文｜田良 陆昊 刘家熹
2025年证券行业利润创历史新高，但股价表现却较过往牛市周期差距明显。复盘历史，行业经历“单一经纪业务驱动”到“创新业务打开增量空间”再到“政策周期驱动业务周期”的历程。十五五期间，行业有望迈向“杠杆驱动ROE提升”新阶段，迎来四大边际变化：ROE从“持续下滑”走向“逐步提升”，发展从“聚焦扩新”走向“存量深耕”，格局从“百花齐放”走向“扶优限劣”，经营从“波动剧烈”走向“稳健发展”。
▍历史复盘：三阶段演进，盈利模式与政策影响深度迭代。
回顾2003-2025年，证券板块经历三轮投资逻辑演变：1）2003-2011年（经纪驱动期）：行业处于轻资产高ROE阶段，成交量与高佣金率驱动极强基本面表现，标的稀缺强化股价弹性；2）2012-2017年（创新扩容期）：“创新大会”开启重资本业务发展周期，互联网经营打破物理网点获客限制，股价由基本面弹性与政策宽松预期共同驱动；3）2018-2025年（政策驱动期）：行业重资产化特征确立导致ROE弹性下降，政策端监管周期的变化成为决定行业阿尔法属性的核心因素。
▍复盘结论：ROE弹性下降、政策预期波动与上市标的激增是行业估值承压的重要原因。
1）行业重资产化与轻资本业务费率承压使板块ROE弹性下降，导致牛市期行业ROE不再显著优于其他板块；2）政策端影响持续提高且周期明显，使行业业务发展难以构建稳健增长预期。在政策严监管周期，券商板块在基本面和资金面将面临多种困境。3）上市标的数量激增，使行业标的在投资端丧失稀缺性，中小机构资本利用效率偏低，进一步拉低行业平均资本回报。
▍未来展望：“十五五”周期有望出现“四个改变”，重塑行业投资价值。
ROE从“持续下滑”走向“逐步提升”，以杠杆提升重塑ROE中枢。杠杆率提升有望成为本轮估值重塑的核心逻辑。国内层面，风控指标优化与宏观监管指导为杠杆提升松绑，证券行业有望凭借衍生品等客需业务带动的权益乘数上行实现ROE改善；海外层面，头部券商国际业务高速发展且经营杠杆倍数显著高于国内，部分子公司年化ROE超20%。在此助力下，我们预计“十五五”期间行业ROE中枢有望从7%-8%向10%以上进阶，头部券商ROE有望从8%向12%以上跃进。
发展从“聚焦扩新”走向“存量挖潜”，通过深度服务改善单客价值。我国资本市场覆盖投资者比例已接近美国水平，但居民资产中股票基金资产的配置比例仍有超1倍的提升空间，为投顾业务等领域带来较大发展空间。以此为依托，我们判断国内证券公司有望在单客收益层面加速对于国际一流投行的追赶，从目前头部机构1000元左右的单客利润迈向海外投行3000元左右的单客利润，走出轻资产业务费率下滑困境，改善行业ROA创造空间。
格局从“百花齐放”走向“扶优限劣”，以并购重组优化资本利用效率。2018年以来，行业内低ROE机构的过度IPO及再融资已成为拖累行业资本利用效率的重要原因。根据各公司财报与Wind统计，近五年44%的再融项目融资后三年ROE从未超出融资当年水平。围绕未来5年构建10家综合性机构引领行业发展，到2035年构建2-3家国际一流投行的发展目标，我们认为并购重组有望成为行业重塑格局的核心路径，以此加速行业资本向头部机构集中，通过优化行业资本配置提升资本运作效率。
经营从“波动明显”走向“稳步发展”，以客需服务降低盈利波动。“十五五”确定“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，监管层持续围绕投融资平衡将推进更精细化且高包容性的逆周期调节，政策预期趋于稳定；经营端，根据各公司2024年报与2025半年报中管理层讨论部分，头部券商投资交易业务去方向化转型持续推进，投资收益波动下降，重资产业务收益率稳定在2%左右，市场波动对业绩的冲击逐步收敛，据此我们认为行业长期投资价值有望逐步构建。
▍风险因素：
资本市场深化改革与政策落地不及预期，权益市场大幅波动导致投资收益下滑，并购重组整合效果不及预期，国际化战略推进受阻及海外市场风险，存量竞争费率下行风险，行业过度再融资的风险。
▍投资策略：
从ROE角度出发，海内外业务均贡献杠杆增量，深化存量服务稳步提升ROA，并购重组改善行业资本运作效率，政策与经营稳定降低业绩波动，板块投资价值有望在“十五五”期间迎来重塑。建议关注两条投资主线：1）围绕一流投行建设，具备市占率、净利率、杠杆率提升能力的“航母级”券商；2）有望通过并购重组与精细化运营，跻身头部梯队的中型证券公司。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年2月13日发布的《证券行业“十五五”资本市场改革专题系列二：证券行业复盘与投资逻辑变革展望—把握核心变革方向，重塑行业投资价值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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