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磷化工行业专题报告解读
总体而言，推荐磷化工方向的核心支撑点在于：磷矿石目前供需维持紧平衡，且预计未来两年将持续，新能源下游将贡献主要的边际增量。
磷化工产业链主要包括湿法和热法两条核心工艺路线。
- 湿法路线上游以磷矿、硫酸为原料，通过湿法工艺制得粗磷酸，经净化得到湿法净化磷酸，再进一步加工为磷酸钙盐及各类工业级、食品级磷酸盐等产品。湿法路线设备相对简单、能耗较低，但对磷矿品位要求高，产品杂质较多。
- 热法路线上游以磷矿、焦炭、硅石、电力为原料，经高温还原生成黄磷，再通过热法工艺制备热法磷酸，进而加工成各类磷酸盐。黄磷还可用于生产草甘膦、赤磷等产品。热法工艺可适配低品位磷矿，产品质量较优，但能耗高、成本高，且尾气处理难度大。目前，湿法磷酸正逐步替代高耗能的热法工艺。
安全环保政策是限制磷矿供给的重要因素。2016年启动的环保督查，以及2017年以来湖北省对长江沿线磷化工企业实施的产能限制等措施，对我国磷矿产能产生了较大影响。“三磷”整治的落地与环保督查常态化双管齐下，加快了磷矿落后产能出清，行业供需格局持续优化。2024年，工信部等八部门发布了相关政策方案，推动磷矿石生产集约化，鼓励优强企业兼并重组、整合中小磷矿，支持一体化优势企业发展，并依法退出落后产能。另一方面，政策也驱动磷矿石治理提速，资源化利用水平稳步提升，相关方案明确要求到2026年全国磷石膏综合利用率需达到65%（2024年综合利用率约为61.6%）。
供给端，我们认为安全环保政策趋严、落后产能加速退出是主要特征。当前环保督查常态化开展，持续的高压态势使得磷矿落后产能复产难度大幅提升，行业格局将持续优化。自2016年“长江大保护”上升为国家战略后，沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大，全国磷矿石产量在2017年至2020年间连续下滑。2021年至2024年产量虽略有回升，但由于多年高强度开采，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降。
磷矿格局方面，我国以全球约5%的磷矿石储量支撑了近一半的产量，资源保障压力大，资源稀缺属性持续强化。据美国地质调查局数据，中国磷矿石储量约37亿吨，而国家统计局显示年产量超过1.1亿吨。我国磷矿石平均品位约17%，可采储量平均品位不到23%，显著低于全球平均30%的品位水平。磷矿石资源储量及供给主要集中于湖北、云南、贵州、四川四省。
近年来，磷矿石消费结构发生显著变化。传统农业需求仍是刚性支撑，但占比逐渐下降：2015年磷肥占磷矿石消费总量78%，到2024年已降至54%，反映出减肥增效政策及化肥使用效率提（更多实时纪要加微信：jiyao19）升对农业用矿的抑制作用。与此同时，以湿法磷酸为代表的新能源材料应用加速，其消费占比从2021年的7%提升至2024年的17%，成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力，这部分主要用于生产磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料。
综合来看，2026年前后我国磷矿石供需预计仍将维持紧平衡状态，磷矿价格中枢有望保持高位运行。2024年全国磷矿产量为1.14亿吨，表观消费量同步提升至1.19亿吨，同比增长11.4%。行业集中度仍较低，生产企业约273家，CR28仅为33.4%，且中小矿山开工受限进一步制约供给弹性。我们预计2025年至2027年磷矿石表观消费量将稳步提升至约1.4亿吨，而有效供给增速有限，供需紧平衡格局及价格高位运行态势有望延续。
从全球供给看，摩洛哥虽拥有全球近70%的磷矿石储量，但其磷矿开发节奏缓慢，出口量预计难有大幅提升，核心制约因素包括其战略选择、资源加工约束、国内经济社会压力及环境资源瓶颈等。我国已将磷矿纳入战略性矿产名录，实施保护性开采，设定开采总量上限，并要求提升回采率与综合利用率。出口方面，管理从配额制升级为许可证制度，优先保障国内粮食安全及化工产业需求。目前，上市公司报表显示的磷矿石毛利率较高，约在80%左右。
未来下游需求增量方面，预计储能领域对磷矿石需求的边际拉动效应将增强。2025年锂电行业有所复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有所修复，开工率持续提升。全球储能电池总出货量从2023年的185 GWh增长至2024年的301 GWh，同比增速约63%。综合第三方预测数据，我们预计2025年至2027年全球储能电池总出货量可能分别达到600 GWh、800 GWh和983 GWh，对应的磷矿石需求量占我国预测产量的比重分别约为4.7%、5.9%和7.0%，储能对磷矿石的边际拉动效应显著增强。
磷化工产品格局分化明显：一方面农业需求刚性，另一方面新能源贡献增量。
首先看磷酸，作为磷化工产业链的核心中间产品，其市场供需总体趋紧，产能利用率有望稳步提升，新能源拉动的逻辑持续。2025年磷酸表观消费量同比增速可能在30%左右，预计未来两年将继续高增，产能利用率进一步提升。成本端，硫磺供需偏紧，地缘冲突加剧供给紧张，价格快速上涨，对磷化工成本构成一定压力，因此行业内磷酸毛利率存在分化。
磷铵方面，肥料级与工业级差异显著。磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵）作为三大单元素营养型肥料之一，国内产能规模均超过2000万吨/年。大量中小企业采用低成本的二水法工艺生产，同质化竞争激烈，产品价格长期贴近成本线，行业整体盈利水平较低。出口政策对市场影响显著：近年来海内外价差两度明显走阔。我国持续实施出口总量控制政策，坚持国内优先、适当出口原则，出口配额多集中于5月至9月且总量受限，导致大量产能转向内销，压制国内市场价格。而国际市场受俄乌冲突（俄罗斯磷肥出口受阻）、南美及印度库存低位等因素影响，补库需求旺盛，海外磷肥价格相对国内处于高位，价差一度超过1500元/吨，这使拥有出口配额的企业获得显著收益。磷肥整体产能利用率维持在相对低位。
工业级磷酸一铵，尤其是高品质的消防级磷酸一铵，则因其高壁垒、强需求而呈现结构性紧缺，支撑了产品高溢价。国家消防标准升级带动高纯产品需求刚性增长，加之新能源材料对磷酸铁锂前驱体的需求支撑，行业供需格局边际改善，价格回升。2025年工业级磷酸一铵价格延续上涨态势，反映高端需求持续释放，且供给端无明显增量。
饲料级磷酸钙盐方面（以饲料级磷酸二氢钙、磷酸氢钙为例），2025年以来整体供需格局趋于紧平衡，价格呈震荡上行。特别是磷酸二氢钙，产能利用率显著回升。各公司磷酸盐毛利率存在明显差异，主要源于产品结构及成本控制能力不同。
黄磷端受能耗双控等政策压制，有效供给受限。2023年至2025年经过前期产能优化后，有效供给弹性下降，而下游新能源需求增长与传统需求复苏共同支撑企业开工意愿。产能利用率边际回升至接近60%的水平，预期后续可能进一步提升。草甘膦作为黄磷核心下游之一，当前毛利率维持在相对低位区间。我们认为随着农药行业“反内卷”工作推进等催化，草甘膦价格中枢有望上移。
投资建议方面，我们推荐磷化工领域具备资源壁垒和产业链优势的核心标的：
1.川恒股份：作为磷化工一体化龙头，其半水湿法工艺叠加高品位磷矿自给，支撑了较高毛利率。公司在建磷矿项目打开成长空间，预计到2028年至2030年，其磷矿产能可由当前的320万吨提升至约850万吨，增量显著。
2.云天化：磷矿与磷肥双龙头，资源储量与产能位居行业前列。传统业务稳健增长，磷矿储量大幅提升，叠加低估值、高分红特征，具备安全边际。在我国主要拥有磷矿石产能的上市公司中，云天化以1450万吨的磷矿石产能位居首位。
3.兴发集团：精细磷化工龙头，磷、硅、氟全产业链协同发展。草甘膦和有机硅筑牢基本盘，微电子与新能源材料贡献增量。远期其磷矿石权益有望达到1000万吨以上，为全产业链运行提供上游资源赋能。
4.云图控股：磷复肥行业龙头。在硫磺供应趋紧背景下，其硫铁矿制酸路线较为受益。公司硫铁矿（更多实时纪要加微信：jiyao19）制酸产能135万吨，2024年实际产量118万吨，产能利用率维持在较高水平。当前硫磺价格仍处高位，其硫铁矿制酸在行业内具备一定优势。此外，云图控股新增磷矿产能未来也将释放。
