行业分析——乳业

注1：本人无丰富投资经验，无专业基础知识，文中所述不构成投资建议，仅作为自己想法的记录，供后期复盘。

注2：所有数据均来自披露公告。

【早上9:25】

今年的利润到现在已经回撤的差不多了，只剩3个点，这似曾相识的上涨回落，似乎账户每年都要发生几次，内心波动已经很小了，不过还是有亿点难受：快到止损线了，今天可能会有大调仓，毕竟本金最重要。

【下午15:00】

今天有色化工集体上涨有点出人意料，毕竟外面可以说天崩开局。我个人觉得今天是减仓的好机会，起码保住今年5%的收益，所以目前减到6成仓。

上次分析了种业，这次本来想找化工看看，结果莫名其妙想到了乳业——总感觉自己的关注点会被不知道什么原因牵引到食品饮料。

看乳业不完全因为一号文件，虽然文件提到了，但还要看怎么做，何况文件只提了半句——主要原因还是看到了一些比较糟糕的局面。

一号文件截图

一、按照之前分析的思路，还是先看宏观

乳企生产，我认为主要是三个部分：原料奶≥工厂≥餐桌；分别对应上游原材料，中游加工，下游流通与销售。所以一个乳业企业的盈利能力，看他怎么花最少钱获得最多的原料奶，有没有全产业链，以及市场认可度如何。这其中成本最高的环节是——原料奶。

因为乳企会建设自己的牧场或参股一些牧场，而牧场建设是高成本投资。参考不同的资料，牧场成本能占到企业总成本的60%。所以，我们也主要围绕牧场这一层面进行分析。

首先要说一个结论：乳业形成了一种严峻的恶性竞争格局，牧场是源头，一定要整改。

何解？

这里讲一下自有/控股牧场的发展逻辑：乳企获得原料奶的方式有两种，一种是同社会牧场直接购买，一种是自有牧场直接提供。自有牧场建设周期长，维护成本高，降低成本的作用有限；但完全靠社会牧场提供奶源，则供应可能面临随时拉闸的问题，遇到一些奶牛疫情或源头倒闭会严重影响利益。

于是大部分乳企就发展出了原奶多数采购，少数自供的情况。但成本还是不够低，怎么办？可以放任自有/控股牧场扩张。这在社会面上形成奶源过剩的局面，大幅打压了原料奶的价格。这样，企业原奶供应渠道中，少数自有牧场的经营不会花太多钱，还能提供原奶，而多数采购自社会牧场的原奶成本又极低，对企业成本非常友好。

因此，通过数据分析我们大致能得出，大部分乳企的原奶自给率大概在40%左右的区间，当自有产能达到这个标准，乳业巨头就拥有了对外部奶源的“拒收权”或“定价权”。也就是说，自建牧场不仅仅是为了“降本”，更是为了“议价”。

但是，这属于利用规模优势制造“人为过剩”，掠夺产业链利益，无法长期发展。

所以，不能看哪家乳企的奶源自给率高，就觉得哪家成本低，哪家盈利能力强。

这一操作的后果也在近两年逐渐显现，它导致社会牧场大面积亏损与倒闭，动摇了奶业的民生根基。社会牧场2024年就出现价格成本倒挂，牛奶出售价格平均3.32元每公斤，而行业平均成本为3.46元每公斤。2025 年原奶价格继续下跌，年末10个主产省份生鲜乳平均价格仅 3.03 元 / 公斤，同比下跌 2.6%，已跌回 2010 年水平，创下 10 年新低。亏损会产生严重后果，比如奶太多卖不掉甚至倒掉，喷粉（做成奶粉）亏损，杀牛止损，上游牧场亏损面已达90%以上。此外，乳企销售数据也是原奶价格降低增加乳企利润的直接证据——营收降低，毛利反而增加，这是典型的“压价杠杆”。

光明2024年财报

伊利2024年财报

那我们再看看一号文件提到的内容——巩固奶产业纾困成果，促进供求平衡、健康发展，多措并举促进乳制品消费。

这话什么意思呢，就是：去年有一定变化，但是没解决核心问题，今年要高度关注，政策上要多措施并举，防止上游产业链崩盘（可能导致奶价大幅上涨）。

过去一年，从数据就能看出，原奶价格低，产能过剩，产业链利益分配失衡的问题没有得到根本缓解，政策仅在“去产能”和“消费引导”上产生局部影响。何况，由于社会牧场的大范围亏损、倒闭，原奶产能已经有所下降，导致乳企继续扩张自有牧场的动力不足。所以，当前乳业发展现状下，市场自然调控是否起到了更大的作用也犹未可知。

这或许也是一号文件提到了乳业但是资本市场反馈平淡的原因——大家还更看重政策切实落地的。

二、那如果相关政策落地，如何分析个股？

如果政策切实落地，意味着原奶价格的无序下跌将通过“去产能”而止住，奶价有望企稳回升。

那这就蹭上了我之前提到的涨价概念，原奶涨价首先利好牧场，比如优然牧业、现代牧业。既然政策是“纾困”，首先救的就是上游。这两个企业就是上游龙头，一旦供需平衡，奶价回升，这些重资产的牧业公司业绩弹性最大，可以从巨亏转为微利或盈利。

其次利好乳业龙头，龙头是谁，前面已经说过了。

那可能有人会问，不对啊，原材料都涨价了，不是会压缩乳业企业的利润吗？解释这个问题很简单，我们不需要进行繁杂的计算，比如原奶涨价龙头当前的自给率变为多少才合适，我们只需要明白一个简单的道理：它们拥有向下游消费者传导价格的能力（即涨价或减少促销）。这些成本不需要他们去承担，承担的是消费者。

最后利好差异化竞争的企业。

这种企业指的是深耕一个地区或者一个品类，能在这个地区或这种产品上做到市占率第一的位置。他们或有本地化、近距离的奶源，或有某个领域极深的护城河，能够帮他们安然度过这次的行业危机，比如乳酪。

具体是哪些呢？欢迎大家讨论。

老规矩，还是要放风险提示：乳业连年下行（虽然乳企利润变动不大），牧场还在承压，没有明确变动就属于左侧交易，容易亏损，请大家不要赌不确定的定西。当然，话又说回来，我们很难在消息确定之前知道确定的消息，所以是否要布局乳业，还是大家自己考虑，我只负责分析。