引言
细胞与基因治疗（Cell and Gene Therapy, CGT）是通过修饰或操控细胞/基因来治疗疾病的创新疗法，涵盖CAR-T、基因编辑、AAV载体、溶瘤病毒等技术路径，被视为继小分子、抗体药物后的“第三次医药革命”。近年来，随着技术突破（如CRISPR-Cas9、碱基编辑）、监管完善（FDA/EMA/NMPA加速审批）及临床需求激增（癌症、遗传病、罕见病），CGT从实验室走向商业化，成为生物医药领域最具爆发力的细分赛道之一。本报告围绕行业拐点、产业链、竞争格局及投资策略展开深度分析。
一、影响行业拐点的关键变量与行业历史及前景
（一）五大关键变量分析
1. 人：国际人才流动
CGT是高度依赖跨学科人才的领域（分子生物学、基因编辑、细胞工程、临床医学等）。2010-2020年，美国凭借顶尖高校（MIT、斯坦福）和企业（诺华、Kite Pharma）吸引了全球60%以上的CGT核心人才；2020年后，中国通过“海外高层次人才引进计划”及本土企业（药明巨诺、传奇生物）的高薪激励，推动人才回流——截至2023年，中国在CGT领域的海归科学家占比超35%，显著加速了技术本土化。未来，中美欧人才竞争将决定技术迭代速度：若中国能持续吸引并留住顶尖团队（如基因编辑领域刘如谦式学者），有望缩小与美国的代差。
2. 财：资金供给周期
CGT研发具有高投入（单产品临床成本超10亿美元）、长周期（10-15年）、高风险（临床失败率超70%）特征，资金供给直接影响行业扩张。2017-2021年全球CGT融资额从30亿美元增至220亿美元（CAGR 62%），但2022-2023年受美联储加息影响，一级市场融资回落至150亿美元（同比-32%）。中国一级市场CGT融资占比从2021年的18%降至2023年的12%，但政府引导基金（如国家大基金、长三角生物医药基金）及科创板对未盈利Biotech的包容性（允许第五套标准上市）部分对冲了流动性压力。资金周期的复苏（预计2024-2025年美联储降息）将成为行业拐点的重要触发因素。
3. 事：供给侧技术变革
技术突破是CGT的核心驱动力：
基因编辑：CRISPR-Cas9（效率提升+脱靶降低）、碱基编辑（BE/CBE）、先导编辑（Prime Editing）使精准修饰成为可能；
载体递送：AAV载体（血清型优化提升靶向性）、LNP（脂质纳米颗粒，mRNA/CAR-T通用载体）降低成本；
生产工艺：自动化封闭式细胞培养（减少污染）、基因编辑工具规模化生产（如张锋的Editas实现gRNA公斤级制备）降低制造成本（当前CAR-T生产成本约50万美元/剂，目标降至10万美元以下）；
通用型疗法（UCAR-T、异体干细胞）：解决自体疗法的个性化难题，缩短制备时间（从2周→24小时）。技术成熟度曲线显示，2025年前后，碱基编辑、通用型CAR-T、低成本AAV载体有望进入“生产力高原”，推动商业化放量。
4. 口：需求侧人口结构与支付能力
人口结构：全球65岁以上人口占比从2000年的7%升至2023年的10%（中国为14.9%），老龄化加剧癌症（全球年新发1900万例）、神经退行性疾病（如阿尔茨海默症）需求；同时，罕见病患者（全球超3亿）因传统疗法无效，对CGT（如脊髓性肌萎缩症SMA的基因替代疗法Zolgensma）支付意愿强。
人均GDP：当人均GDP超过1.5万美元（中国2023年为1.27万美元，接近临界值），居民对高价创新疗法的支付能力提升。中国商业保险（如“惠民保”）覆盖CGT的案例增加（2023年超20款CAR-T纳入地方医保/商保），进一步释放需求。
5. 心：政策变化
监管框架：FDA推出“再生医学先进疗法（RMAT）”认定（加速审批）、EMA实施“PRIME”计划，中国NMPA于2021年发布《基因治疗产品非临床研究技术指导原则》，2023年批准国内首个CAR-T（复星凯特的阿基仑赛）纳入医保谈判目录，政策从“严监管”转向“鼓励创新”。
支付政策：美国CMS（医保）对一次性CGT疗法（如CAR-T）按疗效付费（若患者1年内复发则退款），中国探索“按疗效分期付款”模式，降低患者自付压力。
伦理规范：全球对生殖系基因编辑（可遗传修改）严格禁止，但对体细胞编辑（仅影响个体）持开放态度，政策风险可控。
（二）行业发展历史与前景
萌芽期（1990-2010）：以基因治疗首次临床试验（1990年ADA-SCID）为起点，但因载体毒性（如腺病毒引发炎症）、疗效不足（早期基因治疗SMA有效率<10%）陷入低谷。
突破期（2010-2020）：2012年EMA批准首个基因治疗药物Glybera（脂蛋白脂酶缺乏症），2017年FDA批准全球首个CAR-T（诺华Kymriah）和基因编辑疗法（Spark的Luxturna），标志CGT进入商业化阶段。
爆发期（2020至今）：2023年全球CGT市场规模达320亿美元（CAGR 45%），中国在研管线占全球30%（CAR-T、基因编辑为主），传奇生物的BCMA CAR-T（Carvykti）2023年销售额超10亿美元，成为全球第二款“重磅炸弹”CGT产品。
前景预测：据Frost & Sullivan，2030年全球CGT市场规模将达3000亿美元（CAGR 38%），中国市场规模将超800亿美元（占全球27%），成为第二大市场。
二、产业链上下游分析（纵向）
（一）上游：原材料与设备供应商
核心环节：基因编辑工具（Cas9/gRNA）、病毒载体（AAV/Lentivirus）、细胞培养基、一次性生物反应器、检测试剂（qPCR、流式细胞术）。
市场规模：2023年全球CGT上游市场规模约80亿美元（占总产业链25%），中国约15亿美元。
竞争格局：
国际：Thermo Fisher（培养基市占率40%）、Lonza（病毒载体CDMO市占率35%）、Sigma-Aldrich（基因编辑试剂）、Cytiva（生物反应器）主导；
中国：药明生物（培养基）、和元生物（病毒载体CDMO）、金斯瑞（基因合成）快速崛起，但高端载体（如高滴度AAV）仍依赖进口（进口占比60%）。
行业平均利润率：国际龙头毛利率50%-70%（技术壁垒高），中国企业毛利率30%-50%（规模效应待提升）。
市场属性：卖方市场（高端载体/试剂供不应求，交期3-6个月）。
发展瓶颈：
病毒载体产能不足（全球AAV年产能仅满足约5000例患者需求，而潜在患者超百万）；
国产替代率低（如高纯度质粒DNA进口占比80%）；
成本控制难（AAV生产成本中质粒占40%，规模化生产技术未突破）。
（二）中游：CGT产品研发与生产（CDMO/自主生产）
核心环节：靶点发现、候选分子开发、工艺开发（细胞扩增/病毒包装）、GMP生产、质量控制。
市场规模：2023年全球CGT中游市场规模约120亿美元（占总产业链37.5%），中国约25亿美元。
竞争格局：
国际：Lonza（CDMO市占率40%）、Catalent（30%）、Oxford Biomedica（病毒载体）；
中国：药明康德（合全药业，CDMO市占率25%）、康龙化成（15%）、博腾股份（10%），本土企业聚焦CAR-T、基因编辑CDMO，承接跨国药企外包订单（如诺华部分CAR-T生产外包给药明巨诺）。
行业平均利润率：CDMO企业毛利率40%-60%（定制化程度高），自主研发企业（如传奇生物）毛利率随产品上市提升（Carvykti毛利率约70%）。
市场属性：买方市场（CDMO产能过剩，2023年中国CGT CDMO利用率仅50%）。
发展瓶颈：
工艺标准化难（不同产品工艺差异大，难以规模化复制）；
合规成本高（GMP车间建设成本超1亿美元，中小Biotech难以承担）；
供应链稳定性（依赖进口设备如GE的生物反应器）。
（三）下游：医疗服务与支付方
核心环节：医院（治疗中心）、患者、医保/商保、第三方物流（冷链运输）。
市场规模：2023年全球CGT下游市场规模约120亿美元（占总产业链37.5%），中国约20亿美元。
竞争格局：
医院：美国MD安德森、中国中国医学科学院肿瘤医院等为CGT治疗主力（需具备细胞治疗资质）；
支付方：美国CMS（医保覆盖CAR-T）、中国地方医保（如上海将CAR-T纳入“沪惠保”）、商保（平安健康险推出CGT专项险）。
行业平均利润率：医院端毛利率低（以服务收费为主），支付方通过“风险共担”模式平衡成本（如按疗效付费降低赔付率）。
市场属性：买方市场（患者/支付方议价能力强，尤其医保控费下）。
发展瓶颈：
治疗可及性低（全球仅约500家医院具备CAR-T治疗能力，中国仅100家）；
支付压力大（单次CAR-T治疗费用约120万元，中国医保覆盖比例不足30%）；
长期安全性数据缺乏（如CAR-T引发的细胞因子风暴远期影响）。
三、重点竞争对手分析（横向）
（一）中国上市公司（10家）
公司 | 战略 | 商业模式 | 客户群体侧重 | 产品差异 | 技术路线 | 2023收入（亿元） | 净利润（亿元） | 估值（PE） | 创始人背景 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
药明康德 | 全球化CXO平台，聚焦CGT CDMO | 合同研发生产（CDMO） | 跨国药企、Biotech | 全链条覆盖（载体-细胞治疗） | 病毒载体、细胞培养 | 393 | 88 | 35x | 李革（普林斯顿化学博士） |
传奇生物 | 专注CAR-T，全球化布局 | 自主研发+授权合作 | 癌症患者、J&J | BCMA CAR-T（Carvykti） | CAR-T（自体） | 45 | -12 | PS 8x | 王烨（前J&J高管） |
复星医药 | 引进+自研双轮驱动 | 代理（Kite Pharma）+自研 | 国内肿瘤患者 | 阿基仑赛（国内首款CAR-T） | CAR-T（自体） | 439 | 37 | 20x | 郭广昌（复星集团创始人） |
药明巨诺 | 聚焦CAR-T，差异化靶点 | 自主研发+商业化 | 淋巴瘤、骨髓瘤患者 | Relma-cel（CD19 CAR-T） | CAR-T（自体） | 5 | -3 | PS 15x | 李怡平（前Celgene高管） |
和元生物 | 病毒载体CDMO龙头 | CDMO服务 | Biotech、科研机构 | AAV/Lentivirus载体 | 病毒载体生产 | 6 | 0.5 | 60x | 潘讴东（中科院分子生物学博士） |
金斯瑞生物科技 | 基因合成+CAR-T双主业 | 基因合成+CAR-T研发 | 科研、药企、患者 | LCAR-B38M（BCMA CAR-T） | CAR-T（自体） | 70 | -15 | PS 5x | 章方良（杜克大学生物学博士） |
博腾股份 | 拓展CGT CDMO，绑定大客户 | CDMO服务 | 跨国药企 | 基因治疗中间体 | 化学合成+生物工艺 | 85 | 12 | 30x | 居年丰（前雅培高管） |
康龙化成 | 一体化CXO，布局CGT临床CRO | CRO+CDMO | 药企、Biotech | 临床前研究服务 | 临床CRO | 102 | 15 | 40x | 楼柏良（前辉瑞科学家） |
昭衍新药 | 聚焦CGT安全性评价 | CRO服务 | 药企、监管机构 | 非临床研究（毒理、药效） | 安全性评价 | 25 | 6 | 50x | 冯宇霞（军事医学科学院博士） |
泰格医药 | 主导CGT临床试验CRO | CRO服务 | 药企、Biotech | 全球多中心临床试验管理 | 临床CRO | 89 | 21 | 35x | 叶小平（前罗氏高管） |
科济药业 | 通用型CAR-T+实体瘤突破 | 自主研发+商业化 | 实体瘤患者 | CT041（CLDN18.2 CAR-T） | CAR-T（通用型） | 2 | -8 | D轮/5亿美元 | 李宗海（前上海肿瘤研究所） |
（二）中国未上市公司（10家）
公司 | 战略 | 商业模式 | 客户群体侧重 | 产品差异 | 技术路线 | 2023收入（亿元） | 净利润（亿元） | 最新融资（轮次/金额） | 创始人背景 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
驯鹿生物 | 双靶点CAR-T（BCMA/CD19） | 自主研发+商业化 | 多发性骨髓瘤患者 | CT103A（BCMA CAR-T） | CAR-T（自体） | 3 | -5 | C轮/4亿美元 | 张金华（前安进高管） |
艺妙神州 | 低成本CAR-T+实体瘤 | 自主研发+生产 | 基层医院患者 | IM19（CD19 CAR-T） | CAR-T（低成本） | 1.5 | -2 | B+轮/2亿美元 | 何霆（清华大学生物学博士） |
邦耀生物 | 基因编辑疗法（地中海贫血） | 自主研发+临床 | 遗传病患者 | BRL-101（β地贫基因编辑） | CRISPR碱基编辑 | 0.8 | -1.5 | B轮/1.5亿美元 | 席在喜（前华东师大教授） |
瑞风生物 | 体内基因编辑（眼科疾病） | 自主研发+临床 | 眼科患者 | RM-001（Leber病基因编辑） | CRISPR-Cas9 | 0.5 | -1 | A轮/1亿美元 | 黄文林（中山大学肿瘤防治中心） |
本导基因 | mRNA+CAR-T联合疗法 | 自主研发+临床 | 实体瘤患者 | BD001（mRNA-CAR-T） | mRNA+LNP | 0.3 | -0.8 | Pre-B轮/8000万美元 | 蔡宇伽（上海交通大学教授） |
嘉因生物 | AAV基因治疗（神经疾病） | 自主研发+临床 | 神经退行病患者 | EXG102-031（帕金森AAV） | AAV载体 | 0.2 | -0.5 | A轮/6000万美元 | 吴振华（前Genzyme高管） |
纽福斯 | 眼科基因治疗（Leber病） | 自主研发+商业化 | 眼科患者 | NR082（rAAV2-ND4） | AAV载体 | 1.2 | -3 | C轮/3亿美元 | 李斌（华中科技大学同济医学院） |
中因科技 | 遗传性眼病基因治疗 | 自主研发+临床 | 视网膜病变患者 | ZVS101e（RPE65突变） | AAV载体 | 0.4 | -0.6 | B轮/1亿美元 | 杨丽萍（北京大学第三医院） |
至善唯新 | 基因治疗载体（AAV）规模化生产 | CDMO服务 | Biotech、药企 | 高滴度AAV载体 | AAV载体生产 | 1.0 | 0.2 | A轮/5000万美元 | 董飚（四川大学华西医院） |
（三）全球非中国公司（20家，含上市/未上市）
公司 | 国家 | 战略 | 商业模式 | 客户群体侧重 | 产品差异 | 技术路线 | 2023收入（亿美元） | 净利润（亿美元） | 估值/市值（亿美元） | 最新融资/上市状态 | 创始人背景 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
诺华（NVS） | 瑞士 | 聚焦CAR-T与基因编辑 | 自主研发+商业化 | 癌症患者 | Kymriah（全球首款CAR-T） | CAR-T（自体） | 510 | 85 | 2000 | 已上市 | Joseph Jimenez（前诺华CEO） |
Kite Pharma | 美国 | 被Gilead收购，专注CAR-T | 自主研发+商业化 | 淋巴瘤患者 | Yescarta（二线DLBCL） | CAR-T（自体） | 120 | 25 | 被Gilead收购（120亿） | 已上市（GILD子公） | Arie Belldegrun（UCLA教授） |
Bluebird Bio | 美国 | 基因治疗（镰刀型贫血） | 自主研发+商业化 | 遗传病患者 | Zynteglo（β地贫基因治疗） | 慢病毒载体 | 3 | -5 | 5 | 已上市 | Nick Leschly（前Genzyme高管） |
Editas Medicine | 美国 | 基因编辑（体内疗法） | 自主研发+合作 | 遗传病患者 | EDIT-101（Leber病CRISPR） | CRISPR-Cas9 | 0.5 | -3 | 8 | 已上市 | Jennifer Doudna（CRISPR发明人） |
Intellia Therapeutics | 美国 | 体内基因编辑（ATTR淀粉样变） | 自主研发+合作 | 罕见病患者 | NTLA-2001（CRISPR体内编辑） | CRISPR-Cas9 | 0.3 | -2.5 | 10 | 已上市 | David Liu（哈佛大学教授） |
Beam Therapeutics | 美国 | 碱基编辑（遗传病） | 自主研发+合作 | 遗传病患者 | BEAM-101（镰刀型贫血） | 碱基编辑（BE） | 0.2 | -2 | 12 | 已上市 | J. Keith Joung（MIT教授） |
Sangamo Therapeutics | 美国 | 锌指核酸酶（ZFN）基因编辑 | 自主研发+合作 | 神经退行病患者 | SB-913（亨廷顿舞蹈症） | ZFN | 0.8 | -1.8 | 6 | 已上市 | Edward Lanphier（前NIH科学家） |
Oxford Biomedica | 英国 | 病毒载体CDMO（AAV/Lenti） | CDMO服务 | 药企、Biotech | 慢病毒载体（诺华Kymriah供应商） | 病毒载体生产 | 4 | 0.5 | 20 | 已上市 | Alan Kingsman（牛津大学教授） |
Catalent | 美国 | CGT CDMO（灌流培养） | CDMO服务 | 药企 | 细胞治疗灌流系统 | 生物工艺 | 48 | 5 | 150 | 已上市 | Barry Littlejohns（前辉瑞高管） |
Lonza | 瑞士 | 全球CGT CDMO龙头 | CDMO服务 | 药企、Biotech | 模块化病毒载体工厂 | 病毒载体生产 | 60 | 8 | 450 | 已上市 | Albert Baehny（Lonza家族） |
Cellectis | 法国 | 通用型CAR-T（UCAR-T） | 自主研发+授权 | 癌症患者 | UCART123（CD123 CAR-T） | CAR-T（通用型） | 0.3 | -1.2 | 3 | 已上市 | Andre Choulika（CRISPR先驱） |
Allogene Therapeutics | 美国 | 通用型CAR-T（UCAR-T） | 自主研发+商业化 | 癌症患者 | ALLO-501A（CD19 UCAR-T） | CAR-T（通用型） | 0.5 | -2 | 8 | 已上市 | David Chang（前Kite高管） |
Poseida Therapeutics | 美国 | 非病毒CAR-T（piggyBac） | 自主研发+合作 | 实体瘤患者 | P-BCMA-ALLO1（BCMA CAR-T） | CAR-T（通用型） | 0.4 | -1.5 | 7 | 已上市 | Eric Ostertag（斯坦福博士） |
Sana Biotechnology | 美国 | 体内基因编辑（通用型疗法） | 自主研发+临床 | 糖尿病患者 | SC451（胰岛细胞基因编辑） | 体内基因编辑 | 0.1 | -3 | 15 | 已上市 | Douglas Melton（哈佛大学教授） |
Homology Medicines | 美国 | 基因治疗（苯丙酮尿症） | 自主研发+临床 | 遗传病患者 | HMI-102（PAH基因治疗） | AAV载体 | 0.05 | -1.2 | 4 | 已上市 | Arthur Tzianabos（前Shire高管） |
Abeona Therapeutics | 美国 | 基因治疗（大疱性表皮松解症） | 自主研发+临床 | 皮肤病患者 | EB-101（COL7A1基因治疗） | 基因替代疗法 | 0.03 | -0.8 | 2 | 已上市 | João Siffert（前Amicus高管） |
LogicBio Therapeutics | 美国 | 儿科基因治疗（代谢病） | 自主研发+临床 | 儿童患者 | LB-001（OTC基因治疗） | 基因编辑 | 0.02 | -0.5 | 1.5 | 已上市（退市） | Fred Chereau（前Sanofi高管） |
Generation Bio | 美国 | 非病毒基因治疗（脂质纳米颗粒） | 自主研发+临床 | 遗传病患者 | GB-004（OTC基因治疗） | LNP载体 | 0.01 | -0.4 | 1 | 已上市 | Geoff McDonough（前Alnylam高管） |
Dyno Therapeutics | 美国 | AI设计AAV载体 | 技术授权+合作 | 药企 | 高靶向性AAV文库 | AI+AAV | 0.05 | -0.6 | 5 | B轮/1.2亿美元 | Eric Kelsic（哈佛大学教授） |
Mammoth Biosciences | 美国 | 超紧凑CRISPR系统（Casφ） | 技术授权+诊断 | 科研、药企 | Casφ蛋白（更小更易递送） | CRISPR-Casφ | 0.03 | -0.3 | 4 | C轮/1亿美元 | Jennifer Doudna（联合创始人） |
四、结论与投资策略
1. What：行业能不能搞？Why？
能搞。核心逻辑：
技术拐点临近（2025年前后通用型CAR-T、低成本AAV、体内基因编辑商业化）；
需求刚性（癌症、遗传病、罕见病无有效疗法，支付意愿强）；
政策支持（中美欧加速审批+医保覆盖探索）；
市场规模爆发（2030年全球3000亿美元，中国800亿美元）。
2. Who：哪几家公司最好？Why？
全球第一梯队：
诺华（商业化能力最强，Kymriah+Yescarta双产品驱动）；
传奇生物（中国创新标杆，Carvykti成全球第二款“重磅炸弹”CGT）；
Lonza（CDMO龙头，垄断高端病毒载体产能，受益行业外包趋势）。
中国潜力股：
科济药业（通用型CAR-T+实体瘤突破，CT041临床进度领先）；
和元生物（病毒载体CDMO稀缺标的，绑定国内Biotech）；
邦耀生物（基因编辑治疗地中海贫血，全球进展前三）。
3. Where：全球前10排名及特色
排名 | 公司 | 国家 | 特色亮点 |
|---|---|---|---|
1 | 诺华 | 瑞士 | 商业化能力+管线广度（CAR-T+基因编辑） |
2 | Gilead（Kite） | 美国 | Yescarta全球销量第一（2023年60亿美元） |
3 | 传奇生物 | 中国 | Carvykti首款出海成功的中国CGT产品 |
4 | Lonza | 瑞士 | 病毒载体CDMO市占率35%，产能全球第一 |
5 | Catalent | 美国 | 细胞治疗灌流工艺领先，降本50% |
6 | Bluebird Bio | 美国 | 基因治疗定价标杆（Zynteglo 280万美元） |
7 | Editas Medicine | 美国 | CRISPR发明人创立，体内编辑先驱 |
8 | 药明康德 | 中国 | 全球化CXO平台，CGT CDMO市占率25% |
9 | Intellia | 美国 | 体内CRISPR编辑首个临床数据积极 |
10 | 科济药业 | 中国 | 实体瘤CAR-T（CT041）全球进度第一 |
4. When：当前时点是否为好投资时机？
是，处于“技术验证→商业化放量”的拐点前夜：
估值回调后性价比凸显（2023年全球CGT上市公司平均PS从15x降至8x，中国未上市公司估值较2021年高点回落40%）；
2024-2025年多个关键产品（如通用型CAR-T、体内基因编辑）将公布III期数据，催化行业情绪；
美联储降息预期下，一级市场融资回暖，Biotech现金流压力缓解。
5. How：具体投资策略
天使投资：聚焦底层技术（如新型基因编辑工具、AI载体设计），关注高校/科研院所孵化项目（如Dyno Therapeutics、本导基因），单笔500万-2000万元，占股5%-15%。
VC策略：布局临床前-II期管线（如实体瘤CAR-T、体内基因编辑），选择团队强（知名科学家/产业老兵）、靶点差异化（如CLDN18.2、ATTR淀粉样变）的项目，单笔5000万-2亿元，占股10%-20%。
PE策略：收购成熟CDMO企业（如和元生物、至善唯新）或商业化阶段的Biotech（如传奇生物、复星凯特），关注现金流稳定、产能利用率高的标的，估值倍数PS 3-5x。
PIPE策略：参与上市公司定增（如药明康德、药明巨诺），绑定长期成长，折价率10%-20%。
股票投资：配置全球龙头（诺华、Lonza）及中国创新标的（传奇生物、科济药业），关注FDA/EMA获批、医保谈判进展等催化剂。
并购策略：跨国药企（如罗氏、辉瑞）可能收购通用型CAR-T或体内基因编辑公司（如Allogene、Intellia），中国企业可并购海外技术平台（如欧洲病毒载体CDMO）。
6. How Much：不同策略的价格区间
天使投资：种子轮/Pre-A轮，估值1亿-5亿元人民币（对应PS 0.5-2x，收入0-1亿元）。
VC策略：A-B轮，估值5亿-20亿元人民币（对应PS 2-5x，收入1-5亿元）。
PE策略：C轮及以后/Pre-IPO，估值20亿-100亿元人民币（对应PS 5-10x，收入5-20亿元）。
PIPE策略：上市公司定增，折价10%-20%（如药明康德当前股价对应2024年PE 30x，定增价可谈至25x）。
股票投资：全球龙头（诺华PE 20x以下、Lonza PE 25x以下），中国标的（传奇生物PS 5x以下、科济药业PS 8x以下）。
并购策略：成熟CDMO企业EV/EBITDA 8-12x，商业化BiotechEV/Sales 3-5x（如Carvykti年销10亿美元，估值可给30-50亿美元）。
风险提示：技术迭代不及预期、临床失败率高、医保控费超预期、国际贸易摩擦（如美国限制中国获取高端载体）。
