凯瑞德（002072）财报分析报告

报告日期：2026-02-11

1. 公司与业务

一句话定位

凯瑞德是一家通过司法重整”借壳”重生的煤炭贸易商，以焦炭等煤炭制品的自营买卖赚取价差为主业，体量极小，行业地位公司自认”较弱”。

主营业务构成

公司业务极度单一，煤炭贸易占营收比例持续为100%：

*注：2021年毛利率包含租赁业务（占比7.85%），剔除后煤炭贸易毛利率约18.19%，但当年业务刚起步，基数极低。

2025年营收下降主要因煤炭市场价格持续承压，公司主动收缩业务规模。毛利率从2023年5.36%的峰值持续下滑至2025年仅1.07%，反映出公司在煤炭价格下行周期中的定价能力薄弱。

产品/服务详解

公司主要经营焦炭、焦沫及煤炭制品，下游客户为化工企业（如泰州市恒利信化学）和能源贸易商（如张家港保税区的贸易公司）。产品本身无差异化，完全是大宗商品中间贸易。

2025年首次引入代理模式（占比0.10%），即按客户需求采购特定煤种赚取固定价差，不承担价格波动风险但盈利能力更弱。

销售区域集中于华东地区（2022年数据：江苏46%、山东28%、安徽25%），客户高度集中——2025年前五大客户占销售额98.20%。

商业模式

公司赚钱方式本质是煤炭搬运工：向焦煤厂/煤炭经销商采购→存放仓库→根据市场行情销售，赚取买卖价差。

关键特征： - 轻资产运营：2025年末固定资产仅96万元，几乎无自有仓储/运输设施 - 资金驱动：业务规模取决于可用资金量，公司通过预付款采购、应收账款回款的循环维持经营 - 低毛利高周转：正常年份毛利率仅3-5%，需依靠高周转获取绝对利润 - 账期风险：2024年末应收账款4,686万元（占总资产63%），账期管理是核心经营环节

客户与供应商

客户集中度极高：2025年前五大客户占比98.20%，2024年为98.60%，2023年为95.29%。这意味着公司对少数几家客户存在重度依赖。

供应商集中度较高：2025年前五大供应商占比72.30%，第一大供应商山东瑞中合化工贸易有限公司占比46.50%。2024年第一大供应商占比44.66%，2023年为27.69%，供应商集中度逐年提升。

值得注意的是，2024年年报中客户和供应商名称均以”第一名”“第二名”代替，而2025年年报则披露了具体名称，信息透明度有所改善。

业务演进与战略方向

凯瑞德的”前世今生”经历了彻底的业务转型：

德棉时代（2000-2021前）：原名德棉股份，从事纺纱织布等纺织业务。经历了ST、*ST等风险警示，企业陷入困境。曾由实际控制人吴联模、张培峰先后控制，两任控制人均存在违法违规行为。

重整重生（2021）：通过司法重整化解债务危机（债务重组收益5.77亿元），引入新实际控制人王健，公司转型为煤炭贸易商。同年录得投资收益1.09亿元、营业外支出0.98亿元（安置职工等重整费用）。

煤炭贸易扩张期（2022-2024）：业务快速放量，收入从1.27亿元增长至6.27亿元。2023年短暂试水酒类贸易（凯烁生物科技），但2024年即退出。

承压收缩期（2025至今）：煤炭价格下行导致收入回落至4.65亿元，毛利率大幅下滑至1.07%，全年亏损0.22亿元（含营业外支出约800万元）。2025年收到重整股份司法划转款约2.07亿元，年末现金达2.08亿元，资金状况有短期性改善。

管理层战略表态：每年年报均提出”做大做强煤炭贸易+积极寻求优质资产注入”，但连续多年未见实质性资产注入动作。

2. 行业分析

行业概况

公司从事煤炭贸易，处于煤炭产业链的流通环节，上游对接煤矿/焦化厂，下游对接化工企业及终端用户。

中国是全球最大的煤炭生产国和消费国。根据2025年年报引用的国家统计局数据： - 2025年国内规模以上工业原煤产量48.3亿吨，同比增长1.2% - 2025年进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6% - 2024年原煤产量47.6亿吨，同比增长1.3%；进口煤炭5.4亿吨，同比增长14.4%

煤炭贸易行业参与者众多，市场高度分散，竞争激烈。公司自认”进入行业时间尚短”“整体业务体量及规模相比同行业其他公司仍然较小，行业地位相对较弱”。

行业驱动因素

供给端： - 国内产能政策调控（2025年下半年因超产核查导致产量增速转负） - 进口煤炭规模波动（2025年同比下降9.6%） - 安全监管力度（安监核查可阶段性收紧供给）

需求端： - 工业生产增长带动的动力煤/焦炭需求 - 新能源替代对煤炭需求的长期抑制 - 结构性分化：炼焦煤受钢铁/化工需求支撑，动力煤受清洁能源挤压

价格特征： - 2023年：震荡下行，供需宽松 - 2024年：区间震荡，重心下移 - 2025年：“V”型走势，先降后反弹，但整体价格中枢继续下移

竞争格局

煤炭贸易行业的特征是： - 进入壁垒极低：无技术壁垒，无牌照要求，资金和客户关系是主要门槛 - 市场高度分散：大量中小贸易商并存，竞争以价格和客户关系为主 - 大型企业主导供应链：上游煤矿和焦化厂、下游大型工业用户拥有较强议价能力，中间贸易商利润空间薄 - 公司地位：公司自认行业地位”较弱”，业务体量远小于行业主要参与者

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注： - 核心竞争力：本行业中，煤炭贸易商的竞争力取决于：资金实力（决定业务规模天花板）、供应商/客户网络稳定性（决定货源保障和销售去化）、成本控制与价格管理能力（决定在低毛利环境下能否盈利） - 财务关键指标：毛利率趋势（反映定价能力和市场环境）、应收账款周转率（反映资金效率和风险管控）、经营活动现金流净额（反映业务造血能力） - 重点风险类型：煤炭价格周期波动风险（公司毛利率极薄，价格波动可直接导致亏损）、客户/供应商集中度风险（前五大客户占比超98%）、壳公司属性风险（公司历史遗留问题、治理风险、资产注入不确定性）

3. 核心竞争力

根据第2章确定的分析框架，煤炭贸易商的核心竞争力在于资金实力、供应商/客户网络稳定性、成本控制与价格管理能力。

资金实力

资金是煤炭贸易的基本生产资料，决定了业务规模的天花板。

公司长期处于资金紧张状态——2022-2024年末货币资金仅数百万元至数千万元，几乎全部沉淀在应收账款和预付款中。2025年末货币资金跃升至2.08亿元，但这主要来自重整股份司法划转款（吸收投资收到的现金2.07亿元），属于一次性资金注入，而非经营造血。

实际控制人王健持股19.28%，公司自述获得了”实际控制人在公司业务发展所需资金及资源等方面的大力支持”。2023年筹资活动收到扶持资金1,800万元。但整体来看，公司自有资金规模远不足以支撑大规模煤炭贸易。

供应商/客户网络

公司自称”已构建了稳定的供应商网络和客户群体，实现供应商地区分散、货源渠道多样化的采购体系”。但数据显示：

供应商端：集中度持续上升。第一大供应商从2023年占比27.69%攀升至2025年46.50%（山东瑞中合化工贸易有限公司），对单一供应商的依赖加深而非分散。

客户端：高度集中且不稳定。前五大客户占比常年超过95%。2025年前两大客户（泰州恒利信化学38.31%、张家港永信诺国际贸易36.02%）合计占比74.33%。客户名称年年变化，网络稳定性存疑。

公司通过两家子公司（荆门楚恒聚顺、荆门瑞升嘉泰）开展煤炭贸易。根据2025年年报，两家子公司营收分别为2.36亿元和2.29亿元，但均为亏损状态（合计亏损约1,417万元），经营效果不佳。

成本控制与价格管理能力

煤炭贸易的核心能力在于：低买高卖、控制物流成本、管理库存风险。

毛利率表现：

毛利率波动剧烈且整体下行。2023年达到5.36%的峰值（公司称加强了成本管理和流程优化），但2024年放量后毛利率回落，2025年更降至仅1.07%。这表明公司在价格上行期能获取较好价差，但在价格下行期定价能力严重不足。

费用控制：销售费用率在1-2%，管理费用率2-3%，四项费用率合计3-5%。对于3-5%毛利率的贸易商而言，费用率吞噬了几乎全部毛利，导致核心利润率徘徊在盈亏平衡线附近。2025年毛利率1.07%，四项费用率4.20%，核心利润率为-3.28%。

竞争力评估

坦率地说，公司缺乏显著的核心竞争力：

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

根据第2章确定的财务关键指标，重点分析毛利率趋势、应收账款管理和经营现金流。

毛利率趋势：

*2021年含租赁业务。核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-四项费用。

剔除2021年（业务起步期），正常经营年份的毛利率在1-5%区间波动，呈下行趋势。核心利润仅2023年勉强为正，其余年份均为负，说明公司煤炭贸易业务在扣除费用后基本不赚钱。

应收账款管理：

2025年末应收账款大幅下降至0.22亿元，公司解释为”销售货款期末及时回款”。但需注意2025年Q4单季度应收账款从Q3的0.23亿元降至0.22亿元，同时货币资金从0.43亿元跃至2.08亿元，主要是股份划转款流入的结果。应收账款管理整体看有所改善。

经营活动现金流净额：

经营现金流极度微薄，2021-2022年均为大额负数（业务扩张期大量采购备货），2023-2025年徘徊在零附近。2025年经营现金流仅25万元。公司煤炭贸易业务几乎不产生自由现金流，经营对外部资金注入有明显依赖。

成长性与盈利能力

收入增长：2021-2024年营收CAGR约70%（从1.27亿到6.27亿），但2025年回落26%至4.65亿。增长主要靠资金投入驱动的业务放量，而非内生竞争力提升。

盈利能力极弱： - 毛利率：1-5%（下行趋势） - 净利率：-4.77%~0.56%（大部分年份为负） - ROE：以2023年为例，净利润188万元/净资产约5,300万元 ≈ 3.6%，且不可持续 - 扣非归母净利润：2022年-0.11亿元，2023年0.01亿元，2024年-0.02亿元，2025年-0.14亿元

财务健康度

资产负债率：波动较大（2021年29%→2023年55%→2025年末仅8.9%），2025年末低资产负债率是因为收到2.07亿元股份划转款后现金大增。

未分配利润长期为大额负数：2025年末未分配利润-8.13亿元，反映了德棉时代和重整前大量历史亏损的累积。虽然通过重整化解了负债，但未分配利润的巨额负值意味着公司在相当长时间内不具备分红能力。

其他应付款异常：2021-2025年末其他应付款持续在0.17-0.48亿元区间，是负债的主要构成。2024年年报提到归还了”宁波歌德盈香商贸有限公司收购股份首付款”，其他应付款从0.48亿元降至0.17亿元。这些非经营性往来款项需关注其性质。

库存股：2025年末库存股从2.19亿元降至0.49亿元，对应的是重整可处置股份的司法划转。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

煤炭价格波动风险（历年均披露）：公司毛利率极薄（1-5%），煤炭价格小幅波动即可导致亏损。2025年已证实这一风险——价格下行导致毛利率降至1.07%，全年亏损。

股民起诉风险（历年均披露）：因前前任实际控制人吴联模、前任实际控制人张培峰的违法违规行为，公司面临多起股民索赔诉讼。公司表示已在2021年重整中明确清偿安排，“不会对公司造成重大不利影响”。

风险变化

2025年年报的风险表述将”行政处罚风险”改为”股民起诉风险”，暗示行政处罚可能已在2025年内实际发生。这与2025年11月深交所对王健通报批评的时间线吻合。

隐含风险

1. 壳公司本质与业务可持续性风险

公司从纺织企业重整为煤炭贸易商，但煤炭贸易业务4年来始终无法稳定盈利（扣非累计亏损约0.26亿元）。管理层每年都提”积极寻求优质资产注入”，但从未付诸实施。公司本质上具有壳公司特征：极少的固定资产、极简的业务模式、极低的盈利门槛。

2. 治理风险

3. 子公司持续亏损

两家主要煤炭贸易子公司（荆门楚恒聚顺、荆门瑞升嘉泰）2023年合计亏损约1,149万元，2024年改善但仍一亏一盈（合计亏损约30万元），2025年再度恶化为合计亏损约1,417万元。子公司的净资产均为大额负数（各约-1,600至-1,700万元），持续经营依赖母公司支持。

4. 资金来源的一次性与不可持续性

2025年末2.08亿元现金主要来自重整股份司法划转，这是一次性事件而非经营产生。如果未来没有新的外部资金注入，仅靠煤炭贸易业务本身几乎不产生自由现金流，资金将随业务运转逐步消耗。

5. 客户/供应商集中度极高

前五大客户占比持续超95%，任何一家核心客户的流失都可能对业务造成毁灭性打击。前五大供应商占比72%，第一大供应商占比47%，货源渠道远未达到”多样化”水平。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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