英伟达这份报告整体高于市场预期，不管是当季营收利润，还是下一季度营收利润的指引情况都好于市场预期，也达到了买方的严格要求，但股价并未如预期一样脉冲攀升，反而冲高回落转跌。
展望后市，我们对英伟达的预期基本不变。在AI开支大增的现在，其VR200和VR300都会继续放量，Feynman也会采取最先进的16A，迭代很大。然而，现在AI的担忧英伟达无法解决，卖铲人无法向市场交代金矿在哪、储量如何，这仍需要openAI、Anthropic等下游公司上市后回答。
【文末附详细分析】
具体来看，英伟达2025四季报（26FYQ4）主要财务数据如下：
01
利润表现
营业收入681.27亿美元，同比增73.2%，环比增19.5%，基本持平买方最高预期的680亿美元，环比增长超过100亿美元；
净利润429.6亿美元，同比增94.47%；扣除对英特尔投资收入后净利润为395.52亿美元，同比增79%，好于市场预期的370～380亿美元；
稀释后每股收益EPS为1.76美元，同比增98%；调整后EPS为1.62美元，高于预期的1.5美元，同比增82%；
毛利率75%，调整后毛利率为75.2%，符合预期的74.7%～75%，表明Blackwell系列产能爬坡后毛利率持续改善；
净利润率63%，调整后净利率为58%，史上最高水平，超过了24CYQ1/25FYQ1的57.1%。
02
业务关键数据
数据中心：营收623.14亿美元，同比增75%，增速继续提高，环比增长为21.7%，收入占比为91.5%，续创新高； 游戏：营收37.27亿美元，同比增47%，环比下降13%，因供应受限和库存回落； 其他业务：营收为20.86亿美元；其中可视化营收13.21亿美元，同比大增近160%；汽车和机器人营收7.65亿美元，还稍低于预期的8.1亿美元。 
本财季分红回购为43.4亿美元，其中分红2.43亿美元，回购41亿美元，26FY回购金额超400亿美元。 本财季库存/收入比值为31.4%，有所下降，表明其销售额持续增长，提前补库的产品下降。
03
业绩指引
预期Q1营收780亿美元（不含中国市场数据中心营收），远高于市场预期的710～730亿美元，还高于买方乐观预期的750～770亿美元； 预期Q1毛利率75%，基本符合市场预期，继续小幅回升；
预期一季度营收费用受股权激励影响增加19亿美元；
预期5000亿美元营收指引继续上调；
预期很快和openAI达成300亿美元合作协议；
- 预期太空数据中心会逐步部署；
预期未来全球都会部署英伟达的AI生态——从硬件、到CUDA、再到云和物理AI。
总的来看，英伟达的财报好于预期，数据中心、指引和毛利率等关键指标都超出了华尔街的乐观预期，许多指标都创出了历史最佳，表明卖铲人地位依旧稳固。不过，其股价并未如业绩一般亮眼，因市场继续担忧AI开支过高债台高筑，甚至认为英伟达业绩越好，下游前景就越糟糕。
电话会议上，英伟达回答了有关AI泡沫、5000亿美元营收、Rubin芯片、客户回报等话题，整体乐观，但回避了有关新芯片和27年营收具体情况，故股价在电话会议期间抹去涨幅。分析师认为，黄仁勋等刻意留了增量到GTC大会，给市场准备惊喜。
具体电话会议问答后续上传至社群里，这里由于篇幅原因就不给各位摘录。
网络连接增速继续大增：本季度实现营收109.8亿美元，环比增34.1%，同比暴涨263%。和之前分析一样，在NVLink处于真空时期的时候，市场转向了博通的以太网解决方案，在英伟达推出新的XDR InfiniBand以及GB200/GB300系列之后又迅速转向英伟达的解决方案，说明英伟达的NVLink依旧是行业标杆。 营收增速和云厂商资本开支同步：本季度英伟达计算芯片收入同比增58%，四大云厂开支增速为70%。合理推测这些厂商将更多资金用于融资租赁或者自研芯片，也暗示英伟达的份额或持续下滑。
其他细节：英伟达本季度Gaap和非Gaap净利润均创下历史新高，而毛利率距离24CYQ1/25FYQ1的高位仍有差距。从报表可以看出，英伟达的运营开支和研发费率持续降低，税率也环比下降，推高了净利润率。Q1指引或引起恐慌：英伟达Q1指引达780亿美元，实际最终收入约为800～810亿美元，代表四大厂Q1开支之和可能超过1500亿美元，现金流和净利润持续承压，拖累AI行业持续性。
笔者认为英伟达本季度财报指引都好于预期，但市场并没有报以“涨“声，因AI变现和债务问题仍是市场焦点。
中短期来看，今年大厂开支和现金流，Vera Rubin产能分配情况都是需要关注的点，其他AI巨头对英伟达的影响远超过往。
股价和预期方面，笔者继续谨慎乐观。短期来看，其股价仍有可能达到239～240美元的设定。拉长到今年年底到27年来看，依旧认为英伟达会有较大幅度调整，但不至于彻底颠覆逻辑。在AI应用和商业化之后，英伟达会继续上涨，大概率突破19万亿美元甚至更高。
我们预期：
英伟达Q1营收810亿美元，数据中心营收720亿美元，毛利率75%～75.5%；
2026年销售额将增长60%，2027年仍有25%以上的增速；
维持英伟达目标价230美元不变，对应今年年底PE为33～35倍，距周三盘后价格仍有超过15%的上涨空间。
（笔者持有英伟达股份。）
（风险提示：AI应用不及预期，云厂商资本开支增速放缓，地缘政治，监管风险等）
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