如果我们的人工智能看涨依然正确......如果这实际上是看跌呢？
接下来是一个情景，而非预测。这不是熊色情或AI末日论同人文。本文的唯一目的是模拟一个相对未被充分探讨的情景。我们的朋友Alap Shah提出了这个问题，我们一起头脑风暴出了答案。这部分是我们写的，他还写了另外两段，你可以在这里找到。
希望阅读这些内容能让你更好地应对随着AI让经济变得越来越奇怪的潜在左尾风险。
这是CitriniResearch于2028年6月发布的宏观备忘录，详细介绍了全球情报危机的进展及其后果。
宏观备忘录
丰富智力的后果
西特里尼研究
2026年2月22日 2028年6月30日
今晨失业率为10.2%，出人意料地上涨了0.3%。市场对该指数下跌2%，使标普累计回撤从2026年10月高点回升至38%。
交易者们已经麻木了。六个月前，这样的指纹会触发断路器。
两年。这就是从“受控”和“行业特定”转变为一个不再像我们成长时代的经济体所需要的全部。本季度的宏观备忘录是我们试图重建这一顺序的——对危机前经济的事后分析。
欣喜若狂。到2026年10月，标普500指数曾接近8000点，纳斯达克突破3万点。由于人类报废导致的首波裁员浪潮始于2026年初，他们完全按照裁员的目的完成了裁员的任务。利润率扩大，盈利超过预期，股市反弹。创纪录的企业利润被重新投入到人工智能计算中。
头条数字依然很高。名义GDP反复实现中高个位数年化增长。生产力迅速增长。每小时实际产出以自20世纪50年代以来未见的速度增长，这得益于不睡觉、请病假或需要医保的人工智能代理。
计算权的所有者看到他们的财富爆炸式增长，因为劳动力成本消失了。与此同时，实际工资增长崩溃。尽管政府多次吹嘘创纪录的生产力，白领工人却因机器而失去工作，被迫从事低薪岗位。
当消费经济出现裂痕时，经济专家们推广了“幽灵GDP”这一说法：产出出现在国民账户中，却从未在实体经济中流通。
在各方面，人工智能都超出了预期，而市场本身就是人工智能。 唯一的问题是......经济则不然。
早就应该很清楚，北达科他州一个GPU集群，产生了曼哈顿中城一万名白领工人的产出，这更多是经济疫情而非经济灵丹。货币流通速度停滞不前。以人为中心的消费经济，当时占GDP的70%，逐渐衰落。如果我们直接问机器在非必需品上花了多少钱，可能早点就能发现。（提示：是零。）
人工智能能力提升，公司减少了员工需求，白领裁员增加，被裁员的支出减少，利润率压力促使企业加大对人工智能的投资，人工智能能力提升......
这是一个没有自然制动的负反馈回路。人类 智能的转移螺旋。白领工人的收入能力（理性地说，消费）受到结构性损害。他们的收入是13万亿美元抵押贷款市场的基石——迫使承销商重新评估优质抵押贷款是否仍然具备经济价值。
十七年没有真正的默认周期，私募市场因私募股权支持的软件交易而臃肿，这些协议默认ARR会持续出现。2027年中期因人工智能颠覆引发的第一波违约浪潮挑战了这一假设。
如果中断仍限于软件，这本可管理，但事实并非如此。到2027年底，它威胁到了所有基于中介的商业模式。大量以摩擦为人类变现为基础的公司逐渐瓦解。
该系统实际上是一串白领生产率增长相关的相关赌注。2027年11月的崩盘只加速了所有已存在的负反馈循环。
我们已经等待“坏消息就是好消息”快一年了。政府开始考虑相关提案，但公众对政府实施任何救援能力的信心已经减弱。政策反应一直落后于经济现实，但缺乏全面计划正威胁加速通缩螺旋。
故事的起因
2025年底，代理编码工具的功能实现了飞跃。
一位熟练的开发者使用Claude Code或Codex，现在可以在几周内复制中端市场SaaS产品的核心功能。虽然不是完全完美，也不是所有边缘情况都处理得很好，但足够好，以至于审查50万美元年度续约的CIO开始问：“如果我们自己建这个怎么样？”
财政年度大多与日历年相符，因此2026年企业支出定于2025年第四季度，当时“代理人工智能”仍是一个流行词。年中评估是采购团队首次能够在可视化的情况下，了解这些系统实际能做什么。有些人看着自己的内部团队在数周内复制出六位数SaaS合同的原型。
那个夏天，我们采访了一家财富500强公司的采购经理。他告诉我们他的一次预算谈判。销售人员原本预计会沿用去年的策略：每年涨价5%，标准的“你们团队依赖我们”的说法。采购经理告诉他，他曾与OpenAI讨论过让他们的“前置部署工程师”使用AI工具完全取代供应商。他们续签时打了30%的折扣。他说，这是一个很好的结果。像 Monday.com、Zapier和Asana这样的“SaaS长尾”，情况更糟。
投资者已经准备好——甚至期待——长尾融资将受到重创。他们可能占典型企业堆栈的三分之一支出，但显然是暴露在风险中。然而，记录系统本应免受干扰。
直到ServiceNow发布2026年第三季度的报告，反思性的机制才变得更加清晰。
SERVICENOW新苹果醋净增长率从23%降至14%;宣布15%的劳动力裁减和“结构效率计划”;股价下跌18% |彭博社，2026年10月
SaaS并没有“死”。运营和支持内部建设仍需进行成本效益分析。但内部公司是个选项，这也影响了价格谈判。也许更重要的是，竞争格局发生了变化。人工智能让开发和发布新功能变得更容易，差异化逐渐崩溃。现任者在价格上正处于一场向下竞赛——彼此之间以及新兴挑战者之间的刀战。在代理编码能力的飞跃和无需保护遗留成本结构的情况下，这些公司积极参与其中。
这些系统的相互关联性直到这张印刷品才被充分认识。ServiceNow售出了座位。当财富500强客户裁减15%的员工时，他们取消了15%的执照。那些由人工智能驱动、提升客户利润率的裁员措施，机械性地摧毁了他们自身的收入基础。
销售工作流程自动化的公司正被更好的工作流程自动化所颠覆，其应对措施是裁员，用节省下来的资金支持颠覆它的技术。
他们还能做什么呢？ 坐着慢慢死？那些最受人工智能威胁的公司，反而成为了人工智能最积极的采用者。
事后看来这很明显，但当时对我来说并不明显。历史颠覆模型认为，既有企业抵制新技术，失去市场份额给灵活的新进入者，且会缓慢消亡。这正是柯达、百视达、黑莓的遭遇。2026年发生的事情不同;现任者没有抵抗，因为他们负担不起。
在股票下跌40-60%且董事会要求给出答案的情况下，这些受人工智能威胁的公司只能做他们唯一能做的事。裁减人手，将节省下来的资金重新部署到人工智能工具中，利用这些工具以更低的成本维持产出。
每家公司的个别反应都很合理。集体结果是灾难性的。节省下来的每一美元都投入到了人工智能能力中，使下一轮裁员成为可能。
Software 只是开场表演。投资者在讨论SaaS多重公司是否见底时忽略了反身循环，软件行业已经忽视了这一现象。同样的逻辑适用于所有采用白领成本结构的公司，而ServiceNow裁员的理由也是如此。
当摩擦归零
到2027年初，LLM的使用已成为默认状态。人们使用了甚至不知道AI代理是什么的人，就像那些从未学会“云计算”是什么的人使用流媒体服务一样。他们把它当作对自动补全或拼写检查的理解——现在他们的手机才刚刚做到这一点。
Qwen的开源代理购物工具成为AI处理消费者决策的催化剂。几周内，所有主要的人工智能助手都集成了某种代理商务功能。精炼模型意味着这些代理可以在手机和笔记本电脑上运行，而不仅仅是云端实例，从而显著降低了推理的边际成本。
本应让投资者更不安的是，这些经纪人并没有等到被邀请。它们根据用户的偏好在后台运行。商业不再是一系列离散的人类决策，而是成为一个持续优化的过程，代表每一个连接的消费者全天候24小时运行。到2027年3月，美国的中位数个人每天消耗代币为40万枚——自2026年底以来的10倍。
链条的下一环已经断裂。
中介。
在过去的五十年里，美国经济在人类的限制基础上构建了巨大的租金抽取层：事情需要时间，耐心会耗尽，品牌熟悉感取代了勤勉，大多数人愿意接受低价以避免更多点击。数万亿美元的企业价值依赖于这些限制的持续存在。
一开始很简单。代理人消除了摩擦。
订阅和会员资格在几个月未使用后仍被动续费。试用期后偷偷翻倍的初次定价。每一次都被重新包装为人质事件，供特工协商。整个订阅经济的基石——平均客户生命周期价值明显下降。
消费者代理开始改变几乎所有消费者交易的运作方式。
人类在购买一盒蛋白棒之前，根本没有时间在五个竞争平台上进行价格匹配。机器会。
旅游预订平台是最简单的，因此成为早期的牺牲品。到2026年第四季度，我们的代理能够比任何平台更快、更便宜地组建完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠诚度优化、预算限制、退款）。
保险续保制度——整个续保模式依赖于投保人惯性——得到了改革。每年重新购买你的保险的代理人会拆解保险公司通过被动续保获得的15%-20%的保费。
理财建议。报税准备。例行的法律工作。任何服务提供者最终的价值主张是“我会应对你觉得繁琐的复杂性”的类别都会被打乱，因为客服人员觉得没有任何繁琐。
即使是我们以为因人际关系价值而隔绝的地方，也变得脆弱。房地产行业，买家因经纪人与消费者信息不对称而忍受5-6%佣金，但随着配备MLS访问和数十年交易数据的AI经纪人能够即时复制知识库，房地产行业崩溃。2027年3月的卖方文章标题为《经纪人间暴力》。主要大都市的买方佣金中位数已从2.5%-3%降至不到1%，越来越多的交易在买方完全没有人工代理人的情况下完成。
我们高估了“人际关系”的价值。事实证明，很多人所谓的关系其实只是和一个友好面孔的摩擦。
这只是中介层颠覆的开始。成功的公司花费数十亿美元，有效地利用那些已不再重要的消费者行为和人类心理的怪癖。
那些为了价格和贴合度而优化的机器，既不在意你最喜欢的应用，也不会在意你过去四年习惯性打开的网站，也不会感受到精心设计的结账体验的吸引力。他们不会厌倦接受最简单的选项，或者默认“我总是从这里点单”。
这破坏了一种特定的护城河：习惯性中介。
DoorDash（DASH US）就是典范。
编码代理打破了推出送货应用的门槛。一个有能力的开发者能在几周内部署出功能正常的竞争对手，数十家确实这么做了，通过将90%到95%的配送费用转嫁给司机，吸引了司机远离DoorDash和Uber Eats。多应用仪表盘让零工工作者能够同时追踪来自二三十个平台的职位，消除了现有平台依赖的锁定。市场一夜之间分裂，利润率几乎为零。
特工加速了双方的破坏。他们助长了竞争对手，然后又利用了他们。DoorDash的护城河字面意思是“你饿了，你懒了，这就是你主屏幕上的应用。”经纪人没有主屏幕。它会检查DoorDash、Uber Eats、餐厅自家网站以及二十个新的氛围编码替代方案，以便每次都能选择最低费用和最快的送餐方式。
习惯性的应用忠诚度，作为商业模式的全部基础，对机器来说根本不存在。
这颇具诗意，或许是整个事件中唯一一个特工为即将被驱逐的白领工人做善事的例子。当他们最终成为送货司机时，至少一半的收入并没有去Uber和DoorDash。当然，随着自动驾驶汽车的普及，这种技术的青睐并未持续太久。
一旦特工控制了交易，他们开始寻找更大的回形针。
价格匹配和汇总的空间有限。反复为用户节省成本的最大方法（尤其是当代理开始相互交易时）是取消手续费。在机器对机器交易中，2-3%的卡片交换率成为显而易见的目标。
代理人们开始寻找比信用卡更快更便宜的选项。大多数人选择通过Solana或以太坊L2使用稳定币，结算几乎即时完成，交易成本以分之一便士计量。
万事达卡2027年第一季度：净收入+6%同比;采购量增长放缓至+3.4%，较上一季度的+5.9%有所减缓;管理笔记“代理主导价格优化”和“裁量类别的压力”|彭博社，2027年4月29日
万事达卡2027年第一季度报告成为了无法回头的转折点。代理商从一个产品故事变成了管道故事。次日马萨诸塞指数下降了9%。Visa也做了，但在分析师指出其在稳定币基础设施中的强势定位后，缩小了亏损。
代理式商业路由绕过交换站，对以卡片为主的银行和单线发行行来说风险更大，这些银行收取了大部分2-3%的费用，并围绕商户补贴资助的奖励计划建立了完整的业务板块。
美国运通（AXP US）受影响最严重;白领劳动力裁减削弱了客户群，客服绕过换机转运又削弱了其收入模式。Synchrony（美国SYF）、Capital One（美国COF）和Discover（DFS美国）在接下来的几周内也下跌超过10%。
他们的护城河由摩擦力构成。摩擦力将降到零。
从行业风险到系统性风险
直到2026年，市场将负面AI影响视为行业故事。软件和咨询业被压制，支付和其他收费站不稳，但整体经济似乎还算不错。劳动力市场虽然有所放缓，但并未陷入自由落体状态。共识观点认为，创造性破坏是任何技术创新周期的一部分。在局部地区会很痛苦，但AI带来的整体净利大于任何负面影响。
我们2027年1月的宏观备忘录认为这是错误的心态模型。美国经济是一个白领服务型经济。白领占就业的50%，并推动了约75%的非必需消费支出。人工智能蚕食的企业和就业并非与美国经济无关，而是 美国经济本身。
“技术创新摧毁了就业岗位，然后创造了更多工作岗位。”这是当时最流行且最有说服力的反驳。它受欢迎且令人信服，因为它已经正确了两个世纪。即使我们无法预见未来的工作岗位，它们肯定会到来。
ATM使得分行运营成本降低，银行开设了更多分行，柜员就业在接下来的二十年里有所增加。互联网颠覆了旅行社、黄页、实体零售业，但它却创造了全新的产业，创造了新的就业机会。
然而，每一份新工作都需要有人来完成。
人工智能现在是一种通用智能，能够在人类本应重新部署的任务中有所提升。被取代的程序员不能简单地转向“人工智能管理”，因为人工智能已经具备这能力。
如今，人工智能代理承担着为期数周的研发任务。指数级的推翻了我们对可能性的认知，尽管沃顿教授每年都试图将数据拟合到新的乙形结肠。
他们基本上写所有代码。其中表现最好的人在几乎所有方面都比几乎所有人类都聪明得多。而且价格越来越便宜。
人工智能创造了新的就业岗位。提示工程师。人工智能安全研究人员。基础设施技术员。人类仍在其中，最高层协调或为品味指挥。然而，每创造一个新角色，AI就让数十个角色变得过时。新职位的薪水只有旧职位的一小部分。
美国震撼：职位空缺跌破550万;失业与职位空缺的比率升至~1.7，为2020年8月以来最高 |彭博社，2026年10月
全年招聘率一直低迷，但2026年10月的JOLTS印刷品提供了一些明确的数据。职位空缺数跌破550万个，同比下降15%。
确实：随着“生产力举措”的传播，软件、金融、咨询领域的招聘急剧下降 |Indeed招聘实验室，2026年11月至12月
白领岗位正在崩溃，而蓝领岗位（建筑、医疗、技工行业）相对稳定。更迭的职位主要体现在那些写备忘录（我们居然还在做）、批准预算、维持经济中层润滑的工作。然而，两批人的实际工资增长在大部分时间内呈负增长，且持续下降。
股市对JOLTS的关注仍然不如GE Vernova所有涡轮机产能售罄直到2040年更为重要，它在负面宏观新闻与积极AI基础设施头条之间徘徊。
债券市场（通常比股票更聪明，或者至少不那么浪漫）开始评估消费受挫。接下来的四个月，10年期收益率从4.3%降至3.2%。尽管如此，整体失业率并未大幅上升，但部分人仍未能理解其构成细微差别。
在正常的经济衰退中，原因最终会自我纠正。过度建设导致施工放缓，进而降低费率，进而引发新建。库存超支会导致去库存，进而又会补货。循环机制内蕴含着自身的复苏种子。
这个周期的起因并非周期性。
人工智能变得更好、更便宜。公司先裁员，然后用节省下来的钱购买更多人工智能能力，从而裁员更多。被驱逐的工人花费更少。向消费者销售产品的公司销量减少，削弱了AI，并加大了对AI的投资以保护利润。人工智能变得更好、更便宜。
一个没有自然刹车的反馈回路。
直觉预期是，总需求的下降会放缓人工智能的建设速度。事实并非如此，因为这不是超大规模资本支出。是OpEx替代。一家公司曾经每年在员工上花费1亿美元，在人工智能上花费500万美元，现在却花了7000万美元在员工和2000万美元上。人工智能投资增长了数倍，但其表现为总运营成本的下降。每家公司的人工智能预算都在增长，而整体支出却在缩减。
讽刺的是，人工智能基础设施体系在经济开始恶化的同时依然持续运转。NVDA依然创下了创纪录的收入。TSM的使用率仍为95%+。超大规模企业每季度仍在数据中心资本支出1500亿至2000亿美元。完全顺应这一趋势的经济体，如台湾和韩国，表现大幅优于此。
印度则相反。该国IT服务行业每年出口超过2000亿美元，是印度经常账户顺差的最大贡献者，也是其持续商品贸易逆差的抵消。整个模式建立在一个价值主张上：印度开发商的成本仅为美国同行的一小部分。但人工智能编码代理的边际成本本质上已降至电费。TCS、Infosys和Wipro的合同取消在2027年加速。随着支撑印度外部账户的服务盈余消失，卢比兑美元在四个月内下跌了18%。到2028年第一季度，IMF已开始与新德里进行“初步讨论”。
导致中断的发动机每季度都在变好，这意味着干扰每季度都在加速。劳动力市场没有自然的底线。
在美国，我们不再问AI基础设施泡沫如何破裂。我们是在问，当消费者被机器取代时，消费信贷经济会发生什么。
智力位移螺旋
2027年，宏观经济故事不再是微妙的。过去十二个月零散但明显负面发展的传播机制变得清晰。你不需要去查BLS的数据。只要和朋友们参加晚宴就行了。
被取代的白领工人并非闲置。他们降档了。许多人选择了低薪服务业和零工经济岗位，这增加了这些领域的劳动力供应，也压缩了那里的工资。
我们的一个朋友在2025年是Salesforce的高级产品经理。产权、健康保险、401k，年薪18万美元。她在第三轮裁员中失去了工作。经过六个月的寻找，她开始为Uber开车。她的收入降至45,000美元。重点不在于个别故事，而在于二阶数学。将这种动态乘以每个主要大都市的数十万工人。高素质劳动力涌入服务业和零工经济，压低了已经在挣扎的现有工人的工资。行业特定的变革演变成了全经济的工资压缩。
剩下的以人为中心的群体在我们写这段文字时，正经历着另一轮调整。随着自动驾驶配送和自动驾驶车辆在零工经济中逐步发展，这场经济正是吸收了第一批被解雇工人的过程。
到2027年2月，仍然在职的专业人士消费明显像是他们可能成为下一个。他们加倍努力工作（大多借助人工智能），只是为了不被解雇，晋升或加薪的希望破灭了。储蓄率略有上升，支出也有所放缓。
最危险的是延迟。高收入者用高于平均水平的储蓄维持了两到三个季度的正常状态。硬数据直到现实经济中问题已成旧闻时才确认。然后出现了打破幻象的指纹。
美国初次失业救济申请激增至487,000人，为2020年4月以来最高;劳工部，2027年第三季度
最初的理赔激增至487,000起，为2020年4月以来的最高水平。ADP和Equifax证实，绝大多数新申报来自白领专业人士。
标普指数在接下来的一周下跌了6%。负宏观开始赢得了这场拉锯战。
在正常的衰退中，失业会分布广泛。蓝领和白领工人大致按各自就业份额的比例分担痛苦。消费冲击分布广泛，且在数据中迅速显现，因为低收入工人的边际消费倾向更高。
在本周期中，失业集中在收入分布的上十分位。他们在总就业中所占比例相对较小，但却极不成比例地推动了消费者支出的比重。美国收入最高的10%人口占所有消费支出的50%以上。前20%的人口约占65%。这些人买房、买车、买度假、餐厅用餐、私立学校学费、房屋装修。它们是整个非必需消费经济的需求基础。
当这些工人失业或因转岗而减薪50%时，消费损失相对于失去的工作岗位数量来说是巨大的。白领就业减少2%，意味着可自由支配消费支出会受到3-4%的冲击。与蓝领失业通常立刻发生（比如被工厂裁员，下周停止消费）不同，白领失业的影响虽然滞后但更深远，因为这些工人有储蓄缓冲，可以在行为转变开始前维持消费几个月。
到2027年第二季度，经济陷入衰退。NBER直到几个月后才会正式确定起始时间（他们从不这样做），但数据明确无误——我们连续两个季度实质GDP增长为负。但这并不是“金融危机”......至少现在还没有。
相关投注雏菊链
私人信贷从2015年的不到1万亿美元增长到2026年的超过2.5万亿美元。其中相当一部分资金被投入到软件和技术交易中，许多交易利用对SaaS公司的收购，估值假设收入将持续增长到十几岁左右。
这些假设在首次代理编码演示和2026年第一季度软件崩溃之间消亡，但这些目标似乎没意识到自己已经死了。
当许多上市SaaS公司交易至5-8倍息税折旧摊销时，PE支持的软件公司资产负债表上的估值仍反映着已不存在的收入倍数的收购估值。经理们逐步降低了分数，分别是100美分、92美分、85美分，而公众比较则显示50美分。
穆迪下调了14家发行机构中180亿美元的私募股权支持软件债务，理由是“人工智能驱动的竞争颠覆带来的长期收入逆风”;自2015年能源以来最大的单一部门行动 |穆迪投资者服务，2027年4月
大家都记得降级后发生的事。行业资深人士早已看清了2015年能源评级下调后的作手册。
软件支持贷款于2027年第三季度开始违约。随后，信息服务和咨询领域的私募股权投资组合公司相继成立。几家数十亿美元的知名SaaS公司LBO进入了重组阶段。
Zendesk是铁证。
随着人工智能驱动的客户服务自动化侵蚀ARR，ZENDESK错过了债务契约;50亿美元的直接贷款设施，标价为58美分;有记录以来最大的私人信用软件违约 |《金融时报》，2027年9月
2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元将Zendesk私有化。该债务组合为50亿美元的直接贷款，当时是历史上最大的ARR支持机构，由黑石集团领衔，Apollo、Blue Owl和HPS均属贷款集团。该贷款明确基于Zendesk年度经常性收入保持持续的假设。在大约25倍的折旧摊销前利润（EBITDA）下，杠杆只有在发生时才有意义。
到了2027年中，情况并非如此。
人工智能代理已经自主处理客户服务近一年了。Zendesk定义的类别（工单、路由、管理人工支持互动）已被那些无需生成工单即可解决问题的系统所取代。贷款所抵押的年化经常性收入不再是经常性收入，而是尚未流出的收入。
历史上最大的ARR支持贷款成为了历史上最大的私人信用软件违约案。每个信用部同时提出同一个问题：还有谁有伪装成周期性逆风的长期逆风？
但至少最初的共识是正确的：这本应是可以存活的。
私人信贷不是2008年的银行业。整个架构设计明确避免强制销售。这些是封闭式资金锁定的车辆。LP承诺期限为七到十年。没有存款账户需要管理，也没有催收渠道需要拉。管理层可以暂时保管受损资产，逐步调整，等待回收。痛苦，但可以忍受。这个系统本来是要弯曲的，而不是断裂的。
黑石、KKR和Apollo的高管指出，软件暴露占资产的7%-13%。可控制。每个卖方票据和信用账户都说同一句话：私人信贷有永久资本。他们可以吸收本来会让杠杆银行崩溃的损失。
永久首都。 这句话出现在每一次财报电话会议和投资者信中，旨在安慰她。这成了我的座右铭。而且像大多数咒语一样，没人关注细节。这实际上意味着什么......
在过去的十年里，大型另类资产管理公司收购了人寿保险公司，并将其转化为融资工具。阿波罗收购了Athene。布鲁克菲尔德收购了美国股票。KKR收购了环球大西洋。逻辑很优雅：年金存款提供了稳定且长期的负债基础。管理者将这些存款投资到他们发放的私人信贷中，并获得两次报酬，保险方面收益分散，资产管理方面则收取管理费。这是一台按费用进行的永动机器，在一个条件下运作得非常好。
私人信用必须是好钱。
这些损失影响了用于持有流动性不佳资产以抵消长期债务的资产负债表。本应让系统具备韧性的“永久资本”，并不是由耐心的机构资金和精明投资者组成的抽象池，承担着复杂风险。那是美国家庭的储蓄，“主街”，结构化为年金，投资于同一家现已违约的PE支持软件和技术纸币。无法运行的锁定资本是寿险保单持有人的资金，规则略有不同。
与银行系统相比，保险监管机构一直很温顺——甚至有些自满——但这成了警钟。他们本就对寿险公司中的私人信用集中度感到不安，开始下调这些资产的风险基础资本处理。这迫使保险公司要么筹集资本，要么出售资产，而在市场已经紧张的情况下，这两者都无法以有吸引力的条件出售。
纽约州、爱荷华州监管机构将收紧某些由寿险公司持有的私人评级信用的资本处理;NAIC指引预计将提高红细胞利率因素并触发更多SVO审查|路透社，2027年11月
当穆迪将Athene的财务实力评级定为负面展望时，Apollo的股价在两个交易日内下跌了22%。布鲁克菲尔德、KKR等人随后加入。
事情从那以后变得更加复杂。这些公司不仅打造了保险公司的永动机器，还构建了一个复杂的离岸架构，旨在通过监管套利最大化回报。美国保险公司承保了年金，然后将风险转让给其同时拥有的关联百慕大或开曼再保险公司——该再保险公司旨在利用更灵活的监管，允许以相同资产持有较少资本。该附属机构通过离岸特殊目的企业（SPV）筹集了外部资本，SPV是一层新的交易对手方，与保险公司共同投资于同一母公司资产管理部门发起的私人信贷。
评级机构中有些本身也是私募股权持有，但他们并非透明度典范（几乎令所有人惊讶），没有人能做到。不同公司与不同资产负债表的蜘蛛网以其不透明令人震惊。当基础贷款违约时，究竟谁承担损失的问题实时无法回答。
2027年11月的崩盘标志着认知从可能的普通周期性回落转向更为令人不安的转变。 美联储主席凯文·沃什在联邦公开市场委员会11月紧急会议上称之为“白领生产率增长相关的相关赌注链”。
你看，危机从来不是亏损本身造成的。而是认出他们。还有另一个更大、更重要的金融领域，我们对这一认可感到担忧。
抵押贷款问题
旧金山ZILLOW房价指数同比下降11%，西雅图下降9%，奥斯汀下降8%;房利美指出，科技/金融就业率>40%的邮政编码地区“早期逾期违约率上升”。Zillow / 房利美，2028年6月
本月，旧金山的Zillow房产价值指数同比下降了11%，西雅图下降了9%，奥斯汀下降了8%。这并不是唯一令人担忧的头条新闻。上个月，房利美指出，巨额邮政编码的早期违约率更高——这些地区信用评分780+，通常“防弹”。
美国住宅抵押贷款市场约为13万亿美元。抵押贷款承保基于借款人在贷款期间大致保持当前收入水平的基本假设。对于大多数抵押贷款来说，已经持续了三十年。
白领就业危机威胁到了这一假设，收入预期将持续发生变化。我们现在必须问一个三年前还觉得荒谬的问题——优质抵押贷款的资金好吗？
美国历史上每一次抵押贷款危机都是由三种原因之一驱动：投机性超额（如2008年向负担不起住房的人放贷）、利率冲击（利率上升使可调利率抵押贷款难以负担，如1980年代初）、或局部经济冲击（单一产业在某一地区崩溃，如1980年代德州石油或2009年密歇根汽车业）。
这些都不适用于这里。这些借款人并不是次贷。它们有780分的FICO分数。他们付了20%的首付。他们拥有良好的信用记录、稳定的就业记录，以及在发放时经过核实和记录的收入。他们是金融体系中所有风险模型都视为信用质量基石的借款人。
2008年，贷款从第一天起就很糟糕。2028年，贷款从第一天起就有效。这个世界只是......贷款写完后才更改。人们借款背负着他们已无法再相信的未来。
2027年，我们发现了隐形压力的早期迹象：HELOC提取、401（k）提款以及信用卡债务激增，而抵押贷款还款仍保持正常。随着工作岗位流失、招聘冻结和奖金削减，这些优质家庭的债务收入比翻了一番。
他们仍然可以支付房贷，但前提是停止所有非必需消费、耗尽储蓄，并推迟任何房屋维护或改进。他们技术上已经按时还款了抵押贷款，但只差一次冲击就会陷入困境，而人工智能能力的发展轨迹表明冲击即将到来。随后，我们看到旧金山、西雅图、曼哈顿和奥斯汀的违约率开始激增，尽管全国平均值保持在历史正常范围内。
我们现在处于最急性的阶段。当边缘买家健康时，房价下跌是可控的。在这里，边缘买方面临同样的收入损失。
尽管担忧在加剧，但我们还未陷入全面的抵押贷款危机。违约率有所上升，但仍远低于2008年的水平。真正的威胁在于发展轨迹。
情报转移螺旋现在有两个金融助燃剂，导致实体经济衰退。
劳动力流失、抵押贷款问题、私人市场动荡。彼此相互强化。传统的政策工具箱（降息、量化宽松）可以解决金融引擎，但无法解决实体经济引擎，因为实体经济引擎并非由紧缩的金融环境驱动。这主要是由于人工智能使人类智能变得不那么稀缺和价值。你可以把利率降到零，买下所有MBS和市场上所有违约软件LBO债务......
这改变不了一个事实：一个Claude的代理人可以以每月200美元完成一个价值18万美元的产品经理的工作。
如果这些担忧成真，抵押贷款市场将在今年下半年出现裂痕。在那种情景下，我们预计当前股市的回落最终将与全球金融危机（57%的峰值至谷底）相媲美。这将使标普500指数达到~3500——这是自2022年11月ChatGPT时刻前一个月以来未曾见过的水平。
可以确定的是，13万亿美元住宅抵押贷款背后的收入假设是结构性受损的。但政策是否能在抵押贷款市场完全理解其含义之前介入，这就不是问题所在。我们抱有希望，但也无法否认不该有的理由。
与时间的战斗
第一个负反馈循环出现在实体经济中：人工智能能力提升，工资减少，支出放缓，利润率收紧，企业购买更多能力，能力提升。随后情况转向金融：收入减损冲击了抵押贷款，银行亏损收紧了信贷，财富效应破裂，反馈循环加速。而这两者都因政府政策反应不足而加剧，坦率地说，政府似乎感到困惑。
这个系统并不是为这种危机设计的。联邦政府的收入基础本质上是对人类时间的征税。人们工作，公司支付工资，政府抽成。个人所得税和工资税是正常年份收入的支柱。
截至今年第一季度，联邦收入比CBO基线预期低12%。工资收入下降是因为之前薪酬水平下就业人数减少。所得税收入下降，是因为所赚取的收入结构性较低。生产力在激增，但收益流向的是资本和计算，而非劳动力。
劳动力占GDP的份额从1974年的64%下降到2024年的56%，这是全球化、自动化和工人谈判能力持续削弱的四十年来的下降趋势。自从人工智能开始指数级提升以来的四年里，这一比例已降至46%。这是有记录以来最剧烈的下降。
输出依然存在。但现在回公司时不再通过家庭转发，也就是说不再通过国税局转发。循环恶性循环正在破裂，预计政府将介入解决这一问题。
和每次经济衰退一样，支出增加，收入却下降。这次的不同之处在于，消费压力不是周期性的。自动稳定器是为暂时失业而设计，而非结构性排挤。系统支付的福利假设工人将被重新吸收。很多人不会，至少不会像以前那样高。在新冠疫情期间，政府公开接受了15%的赤字，但据悉这是暂时的。今天需要政府支持的人并没有受到他们能够康复的疫情打击。它们被一项持续进步的技术所取代。
政府需要在从家庭中征收税款减少的那一刻，向他们转移更多资金。
美国不会违约。它印制自己花的货币，这也是它用来还款的货币。但这种压力也出现在其他地方。市政债券在年初迄今表现中显示出令人担忧的分散迹象。没有所得税的州表现还不错，但依赖所得税的州（多数为蓝州）发行的一般义务市政债开始将违约风险纳入考量。政客们很快意识到了这一点，关于谁能获得救助的辩论也沿着党派划分展开。
值得称道的是，政府很早就认识到危机的结构性，并开始考虑两党提出他们所称的“转型经济法案”：这是一个通过赤字支出和拟议的人工智能推断计算税共同资助的直接转移给被剥夺工人的框架。
目前最激进的提案更进一步。《共享人工智能繁荣法案》将建立对智能基础设施回报的公共权利要求，介于主权财富基金和人工智能产出的特许权使用费之间，股息用于资助家庭转移。私营部门游说团体向媒体大量警告，提醒这会是滑坡效应。
讨论背后的政治阴郁可预测，且因作秀和边缘政策而加剧。右翼呼吁马克思主义，并警告征税计算将引领中国。左派警告说，在现任者协助下起草的税收，变成了另一种监管俘获。财政鹰派指出赤字不可持续。鸽派指出，全球金融危机后过早实施的紧缩政策是一个警示故事。在今年总统大选临近时，这种分歧愈发明显。
当政客们争吵时，社会结构的瓦解速度比立法过程进展更快。
占领硅谷运动象征着更广泛的不满情绪。上个月，示威者连续三周封锁了Anthropic和OpenAI旧金山办公室的入口。他们的人数在增长，示威引发的媒体关注甚至超过了引发他们的失业数据。
很难想象公众会比全球金融危机后更讨厌银行家，但人工智能实验室正在全力以赴。从大众的角度来看，这是有充分理由的。他们的创始人和早期投资者积累财富的速度，甚至让镀金时代看起来都显得温和。几乎完全归功于计算所有者和运行实验室股东的生产力繁荣，使美国的不平等达到了前所未有的水平。
每一方都有自己的反派，但真正的反派是时间。
人工智能能力的发展速度快于机构的适应能力。政策反应是随着意识形态而非现实的节奏推进。如果政府不尽快达成问题所在，反馈循环将为他们写下下一章。
智力奖励解体
在整个现代经济史中，人类智慧一直是稀缺的输入。资本充裕（或者至少是可复制的）。自然资源有限，但可以替代。科技进步缓慢，人类能够适应。智慧，即分析、决策、创造、说服和协调的能力，是无法大规模复制的东西。
人类智慧的内在价值来自于其稀缺性。我们经济中的每一个机构，从劳动力市场到抵押贷款市场再到税法，都是为一个这种假设成立的世界设计的。
我们现在正经历溢价的解冻。机器智能如今已成为人类智能在日益广泛任务中高效且快速提升的替代工具。金融体系经过数十年优化，适应稀缺的人类世界，正在重新定价。这种重新定价既痛苦又混乱，远未完成。
但重新定价并不等同于崩溃。
经济可以找到新的平衡。到达那里是仅剩人类能完成的少数任务之一。我们必须正确地做这件事。
这是历史上首次，经济中最具生产力的资产创造了更少的就业岗位，而非更多的岗位。没有人能符合他们的框架，因为没有人适合一个稀缺输入变得充裕的世界。所以我们必须制定新的框架。我们是否及时建造它们是唯一重要的问题。
但你现在读到这篇文章时，已经不是2028年6月了。你现在是在2026年2月读到的。
标普接近历史最高点。负反馈循环还未开始。我们确信其中一些情景不会发生。我们同样确信机器智能将持续加速发展。对人类智慧的重视度会缩小。
作为投资者，我们仍有时间评估我们的投资组合中有多少是建立在无法跨越十年的假设之上。作为社会，我们还有时间主动出击。
金丝雀还活着。
