英伟达财报复盘

按理说，英伟达财报业绩虽然没那么亮眼，但也算是超了预期，而业绩指引更是交出了满分答卷，可市场非但没有奖励，反而把它的股价按死在了200以内，市场到底将在担心什么呢？今天我们就借着高盛的研报来复盘一下。

高盛分析师施奈德认为，英伟达Q4营收不仅超出高盛的预期，也高于华尔街的共识。盈利质量也同样稳健，毛利率和营业利润率分别录得75.2%和67.7%的较高水平。最重要的是第一季度指引营收达到了780亿美元，远超预期的721亿美元。

借着施耐德表示，虽然因会计准则变更纳入了约19亿美元的股权激励费用，但剔除该影响后的同口径每股收益指引依然高达1.79美元，这个水平压倒了市场预期的1.67美元。

所以施耐德认为，英伟达财报本身是非常亮眼的，是没什么问题的。

接着高盛在报告中指出了接下英伟达的三大催化剂。

首先是下游客户群需求持续向远端延伸。高盛认为，目前超大规模云厂商不仅26年资本支出仍有上行空间，而且27年支出增长的早期迹象也已开始显现。超大云厂的支出确定性是英伟达收入增长的核心支撑力。

其次，随着新一轮投资融资落地，Anthropic将选择Blackwell架构和Rubin架构进行模型训练。同时，英伟达和OpenAI的合作事宜预计将在近期完成签约。这两大模型公司的支出也会为英伟达提供较高的收入确定性。

此外，英伟达还宣布了与Meta达成更广泛的合作，英伟达将提供多种数据中心产品，双方将在27年合作部署Vera CPU，并将Vera Rubin NVL72机架投入到WhatsApp等大规模应用中。高盛认为这笔增量订单是此前市场没有注意到的。

最后高盛认为随着基于Blackwell架构训练的新一代AI模型相继推向市场，模型技术迭代和产品力将成为英伟达竞争优势的关键体现，也将向市场提供更直观的差异化竞争证据，并将巩固英伟达的市场领导地位。

针对市场高度关注HBM涨价问题，英伟达管理层也给出了定心丸。公司预计在整个2026日历年内仍能将毛利率维持在75%左右的中段水平。高盛分析认为，这种极强的毛利韧性归功于25年的提前备货。并且强劲的毛利率指引不仅利好自身，更为整个半导体板块释放了明确的看多信号。

在风险端，高盛认为英伟达目前面临四大风险，第一是AI基础设施意外放缓、还有AI芯片竞争加剧导致市场份额流失、AI芯片价格战引发利润率受损，以及持续的供应链短缺限制。

综上，高盛维持了英伟达的买入评级和250元的目标价。

结合彭博终端的数据，财报后英伟达12月平均目标价，现在已从259上调到了269元，上调幅度大约为4%。其中包括大摩小摩在内的知名投行，都进行了10元左右的上调。目前也没有机构改变评级。从目标价极值来看，全市场最高目标价来自于Melius Research的380元，最低目标价来自Seaport Global的140元。虽然分化比较严重，但平均价上调也能反映出，市场对这次财报和后续的表现是比较有信心的。

但今天为什么还是跌了？或者说，这段时间以来为什么英伟达涨不上去？

以前我们总说是供应跟不上，如果供应没问题，那么英伟达就能交出更漂亮的答卷。

但现在看来，市场似乎更在意的是需求端，更准确点说，是在担心英伟达这个盈利模式还能走多久？

我们知道，英伟达目前的高增长几乎完全仰仗大型科技和大模型公司的资本开支。而这些下游客户的资金池无外乎源自两大支撑：其一是它们的内生利润造血，另一点是外部一级市场融资。那么这两部分资金来源，长期看究竟是否具备可持续性呢？

在内生利润方面。大科技今年的资本开支，就已经占到了经营性现金流的90%以上。如果按照这个消耗速度继续下去，那么企业将面临自由现金流归零的局面，资产负债表也将面临极大的压力。

虽然高盛在研报中强调，这些大科技的27年资本开支仍有增长可能性，但市场显然已经厌倦了这种见不着头的烧钱模式，毕竟依靠透支现金流来维持的扩张，是不可能一直持续下去的。

其次是外部融资端。在过去两年间，外部融资环境可以说是非常宽松，但正如戴蒙所说，信贷周期总有扭转的一天。现在私募信贷市场已经出现了一些裂痕，LP（有限合伙人）对于迟迟不见的回报，以及越拖越远的商业化长周期项目，开始逐渐失去了耐心，接着就是发生抽离资金并且拉高收益率，最终导致一级市场流动性紧缺和融资困境。

当然，英伟达的成败与整个AI产业的命运是深度绑定的。目前市场上几乎没人敢断言AI将会走向失败。只是市场的分歧点不在于AI成功与失败的最终结果，而在于路径和实现的速率。而这与当下极高的市场预期之间，出现了错配。

因此即便高盛给出了偏积极的评价，但我认为在有明确的商业变现成功案例，或者主权AI边缘AI的爆发式增长，或者其他数据能证明盈利可持续性前，英伟达恐怕还得拉扯一阵子。

往期推荐

联系我们

想在订阅美投Pro前了解具体服务内容？可邮件我们了解详情：info@jdbinvesting.com

https://www.jdbinvesting.com/