财报后暴涨35%!深度拆解 Circle :数字美元霸主与它的“造币”生意经
“大家好，我是深度学习的海贼王，今天跟大家一起学习Circle的财报，看看加密货币熊市行情下，Circle凭什么大涨！”
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为什么 Circle 的股价能在一夜之间大涨 35%？
1.爆发式的利润增速： Q4 调整后 EBITDA 同比增长 412%，远超收入增速，展示了极强的营运杠杆。
2.规模效应的护城河： USDC 流通量达到 753 亿美元，同比增长 72%，且在合规市场份额稳步提升至 28%。
3.监管天花板的突破： 获得美国 OCC 国家信托银行的初步批准，这标志着其正式跨入主流金融体系的核心。
4.超预期的前瞻指引： 管理层给出了 USDC 流通量 40% 的年复合增长率 (CAGR) 目标，给了市场长期的信心。
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数字世界的清算行
Circle 的核心业务是提供可编程的区块链基础设施，最著名的产品是美元稳定币 USDC。它的赚钱逻辑（商业模式）其实很像一家“数字银行”：
◦ 储备金收入 (Reserve Income)： 这是其大头。当用户持有 USDC 时，Circle 将对应的美元存入银行或投资于高流动性资产（如美债），产生的利息收入归 Circle 所有。
◦ 其他收入： 包括基础设施（如 Arc 平台）的订阅服务费、Circle 支付网络 (CPN) 的交易手续费等。
公司的基本面表现为“收入爆发、运营强劲、账面暂亏”。
2025 全年总收入和储备金收入达到 27 亿美元，同比增长 64%。虽然由于 IPO 相关的股权激励支出（SBC）导致 GAAP 准则下全年净亏损 7,000 万美元，但反映核心业务赚钱能力的调整后 EBITDA 高达 5.82 亿美元，同比增长 104%，说明其“造血”能力非常出色。
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多维度财务指标解读
盈利能力
◦ RLDC Margin (扣除分销成本后的收入利润率)： 2025 年约为 39%。这反映了公司在支付给合作伙伴分成后，每 100 块钱收入能留下约 40 块。◦ 净利率： Q4 为 17%，但全年为 -3%。这种差异主要是因为 IPO 产生的一次性非现金支出（4.24 亿美元的股权激励）。关注这类公司时，要看剔除非现金支出后的利润，利润质量其实很高。营运效率
◦ USDC 流通量：年底达到 753 亿美元，同比增长 72% ◦ 资产管理效率：链上交易量在 Q4 达到 11.9 万亿美元，同比增长 247%。这意味着 Circle 的基础设施利用率极高，且正在从单纯的存储价值向支付工具演进。偿债能力与财务风险
◦ 资产负债结构： 总资产 787 亿美元，总负债 754 亿美元。虽然资产负债率看似很高（约 95.8%），但这是由业务特性决定的。◦ 风险评估： 负债中绝大部分是“稳定币持有者存款”（749 亿美元），而资产中对应的有“为稳定币持有者利益隔离的现金及等价物”（751 亿美元）。这种1:1 的准备金结构意味着它具备极强的偿付能力，财务非常稳健。成长能力
◦ 收入增长率： 64%。调整后 EBITDA 增长率： 104%。指标显示公司正处于规模效应显现阶段，收入增长远快于成本增长。现金流质量
◦ 虽然财报中未直接列出详细的现金流量表，但从 5.82 亿美元的调整后 EBITDA 可以推断，公司的经营性现金流非常健康。亏损主要是由于非现金的股权稀释，实际流向公司的钱是“真金白银”。04
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行业特性与关键指标聚焦
对于 Circle 所处的稳定币与数字支付行业，我认为最关键的指标是：
◦ 储备金收益率 (Reserve Return Rate)：2025 全年为 4.1%。这是 Circle 的“息差”。因为 USDC 本身不向持有者支付利息，Circle 赚取的是储备金的全部收益。如果美联储降息，这个指标会下降，直接影响利润。
◦ USDC 流通量 (USDC in Circulation)：753 亿美元。这相当于金融行业的 AUM（管理资产规模）。规模越大，产生的储备金收入基数就越大。
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同业对比与行业定位
我之前以为MSTR等公司跟CIRCLE同属加密货币赛道，这次发现他们商业模式有本质差别，可以对比学习一下。如果把加密市场比作一片金矿，MSTR 更像是“囤金矿石的人”，而 Circle 则是“矿场的主路和结算中心”。◦ MSTR： 它的核心逻辑是“杠杆化持有比特币”。它通过发行债务或股票筹集资金，然后购买比特币并长期持有。比特币是它的主要资产，其股价波动高度依赖于比特币价格的涨跌。◦ Circle ： 它的核心逻辑是“资产管理与基础设施收益”。根据财报，Circle 的资产绝大部分是“为稳定币持有者利益隔离的现金及等价物”（高达 751 亿美元）。这些资产并不是为了追求价格上涨，而是为了实现 1:1 的美元兑付。MSTR 赚的是“资产升值”的钱；Circle 赚的是“资产产生的利息”和“支付网络服务费”的钱。◦ Circle 的钱从哪来？ 财报显示，Circle 2025 财年的 27.5 亿美元总收入中，绝大部分（约 26.4 亿美元）是储备金利息收入 (Reserve Income)。这意味着 Circle 的盈利能力取决于 USDC 的流通规模和市场利率水平。◦ MSTR 的钱从哪来？ MSTR 除了小部分的软件业务收入外，其企业价值的增长主要来自于比特币的公允价值变动。它不需要高利率，它需要的是比特币价格暴涨。Circle 更像是一个“数字时代的商业银行”或“美债基金经理”，而 MSTR 更像是一个“比特币投资基金”。◦ Circle： 观察它的资产负债表，你会发现它的资产（787亿美元）和负债（754亿美元）几乎是同步增长的。因为每发行 1 美元的 USDC，它的账上就多出 1 美元的负债（存款）和 1 美元的资产（现金/美债）。它扮演的是托管人的角色。◦ MSTR： 它是用负债（借钱）去买资产。资产是它自己的，风险和收益也都由它承担。06
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学习心得
1. 看“假亏损”与“真盈利”： 学会像我们这次一样，剔除 IPO 相关的 SBC 费用，用 Adjusted EBITDA 去衡量高增长科技公司的真实生命力。2.关注“网络效应”指标： 对于 Circle 这种公司，“流通量” (Circulation) 比单纯的“净利润”更重要，因为它是未来所有收入的基石。3.理解“营运杠杆”： 当看到收入增长 77% 而 Adjusted EBITDA 增长 412% 时，你就抓住了这家公司股价爆发的财富密码
