达85%

4. 订单储备：手握超50亿元订单储备，2026年进入集中交付期，包括北京AI智算中心9.7亿元、天津智算中心8.6亿元等重大订单

5. 投资收益：持有泰凌微7.42%股权、天数智芯基石投资，2025-2027年进入投资收益集中兑现期

8.2 核心风险总结

1. 盈利质量脆弱：2020-2024年扣非净利润累计亏损11.74亿元，主业造血能力弱，净利润高度依赖投资收益

2. 现金流压力大：2025年前三季度经营现金流净额-1.64亿元，应收账款6.82亿元，占营收60%，回款周期长

3. 毛利率偏低：整体毛利率11.86%，传统IT集成业务毛利率仅9.62%，远低于行业平均

4. 供应链依赖：AI业务高度依赖华为昇腾芯片，供应波动风险大，上游议价能力弱

5. 估值处于高位：当前PE（TTM）53.20倍，PS 4.769倍，均处于95%以上历史分位，存在回调风险

8.3 投资建议

评级：谨慎增持

核心逻辑：

华胜天成作为华为昇腾生态核心伙伴，在AI算力基建领域占据领先地位，手握超50亿元订单储备，2026年进入业绩集中交付期，投资收益集中兑现，业绩拐点已现。然而，公司主业盈利能力脆弱，现金流压力大，估值处于高位，存在回调风险。

操作策略：

短线投资者（1-3个月）：

• 关注点：智算订单交付进度、华为生态催化、市场情绪

• 建议区间：回调至22元以下可逢低布局

• 止损价：20元

• 目标价：32-35元

中线投资者（6-12个月）：

• 关注点：2026年中报业绩高增、投资收益兑现、扣非净利润转正

• 建议策略：分批建仓，回调时加仓

• 目标价：40-45元

长线投资者（1-3年）：

• 关注点：AI算力龙头地位确立、算力规模突破5000P、市值空间打开

• 建议策略：逢低布局，耐心持有

• 目标市值：500-600亿元

风险提示：

1. 智算订单交付不及预期

2. 盈利质量持续恶化，扣非净利润无法转正

3. 经营现金流持续为负，资金链风险

4. 供应链出现重大波动，影响项目推进

5. 市场对AI概念股热度降温，估值大幅回调

6. 投资收益不及预期，参股公司股价大幅波动

免责声明：