默沙东2025年财报：在317亿美元的“K药王座”上，寻找下一个黎明——单品依赖的极致与破解之道
发布时间： 2026年2月5日
基准文件： Merck & Co. Q4 & FY 2025 Earnings Report
核心受众： 医药上市公司CEO、BD（商务拓展）负责人、二级市场基金经理
关键词： Keytruda依赖、2028专利悬崖、ADC三驾马车、科伦博泰、心血管复兴
摘要：王座下的阴影
2026年2月3日，默沙东发布2025年财报。
营收650亿美元（+1%），Keytruda单品营收317亿美元（+16%）。
这组数据揭示了一个危险的真相：默沙东几乎一半的血液都来自K药。
虽然它成功捍卫了肿瘤领域的霸主地位（将百时美施贵宝的O药远远甩在身后），但2028年的倒计时钟声已震耳欲聋。
为了活下去，默沙东在2025年开启了疯狂的“买买买”模式，尤其是对中国ADC资产的扫货，正在重塑其后K药时代的管线版图。
第一章 财务解构：极致的“K药依赖症”
1.1 317亿美元的概念
317亿美元是什么概念？
• 它超过了阿斯利康（AstraZeneca）肿瘤业务的总和。 • 它相当于百济神州全年营收的10倍以上。 • 它是人类历史上第一款（非疫苗/非新冠类）突破300亿美元大关的药物。
但在资本市场眼中，这也是巨大的风险折价（Discount）。
财报显示，除K药外，默沙东的其他业务（如糖尿病Januvia）大多处于下滑通道，唯有HPV疫苗Gardasil（佳达修）勉强支撑。
1.2 营收结构风险可视化（代码透视）
一张“营收依赖度分析图”，直观展示默沙东的脆弱性。
CEO视角深度洞察：
任何一家企业的单一产品占比接近50%（48.8%），都是极度危险的。
默沙东现在的估值逻辑不是看赚了多少钱，而是看“去K药化”的速度有多快。
第二章 2028大限：皮下注射与联合疗法的“马其诺防线”
默沙东并非坐以待毙。面对2028年核心专利到期（LOE），它构筑了两道防线。
2.1 防线一：皮下注射 (Subcutaneous IO)
默沙东正在全力推进Keytruda皮下注射制剂的上市。
• 逻辑： 将静脉输注（IV）改为皮下注射（SC），不仅方便患者，更重要的是可以获得新的专利保护期，将生命周期延长至2030年代。
• 挑战： 竞争对手（如罗氏、百时美施贵宝）也在做同样的事。
2.2 防线二：ADC联合疗法 (IO + ADC)
K药的未来不在于单打独斗，而在于成为“基石药物”。
默沙东的策略是：
K药 + 科伦博泰/第一三共的ADC = 肿瘤治疗的新标准（SOC）。
只要联合疗法获批一线适应症，即使K药专利到期，仿制药也难以撼动这套“组合拳”的地位。
第三章 寻找第二曲线：科伦博泰与第一三共的“雇佣军”
既然内部研发难以跑赢时间，默沙东选择了“钞能力”。
2025年报显示，默沙东的研发管线中，ADC（抗体偶联药物）已成为绝对的主角。
3.1 扫货中国资产
默沙东是MNC（跨国药企）中对中国资产下注最重的一家。
• 科伦博泰 (Kelun-Biotech)： 默沙东持有的多款ADC（包括SKB264/MK-2870 TROP2 ADC）在2025年公布了优异的临床数据，被视为接棒K药的核心资产。
• 第一三共 (Daiichi Sankyo)： 虽然花费了巨资引进（HER3 ADC等），但这是为了填补肺癌领域的拼图。
3.2 战略重心转移热力图
我们用气泡图展示默沙东研发资源的倾斜方向。
第四章 被遗忘的角落：Gardasil 与 Sotatercept
除了肿瘤，默沙东还有两张王牌，但在2025年喜忧参半。
4.1 佳达修 (Gardasil)：中国的“库存危机”
财报显示，HPV疫苗Gardasil全年营收98亿美元，增速放缓。
• 中国因素： 受国内竞争（万泰生物等9价HPV）及代理商（智飞生物）去库存影响，Gardasil在中国的高增长时代宣告结束。
默沙东正在将重心转向男性适应症和中低收入国家市场。
4.2 心血管复兴：Sotatercept (Winrevair)
这是默沙东花费115亿美元收购Acceleron获得的药物，用于治疗肺动脉高压（PAH）。
• 2025表现： 销售额突破10亿美元，成为Blockbuster。
• 战略意义： 这是默沙东试图摆脱“肿瘤药企”标签，回归心血管传统的关键一步。
第五章 2028情景推演：悬崖下的软着陆
投资者最关心的问题：2028年K药专利到期后，默沙东的营收会崩盘吗？
我们建立一个数学模型，模拟“专利悬崖” vs “新药补位”的对冲效果。
5.1 营收缺口模拟
投资结论：
只要科伦博泰和第一三共的ADC资产能按预期兑现（绿色区域），默沙东就能在2028年后维持营收持平甚至微增，实现“软着陆”。
反之，如果是红色曲线，那就是下一个“辉瑞新冠悬崖”。
结语：与时间赛跑的巨人
默沙东的2025年，是荣耀与焦虑并存的一年。
Keytruda的皇冠越璀璨，阴影就越深长。
对于中国医药行业而言，默沙东是最大的“金主”（买家）。
它对科伦博泰的重注，证明了中国ADC技术已具备全球救场的能力。
默沙东在赌，赌中国的创新速度能跑赢K药的专利失效速度。
这场赌局，不仅关乎默沙东的未来，也关乎中国Biotech的出海命运。
【互动话题】
您认为默沙东是否会在2026年继续收购一家中国Biotech（如康方生物）以补充其双抗管线？
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