在核心临床数据遭遇重击的寒流之下，这家明星早筛公司用一份营收增长但亏损依旧的财报，试图向市场证明其商业化的生命力。
业务介绍
营收涨17%,股价反腰斩:Grail财报里的“冰与火之歌”美东时间2026年2月20日，Grail发布其2025年第四季度及全年财报。营收增长、亏损收窄、手握充裕现金——在纸面上，这是一份可圈可点的成绩单。 然而，市场并未领情。财报发布当日，Grail股价在纳斯达克市场暴跌46%，收于54.49美元。营收的“火”与股价的“冰”，构成了这家多癌种早筛赛道领头羊最残酷的财务图景。 财报里的“火” 从数字上看，Grail的商业化进程似乎势头正猛。 2025年全年，公司实现营收1.472亿美元，同比增长17%。其中，核心产品Galleri检测收入为1.368亿美元，同比增长28%，贡献了绝大部分的增长动力。Grail宣布，2025年其在美国售出了超过18.5万份Galleri检测。 第四季度，Galleri检测收入更是同比增长31%，达到4130万美元，超出市场预期。公司管理层在随后的电话会议中宣布，将继续扩大其在美国的销售和医学团队，扩张幅度高达30%。 与此同时，公司的“节流”努力也体现在报表上。2025年全年，研发费用从2024年的3.224亿美元大幅削减至1.958亿美元，降幅达39%。销售及管理费用也下降了25%，至2.758亿美元。 净亏损从2024年惊人的20.3亿美元，显著收窄至4.084亿美元。这主要是由于上年计入了高达14.2亿美元的商誉和无形资产减值，而本年度此类减值大幅减少。 截至2025年底，Grail拥有约2.497亿美元现金及现金等价物，以及6.547亿美元的短期有价证券。弹药看似充足。 财报外的“冰” 然而，冰冷的市场反应揭示了一个残酷事实：在肿瘤早筛领域，单纯的营收增长和成本控制，并不足以支撑一个建立在“临床价值验证”之上的百亿美金估值梦想。 让市场信心崩塌的“冰点”，是财报同一天公布的、被视为Grail产品价值“终审判决”的NHS-Galleri试验结果。这项为期三年、涉及14.2万名参与者的关键性试验，未能达到其主要终点，即未能证明Galleri能显著降低III期和IV期晚期癌症的发病率。 “试验是阴性的。结束。句号。完毕。” 斯克里普斯研究所转化医学研究所所长埃里克·托波尔的尖锐评论，代表了科学界的普遍失望。 对于一家致力于将检测推向全民筛查的早筛公司而言，证明其能切实改变癌症病程（降低晚期癌症发病率或死亡率），是获得公共卫生体系采纳和医保支付的根本前提。 NHS试验的失败，直接动摇了Grail商业故事最核心的支柱。 拆解“冰与火” Grail当前的处境，是其在商业扩张与临床验证两条路径上“背离”的结果。 一方面，商业引擎在美国市场依靠自费或商业保险客户高速运转。 卖出超18.5万份检测，证明了市场对癌症早筛这一概念的强劲需求，以及Grail强大的市场教育和高净值客户触达能力。 另一方面，旨在撬动更大规模政府医保市场的核心临床试验（NHS试验）却遭遇挫败。 这使得其商业故事从“颠覆性全民筛查工具”向“高风险人群辅助检测”的降级风险急剧增加。 更深的隐忧藏在细节中。尽管全年营收增长，但第四季度营收环比增长已显乏力，且开发服务收入大幅萎缩（全年下降59%，Q4下降80%），表明其对外合作与技术授权业务可能遇冷。 同时，研发费用的大幅削减（全年降39%），虽改善了报表，却也引发外界对其未来创新持续性的疑问。在面临监管和支付方更强力证据要求的关键时刻，压缩研发投入或许不是一个积极的长期信号。 前方的“霜” 市场的担忧远不止于一份阴性试验报告。Grail的商业化路径前方，横亘着支付方和监管机构两道难以逾越的关隘。 关于美国联邦医疗保险是否会覆盖Galleri，Grail总裁乔什·奥夫曼在电话会上表示乐观，理由是“医保从未评估过多癌种早筛检测，没有设定的门槛”。但Canaccord Genuity的分析师凯尔·米克森指出，虽然FDA批准的风险似乎不大，但CMS在制定MCED覆盖政策时是否会考虑NHS的负面数据，仍是未知数。 更早的隐患已经埋下。一份2024年泄露的《英国医学杂志》调查报告揭露，英国卫生官员对Galleri的检测性能和试验设计早有忧虑。该报告甚至提及，美国FDA曾在私下沟通中告知Grail，其最初提出的研究方案“完全不足以支持FDA批准”，因为其未能证明能改善患者结局。 2025年，当Grail从Pathfinder 2研究中拿出看似亮眼的数据时，也遭到了专家的广泛质疑。前Illumina高管亚历克斯·迪金森直言，研究中高比例的70岁以上参与者可能是为了提高阳性预测值的“故意为之”。将癌症复发患者计入新发癌症统计数据，也被认为夸大了其对普通人群筛查的价值。 雪上加霜的是，Grail在2025年10月接受的一笔3.25亿美元私募融资中，引入了主打直接面向消费者模式的远程医疗公司Hims & Hers作为战略投资者。迪金森质疑，这是否意味着Grail对其通过传统FDA和医保路径实现商业化的信心不足，转而寻求绕开严格监管、直达消费者的“捷径”？ 早筛企业的“财务困境”样板 Grail的“冰与火之歌”，为所有高估值的创新诊断公司，尤其是早筛企业，敲响了警钟。 它揭示了这一赛道的核心财务困境：在技术取得真正、无可争议的公共卫生获益证据之前，巨额的营销投入、商业团队扩张和用户教育成本，可能会带来漂亮的营收增长曲线，却无法构筑坚实的长期价值壁垒。 一旦支撑估值的“临床圣杯”未能如期取得，所有的商业叙事都可能瞬间坍塌。营收的增长在数十亿美元的市值蒸发面前，显得微不足道。 Grail并非没有机会。它仍计划向FDA提交上市前批准申请，并希望延长NHS试验的随访期以获取更多数据。其财务报表上的现金储备也给了它继续前行的“燃料”。 但NHS试验的失败，无疑已将其逼到了墙角。未来，它必须回答一个更根本的问题：如果无法证明其对普通人群的普筛价值，Galleri的市场定位、定价模型和支付方谈判策略，将如何重构？ Grail的故事仍在继续，但其2025年的这份财报，已经成为生物科技泡沫与务实临床验证之间激烈碰撞的一个时代注脚。它提醒着所有参与者：在医疗健康领域，商业的火焰，最终必须通过临床价值这块坚冰的考验，才能燃烧得长久。
