瑞银——中国互联网行业:即时零售月度报告——补贴合理化与非食品品类转型(附下载)

瑞银——中国互联网行业：即时零售月度报告——补贴合理化与非食品品类转型

翻译精华

行业趋势：补贴趋缓下增长企稳，转向盈利优化

以美团、淘宝即时零售、京东骑手应用总使用时长为行业体量指标，2025年11月以来行业同比增长稳定在37%，反映补贴逐步合理化。1月9日国务院反垄断与反不正当竞争委员会启动外卖平台市场竞争调查，将进一步推动竞争环境走向理性。瑞银认为，行业正从规模增长阶段转向单位经济（UE）优化阶段，平台将聚焦三大方向实现可持续盈利增长：一是向高客单价品类拓展（从饮品到轻食）；二是发力非食品类即时零售；三是深耕高价值用户（美团黑钻/黄金会员、阿里88VIP、京东PLUS会员）。

竞争格局：份额趋于稳定，平台策略分化

2025年12月及当月至今，三大平台骑手使用时长份额保持稳定：美团67%、淘宝22%、京东11%。渠道调研显示，美团/淘宝/京东日均订单量约为7700万/5800万/1000万单，随着补贴常态化，美团已重新夺回部分市场份额。平台呈现差异化竞争策略：美团凭借庞大的自有骑手网络及“超脑”算法，推出一对一配送服务，将平均配送时间从33分钟缩短至22分钟，核心用户复购率显著提升，同时通过“美团闪电仓”“拼好饭”等多元供给模式满足不同需求；阿里依托淘宝天猫商户生态，整合线下门店与仓库资源，并借助88VIP会员权益拉动非食品品类参与度；京东聚焦高投入产出比扩张，优先布局一线城市，拓展京东PLUS会员以提升用户生命周期价值，近期还加大了自提业务推广力度。

骑手与商户：出现积极信号

骑手方面，三大平台骑手日均活跃用户（DAU）整体稳定，但自有骑手占比从11月的10%升至12月的12%，体现平台从规模增长向服务质量转型；第三方骑手在三大平台的重合度进一步下降，骑手获取成本回归合理；美团与淘宝自有骑手DAU规模相近，但12月淘宝自有骑手使用时长仍比美团低20%（10-11月为19%-21%，9月为27%），反映美团凭借更高的订单密度和先进算法，履约质量仍领先同业，且其在下沉市场从第三方代理模式向自有模式转型成效显著。商户方面，自9月触及低点后，三大平台商户使用时长份额保持稳定。

个股偏好：阿里＞美团＞京东

瑞银认为，2025年行业通过激进补贴和市场教育实现快速增长后，2026年将进入常态化阶段，聚焦质量、可持续性及交叉销售机会。个股层面，首选阿里，其作为AI直接受益方，在宏观不确定性及核心电商增长放缓背景下，即时零售投资更注重投入产出比，未来亏损收窄速度有望超预期；美团在经历一年跑输后，随着竞争缓解，边际盈利改善有望成为2026年估值重估催化剂；京东核心业务2026年预测市盈率仅7倍，估值具备吸引力，短期风险收益比良好，且6%的回购比例（2025年）及约3%的股息率提供下行保护，市场正等待其核心盈利企稳信号。

行业风险

主要风险包括：竞争格局演变与竞争加剧、技术及用户需求偏好快速变化、盈利模式不确定性、流量获取、内容及品牌推广成本上升、IT系统维护压力、海外扩张挑战、市场情绪波动、监管政策变化。此外，阿里还面临数据使用与在线内容相关监管变化、宏微观经济压力、传统线下零售商竞争等风险；京东存在盈利能见度低、履约基础设施投资回报不及预期、业务重组期新商业模式优化耗时等风险；美团则面临竞争与高额投资压力、用户消费下滑导致增长放缓、宏观及监管环境不利变化等风险。