中国宏观经济结构性周期分析报告

中国宏观经济结构性周期分析报告

引言

当前中国经济正处于一个深度调整的结构性周期。受房地产去杠杆、居民消费收缩、产业竞争内卷化（价格战）等因素影响，不少企业和居民都出现“体感衰退”现象，即宏观数据虽未显示衰退，但微观感受异常艰难 。本报告将分析这一阶段的核心特征，并将中国当前阶段与美国2008年金融危机后的量化宽松时期、日本泡沫经济破裂后的“失去的十年”进行对比，探讨政策应对的异同。我们也将评估中国目前增长动能组合（服务消费、出口、产业升级、价格战）的可持续性，剖析政府在经济下行期的政策沟通策略及其影响，探讨“政策依赖型托底”结构的利弊，并展望在当前路径延续下未来几年中国经济可能的演进路径与关键节点。

一、当前经济阶段：体感衰退与资产负债表修复

1. 体感衰退的表现：尽管官方数据显示中国2023年GDP仍实现正增长，但无论企业还是个人普遍感受到经营和生活压力陡增，信心不足 。这种“温差”体现在：一方面宏观叙事仍强调经济恢复和韧性，另一方面微观主体却感到日子难过。这种“体感衰退”主要源自几个方面：其一，资产价格下跌导致财富缩水。房地产深度调整使许多居民房产市值较高点下跌30%～40%，昔日的“千万富翁”财富大幅缩水 。其二，赚钱更难了。市场竞争加剧、需求疲弱导致收入增长停滞，很多人需要付出更多劳动才能维持原有生活水准。例如有网约车司机反映，现在月收入与疫情前相当，但工作时长已从810小时增加到1415小时 。这表明在“价格战”式内卷竞争下，劳动回报率下降。同样，企业利润空间被压缩，“越干越穷”的恶性循环在部分行业出现 。其三，就业压力突出。高校毕业生人数连年创新高，就业机会增速却放缓，2023年城镇青年失业率一度超过20%，官方甚至暂停发布相关数据以缓解舆论压力。高失业和不安全感使居民消费意愿进一步降低 。其四，地方财政吃紧导致公共服务支出承压。房地产低迷使土地出让收入骤减，许多地方政府财政紧张，一些城市开始缩减教育、医疗等福利开支 。综合来看，居民部门普遍增加储蓄、减少借贷和消费，以应对经济不确定性，这正是资产负债表主动修复的表现  。

2. 资产负债表修复周期的特征：当前的宏观环境具有明显的资产负债表修复特征。国家金融与发展实验室数据指出，2023年二季度居民部门债务增速仅7.2%，企业部门9.6%，均不到过去20年均值的一半；实体经济总体债务增速9.3%，为2000年以来最低 。这意味着在经历前些年的加杠杆后，居民和企业正主动去杠杆、修复资产负债表，优先偿债而非扩张。这种行为带来总需求不足和通缩压力：当私人部门纷纷“债务最小化”以降低风险，消费和投资意愿同步下降，就业、收入进一步走弱，从而强化“消费不足—收入下降”的恶性循环 。这种情境类似于日本上世纪90年代泡沫破灭后的资产负债表衰退模型——私人部门资产价值下跌、债务沉重时，纷纷缩减支出以还债，导致“债务削减-需求不足-通缩螺旋”  。所幸，中国目前的情况尚未完全陷入这种螺旋：一方面，疫情后的资产价格调整虽显著但尚不至于令多数部门资不抵债；另一方面，中国经济仍保持低速正增长，企业现金流尚未大规模断裂 。财新等研究指出，中国居民和企业虽“体感”明显压力，但与日本1990年代资产泡沫破裂后的衰退程度仍相差甚远，断言中国已陷入资产负债表式衰退为时尚早 。然而，如果主动修复行为持续且政策不足以对冲，其累积效应可能引发类似衰退的风险 。政策层也注意到这一苗头：2023年7月的中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”、“提振信心、适时优化房地产政策、活跃资本市场”等措施，意在稳定微观部门预期，防止出现日本式通缩预期自我实现 。

3. 核心结构性问题：当前阶段，中国宏观经济的结构性失衡主要体现在三个方面：高杠杆领域的出清压力、总需求不足导致的通缩苗头、以及预期疲弱引发的信心问题。首先，房地产及其相关部门高杠杆问题集中暴露。2020年以来地产融资收紧、行业监管趋严，叠加疫情冲击，房地产开发投资连续下降，房企违约频发。2023年全国商品房销售面积11.17亿平方米，同比再降8.5%，降至近八年低谷  ；新屋开工面积同比大降两成 。尽管各地出台了670多条楼市纾困政策，包含降低首付比例、“认房不认贷”等宽松措施 ，但购房需求依然低迷，房价预期下行，尤其二手房价格已连续20个月下跌，超九成城市二手房价下行  。房地产作为居民主要资产，其下跌直接削弱家庭资产负债表和消费意愿。其次，信用扩张动力不足。受债务压力和悲观预期影响，企业融资意愿不强，2023年曾出现M1广义货币余额同比连续7个月负增长、新增人民币贷款在7月份为净减少的罕见现象 。社融和信贷“脉冲”偏弱，信用收缩进一步拖累投资和消费。再次，通货紧缩压力浮现。2023年中期起中国出现物价全面下行：GDP平减指数连续9个季度为负值，表明整体价格水平持续下滑 ；PPI（工业品出厂价）同比更是从2022年下半年起一路为负，已连续约33个月同比下降 。消费端CPI涨幅亦在2023年多月低于0或略为负值，反映需求疲软 。这导致企业陷入“减价去库存—利润下滑”的困境，许多行业越是降价促销反而越亏损，不得不缩减生产和投资 。通缩预期还令居民产生“持币待购”心理，延后消费，进一步压低需求 。总的来说，中国经济眼下面临的是一轮**“资产负债表修复+内需不足”的调整周期：居民、企业和地方政府都在降低负债、挤压支出，以致经济增速放缓并出现通缩迹象。这一阶段的关键在于能否扭转预期、阻断循环，通过政策和改革促进信心修复**，使经济走出谷底  。

二、政策应对的比较：当前中国 vs. 美国2008 vs. 日本1990

1. 货币政策路径：美国在2008年金融危机后采取了激进的货币宽松。美联储迅速将利率从5%以上降至接近0%，并通过多轮量化宽松（QE）向市场注入巨量流动性，直接购买国债和抵押贷款支持证券。这种非常规货币政策大幅扩张了美联储资产负债表，稳定了金融市场并推动资产价格回升，对于阻止通缩和促进复苏起到了重要作用。但其副作用是加剧了资产价格泡沫和贫富差距。日本在泡沫破灭初期（1990年代）则采取了渐进的货币宽松和金融抑制政策。日本央行从1991年的6%利率逐步下调，直到1999年首次降到零利率，此过程相对迟缓。2001年以后日本才开始实施量化宽松，并在2010年代通过「质化量化宽松」和负利率等手段继续压低利率 。总体来看，日本货币政策应对偏谨慎，被认为在90年代错失了迅速扭转通缩预期的时机，导致通缩心态固化。在当前中国，货币政策宽松力度介于美、日两者之间，更接近日本式的温和路径。人民银行强调“以我为主”的稳健货币政策，利率下调幅度有限：1年期贷款市场报价利率（LPR）2022年以来累计仅下调了0.35个百分点左右，远未达到美国2008年**“零利率+QE”的程度，也没有日本那样长期超低利率和大规模资产购买。中国央行更多采用结构性货币政策**（如再贷款、再贴现支持特定领域）以及降准等方式定向释缓流动性。与美国、日韩相比，中国尚保有一定利率空间和政策余地，没有走到弹尽粮绝的地步 。这种“不急不慢”的货币宽松使得通胀总体可控，但在私人部门需求疲弱时，其效果受到“推绳子”约束——企业在债务压力下倾向于不借新贷扩张，再低的利率也难激发投资。因此，纯货币手段对拉动当前经济的作用相对有限，正如资产负债表衰退理论所指出的，在私人部门去杠杆时期，货币宽松往往“药效不显”。

2. 财政政策路径：美国在2008-09年除了货币宽松，也实施了积极的财政刺激。奥巴马政府推出约占GDP5%的财政刺激方案（“美国复苏与再投资法案”），包括减税和政府支出以提振需求。此外自动稳定器（如失业救济）也扩大了财政赤字。虽然此后美国财政逐步收敛，但通过“大水漫灌”式的一次性刺激，美国经济在2009年下半年触底回升 。日本则在泡沫崩溃后的几十年里多次祭出财政刺激套餐。90年代日本政府推出了至少十余次大大小小的财政支出计划，投入公共工程建设等以对冲私人部门萎缩，结果是日本政府债务率从60%不到飙升至200%+，以巨额国债支撑经济不坠 。这些财政投入短期稳住了局面，但由于深层矛盾未解，日本经济始终徘徊低速，形成对财政“止跌托底”的高度依赖。中国目前的财政政策相对克制，但也在逐步加码托底。官方赤字率近年来维持在3%左右，但若计入专项地方政府债和政策性银行融资，实际广义财政力度更大。2022-2023年，为应对疫情冲击和地产下行，中国发行了特别国债、增加专项债额度，用于基建和民生支出。尤其2023年下半年以来，一系列财税政策出台以稳增长：包括增值税留抵退税、消费券发放、地方专项债提前下达等。此外，在11月全国人大常委会上，中国宣布了一项近年来力度最大的地方债务化解方案：“6+4万亿”地方债置换计划 。即新增地方政府债务限额6万亿元用于置换存量隐性债务，并在未来五年每年从专项债中安排8000亿，累计再置换4万亿隐性债务 。这一举措类似日本当年政府承接不良债务，以财政兜底稳定系统的做法。由此可见，中国正通过扩大财政支出和债务重组来为经济托底，只是力度较日本更温和可控。一个重要区别是，中国政府总杠杆率（中央+地方）目前约在GDP的70%~80%区间，明显低于日本的债台高筑水平 。这意味着中国仍有一定财政空间来平滑周期，但也需要权衡长远债务可持续性。

3. 结构调整与改革：大规模宏观刺激之外，经济走出低谷往往需要结构改革。美国在危机后进行了一定的金融改革（如《多德-弗兰克法案》加强监管），并通过市场出清机制快速重组了金融和汽车等行业——问题银行被并购或注资、不良资产通过TARP计划按市场价处置 。劳动力市场的弹性也帮助美国较快减少了过剩产能。可以说，美国更多依靠市场和创新驱动，在宽松货币环境下孕育出新一轮科技和产业繁荣（如移动互联网、页岩油革命等），实现了走出衰退后的较高生产率增长。日本则缺乏类似的强劲新动能。其90年代后期虽进行了金融系统重组（不良贷款处置、银行并表等），也推行过行政改革和放松管制，但力度有限。大量“僵尸企业”在低利率环境下被银行续贷苟延残喘，经济资源未能有效重新配置，生产率停滞不前。政府对市场的过多干预与保护，一定程度上延缓了必要的结构转型，形成了“拖慢增长以保稳定”的局面。相比之下，中国政府近年来在结构调整上采取“有保有压”的策略。一方面，大力推进供给侧结构性改革和去杠杆，打击过剩产能和金融风险点（例如影子银行、平台经济规范等），一定程度上类似日本在泡沫期后期和危机后对金融部门的整肃。另一方面，又在新兴产业上积极引导投入，试图以产业升级来创造新增长点，比如新能源、高端制造、数字经济等领域的政策支持。在房地产调控和地方债治理上，中国选择了逐步出清的路径：允许个别大型房企违约重组，但不引发系统性金融风险；对地方债务问题强调在稳增长和防风险间寻求平衡，通过再融资和展期来软着陆，而非全面中央买单。这种种举措体现出中国希望既避免美国式让市场“硬碰硬”带来的失业冲击，又吸取日本过度拖延改革的教训  。然而改革的推进往往伴随阵痛，如前文所述，当经济由高速转向中低速，“做蛋糕”变慢，各方对存量利益调整更为敏感 。当前居民对改革的耐受度和政府推进改革的决心都面临考验，需要在稳增长和调结构间拿捏火候。

4. 政策异同小结：综上，美国在2008年后走的是“大放水救市+市场出清”的组合，日本在泡沫破灭后则是**“长疗程温和输液+延迟出清”的组合**。中国目前介于两者之间，采取**“定向滴灌+托底防崩+渐进改革”的组合**：货币政策不像美联储那样激进，也未到日本那种零利率境地；财政政策虽不断加码但控制在可承受范围，没有爆发式刺激却倾向于通过持续基建和专项举措托底；结构上则努力推动新旧动能转换，同时谨防系统性风险。在政策创新方面，中国也在探索自身模式：例如运用政策性银行、中长期低息贷款支持基建和科技，这是美国少有、日本当年也未充分利用的手段。还有资本管制和汇率政策，中国保持了人民币相对稳定和跨境资金管控，从而比日本在广场协议后的被动升值要更有自主性，避免了因汇率剧烈波动加剧经济波动 。需要指出的是，中国决策层并非没有观察他国经验教训。正如有经济学家所言，中国正在“摸着别国过河” ，既学习美国通过创新和市场机制增强活力的成功经验，也吸取日本因延宕调整而陷入滞涨的失败教训。例如近期政策讨论中已提出避免日本式通缩心态固化、打破政策思维定式等主张 。总的来说，中美日在应对危机后的路径各有侧重，反映了不同体制和国情下政策选择的差异，但最终目标都是走出周期低谷、恢复经济增长和信心。

三、当前增长动能组合的可持续性评估

1. 服务消费：疫情管控放开后，中国服务业在2023年出现报复性反弹，一度成为拉动经济的主引擎。居民外出就餐、旅游出行、线下娱乐等消费强劲复苏，全国服务业增加值同比增速一度高于工业。然而，这种“补偿式”服务消费具有一定的阶段性。当前制约服务消费可持续性的因素在于居民收入和预期。2022-2023年居民收入增速放缓，叠加就业不稳，导致消费者信心指数长期低于乐观水平 。国家统计局数据显示，2023年前三季度城镇调查失业率平均5.2%，其中青年失业率高企，很多家庭选择增加储蓄以防不测  。消费者信心的低迷直接削弱了服务消费后劲。可观察指标如社会消费品零售总额中的餐饮收入增速，在2023年中后期已明显回落，显示初期反弹后后劲不足。此外，服务消费价格指数（如CPI中的服务项）涨幅有限甚至趋降，也反映出服务需求并未形成通胀压力。长期看，服务消费要持续增长，需要居民收入预期改善和信心提振。这涉及到更稳定的就业和社保预期。若收入预期继续悲观，服务消费的热度恐难以长期维持 。因此，当前以服务消费为增长支柱的模式较脆弱，需要政策发力增加居民收入、完善社保以巩固消费意愿 。

2. 出口主导：中国作为全球制造业基地，出口历来是经济增长的重要引擎。然而在当前全球环境下，单纯依赖出口拉动的模式面临可持续性挑战。2023年中国货物贸易出口额约23.8万亿元人民币，同比增长仅0.6%，几乎陷于停滞 。这主要受欧美加息导致需求放缓、地缘政治和贸易壁垒增加等影响。未来几年，外需不确定性仍高：一方面，主要发达经济体增速放慢甚至可能陷入衰退，将压制中国出口订单；另一方面，贸易摩擦和技术封锁趋严，美西方可能对中国实施新的关税或限制措施。Morgan Stanley测算，如果美国在2025-26年分别额外提高对华关税15和10个百分点，直接冲击相当于2018-19年贸易战的重演 。虽说中国已在调整出口市场结构，“一带一路”沿线新兴市场出口近年有所增长，对美出口占比从2017年的19%降至2023年的约15% 。但新兴市场需求总量有限，难完全填补欧美市场的缺口。更深层次看，中国部分出口产业正面临成本上升和竞争对手崛起的挑战，出口比较优势在削弱。低端制造方面，东南亚、南亚一些国家正在承接劳动密集型订单；高技术领域，又遭遇发达国家的技术封锁。因此，当前“出口主导”增长模式难以独自持续。必须加快出口升级和市场多元化，提高产品附加值、拓展内需替代，同时积极应对外部摩擦。例如，通过提升产品质量和品牌，在国际市场获取溢价，而非仅靠价格取胜；又如扩大对东盟、拉美、非洲等新兴市场出口，在区域自贸框架下深化经贸合作等。但这些调整都非一朝之功，在全球经济疲软周期中，出口难以再现过去两位数高速增长，对国内经济的拉动作用会减弱。

3. 产业升级：“产业升级”被赋予厚望，期望其成为中长期增长的新引擎。近年来中国在新能源、高端制造、数字技术等领域投入巨大：新能源汽车产销量全球领先、光伏产能世界第一、5G和人工智能技术也在追赶前沿。这些产业升级确实提高了经济的技术含量和附加值。然而，需要警惕的是，当众多资本一哄而上时，也可能出现结构性的过剩和低效竞争。今年来新能源产业的价格战就是警示。以电动车及其上游为例：2025年中国动力电池产能预计将达到全球需求的1.3倍，光伏组件供给更是超过全球需求的两倍 。这种供过于求导致企业为争夺有限市场大打价格战。结果是产品价格大幅跳水，产业链利润被压缩殆尽，企业投资回报骤降，不少厂商陷入“薄利甚至亏损—削减研发投入—竞争力下降”的恶性循环  。长期来看，产业升级若走上低端内卷的路子，将难以持续。一方面，核心技术和品牌壁垒尚未完全突破，国内企业间通过补贴和降价抢占市场，并不能提升全球竞争力，反而可能因为利润微薄而难以支撑持续的研发投入。另一方面，产能盲目扩张造成资源浪费，也潜藏金融风险（银行对这些产能过剩行业的贷款坏账风险上升）。因此，“升级”产业也需避免泡沫化。高质量的产业升级应以市场真实需求和技术创新驱动，而非靠投资冲动和政策热度推动。政策上需要防止对新兴产业的过度激励造成“大干快上”，转向更加注重质量效益的导向。目前监管层已注意到这一问题，例如对新能源汽车市场的无序价格竞争开始干预，引导行业理性竞争、兼并重组 。只有让市场出清掉一批缺乏竞争力的玩家，产业升级才能进入健康轨道。总结而言，产业升级本是提升中长期潜力的正确方向，但短期内难以马上接棒房地产和基建成为主要增长引擎，而且需要度过从“量变”到“质变”的阵痛期。

4. 价格战与中低端竞争：“价格战”如今几乎成了中国不少行业的常态，从汽车、手机到日用品，各路厂商用低价争夺市场份额。这种以牺牲利润换市场的中低端竞争模式在经济下行期尤为突出，因为总需求不足，企业只能通过降价刺激有限的需求。然而价格战不可能长期支撑增长，反而可能杀敌一千、自损八百。其一，价格战导致行业利润率整体下滑，企业盈利恶化后势必缩减再投入，长远看削弱行业创新和升级能力 。其二，恶性价格竞争可能造成“劣币驱逐良币” ——只求低价的产品充斥市场，品质和服务打折扣，消费者信心受损，最终抑制消费意愿。其三，持续的降价还容易培养消费者的观望心态，大家都等着更便宜再买，进一步压制当前需求（典型如汽车市场，厂商降价促销反而让购车者观望等待更大折扣） 。此外，从宏观看，多行业价格战是通缩的一种体现和推手。PPI持续下跌部分就是由于企业不断降价所致 。因此，价格战主导的增长模式是不可持续的。健康的市场竞争应更多比拼技术、品牌和服务，而非一味压价。针对价格战问题，政府已经开始出手遏制。例如2023年汽车行业价格战白热化时，监管部门约谈车企并倡导理性竞争；一些行业协会也出台自律公约，避免恶性降价。可以预见，如果经济持续低迷、企业仍以打价格牌度日，政策层面可能加强反不正当竞争执法或出台托底措施保护产业链。但根本出路还在于提升产品差异化和供给质量，用价值竞争替代价格竞争。这需要时间培养，也需要更有利的宏观环境（比如需求回暖让企业有提价空间）。

5. 增长组合可持续性结论：目前中国经济依赖的“服务消费+出口+产业升级+价格战”的组合实际上反映出旧动力衰减后对新动力的暂时性拼凑，整体可持续性存疑。服务消费和出口都受外部环境和收入预期制约，难有大幅跃升；产业升级虽方向正确但短期内对冲不了传统部门下滑，并伴生产能过剩隐忧；价格战式增长更是竭泽而渔，不可能长期维系。要实现中长期可持续增长，中国需要一个更加均衡和高质量的动能组合。一是需要内需特别是消费的持续增强，这取决于就业和收入改善以及社会保障托底，让居民“敢花钱”。二是要提升全要素生产率，通过真正的科技创新和体制改革，提高效率而非靠投入堆积。三是构建公平有序的市场竞争环境，减少过度内卷，实现优胜劣汰，使资源流向更有效率的领域。换言之，未来更可持续的增长应该由**“消费升级+技术创新+效率提升”**来驱动，而非目前这种被动组合。在这一转型过程中，宏观政策需要发挥引导作用，例如通过财税和金融手段支持消费（如补贴新能源汽车消费、减税增加居民可支配收入等 ）、引导产业理性投资和兼并整合，并持续优化营商环境激发企业活力。

四、政策沟通与预期管理：为何不提“衰退”？

1. 官方话语的谨慎：细心观察可以发现，中国政府在官方表述中极少使用“衰退”一词来形容经济状态。即便在经济增速明显下行、部分指标转弱的情况下，官方通常使用的表述是“经济下行压力加大”、“增长放缓”或“周期性调整”等，而绝不会宣布进入“经济衰退”。这种谨慎源于多重考虑：首先，“衰退”一词在中文语境中带有强烈的负面和警示意味。官方一旦公开承认衰退，可能加剧公众恐慌和悲观预期，诱发更保守的行为（比如企业削减投资、居民紧缩消费），从而形成自我实现的下滑。与其如此，不如强调挑战和压力，同时传递积极信号来稳定信心。正如一位经济学家所指出的，“当大家都认为能达到更高增速时，通过努力往往就能实现；反之若预期低迷，就可能真的跌到低增长” 。政府避免直接提“衰退”，也是一种预期管理的手段，企图塑造较为正面的集体预期。其次，中国尚未出现官方统计上的经济衰退（一般定义为连续两个季度GDP负增长），因此从技术角度讲也无“衰退”可言（除2020年疫情初期短暂负增长外）。官方更倾向于将目前困难期定性为“恢复发展中的问题”和“结构调整的阵痛”，强调长期向好的基本面未变。这与中国经济治理中一贯的信心引导思路一致：在公开场合多强调成绩和韧性，少提甚至不提明显的负面字眼。

2. 政策沟通机制及影响：这种不提“衰退”的沟通策略，对市场和居民预期产生了复杂影响。一方面，它确有稳定军心的作用。多数民众对宏观经济的感知很大程度受官方基调影响。如果官方频频释放悲观信号，可能引发公众更强的危机感，不利于经济运行。当前经济已经脆弱，更需要避免“信心溃败”。因此强调积极面、淡化衰退概念，有助于避免社会心理预期过度悲观。比如2023年7月政治局会议虽然承认经济面临新挑战，但同时定调“我国经济长期向好的基本面没有改变”，并未使用任何类似衰退的字眼。这使得市场对于大规模刺激或救市的预期有所降温，从而避免出现过度博弈政策的行为。另一方面，这种过于乐观的宏观叙事也造成信息温差，引发部分市场主体的不安和质疑 。当个人切身体会与官方描述存在落差时，容易产生信任缺口。一些企业主和居民感觉政府没说真话，或者低估了问题严重性，于是他们可能更加保守行事以防备最坏情况。而政策制定者本想提振信心，结果反而因为预期沟通不充分而使微观决策者更谨慎，这种可能的反作用需要警惕。此外，不提“衰退”还有一个影响是使地方政府和基层官员对形势判断出现偏差。他们可能为了响应中央“不说衰退”的基调，而在实际行动上犹疑不决，错失及时纾困或调整的时机。例如有经济分析称，2023年上半年一些刺激政策迟迟不见落地，部分原因在于决策层内部对形势定性存在分歧——既不想承认衰退，又不能不应对下行压力。沟通上的模糊使各方行为缺乏协调和紧迫感。这也是为何进入三季度后，中央反复强调要“提振信心”的原因所在 。可以说，政策沟通是一把双刃剑。中国政府目前选择的是正面引导型沟通，通过设定较高增长目标（如2023、2024年均定5%左右）来形成社会心理预期的锚定 。这种锚定如果成功，企业和消费者相信官方有能力达成目标，就可能相应增加投资和消费，成为自我实现的预言 。但若经济现实持续低迷，目标一再靠政策勉强兜底实现，那么预期管理的公信力会下降，公众可能对官方表态产生选择性忽视。因此，政策沟通需要辅之以切实行动，不然空洞的乐观难以持续影响预期。

3. 国际比较视角：与西方国家相比，中国政府的沟通风格更偏保守审慎。美国政府和美联储虽然也重视预期引导（如美联储会通过前瞻指引影响市场利率预期），但在经济术语使用上并不讳言“衰退”这个词。一旦指标符合衰退定义，美国官方和媒体都会直言不讳，市场也据此调整预期。日本政府在平成萧条时期起初同样避免刺激恐慌，但后来不得不承认经济“停滞”“通缩”等事实。反观中国，由于政治和社会稳定的考量，更倾向报喜不报忧。这与我国经济治理的长期经验有关——正面宣传和信心塑造被视为经济工作的组成部分。然而，现代经济运行的信息透明度越来越高，民众能够通过互联网获取多元信息。如果官方话语与切身感受差距过大，公信力会受到损害 。因此有专家呼吁，政策沟通应更加真实坦诚，在稳定预期和正视困难之间取得平衡。例如，可以更多发布分行业、分地区的具体数据和问题分析，让公众理解困难是局部的、可管理的，而不是简单用宏观乐观论述掩盖问题。总之，不明确提“衰退”作为一种政策沟通选择，在短期内稳定了部分预期，但长期看需要辅以透明的信息披露和切实的政策效果来赢得公众信任。否则，“信心工程”若被视为空洞口号，反而不利于重建经济主体对未来的乐观预期。

五、政策依赖型托底结构：存在与利弊

1. “政策托底”结构的含义：“政策依赖型托底结构”是指经济增长对政府政策支持产生了路径依赖，每逢下行压力加大，必然诉诸政策刺激或救助来垫底，经济缺乏内生动力自行触底反弹的机制。换言之，政府成为了经济周期的“最后担保人”和“终极买家”，市场各主体形成了政策会兜底的预期。这种结构在当代中国表现得较明显。回顾近十多年的周期，中国经济几乎每遇增速显著放缓，就会迎来一轮政策放松或刺激：2008年全球金融危机，中国推出4万亿投资计划托底；2012-2013年经济下滑，又有稳增长措施和货币放松；2015年股市和楼市波动，随后宽松政策托举；2018-2019年去杠杆过猛后转向“六稳”政策稳经济；2020年疫情冲击更是以前所未有的财货刺激对冲。可以说，**“没有政策就没有谷底”**成为一种惯性。因此当前这轮经济下行期，同样存在市场观望情绪——各界都在等待政府再出实招。

2. 政策托底的积极面：政策托底结构的好处是显而易见的。首先，它有效避免了经济出现自由落体式下滑。当民间需求严重不足时，政府果断增加支出、放松银根，可以减缓失业增加，维持社会稳定。这一点在日本的经验中得到体现：虽然日本经济长年低迷，但政府持续的大规模财政支出防止了更严重的萧条和失业飙升。中国也类似，通过基础设施投资、保障房建设等，政府在关键时刻充当了**“最后投资者”，补位私人部门。其次，政策托底为结构调整赢得了时间**。如果任由市场出清，短期内可能出现企业大面积倒闭、金融混乱，那时再谈转型升级无从下手。政府适度托底使调整更平缓、有序推进。例如本轮房地产调整中，政府没有简单放任房地产崩盘，而是边压缩泡沫边出台托底措施（如保障刚需贷款、鼓励存量房改造等），为探索地产转型（如长租房、旧改）留出了余地。再次，政策托底也迎合了公众心理。中国社会长期习惯政府对经济背书，如果在经济困难时政府不作为，信心可能崩塌。政府适时出台托底政策可以起到“强心剂”作用，哪怕实际效果有限，但信心层面意义重大。如2023年下半年密集出台稳楼市、促消费、活跃资本市场的政策组合，向市场表明政府不会坐视经济滑出合理区间。可观察指标如股市成交和房市成交在政策出台后都有阶段性回暖，即反映了政策信号对预期的提振作用。

3. 政策托底的消极面：然而，过度依赖政策托底也有明显的弊端。首先，它容易导致道德风险和低效率。各经济主体若预期无论怎样最终政府都会救助，那么在繁荣期可能更敢于冒险加杠杆，在衰退期则消极等待救助，不愿主动调整。这就像一种“软约束”，削弱了市场纪律。例如地方政府债务累积有政府信用隐含兜底，结果不少地方肆意举债搞建设，反正最后中央会出手置换  。又如大型国企、金融机构相信自己“不会倒”，缺乏提高效率的压力。长期看，这将积累系统性风险，并导致资源错配（僵尸企业占用信贷资源，挤压更有效率的中小企业）。其次，政策托底往往意味着债务包袱累积。每次托底都伴随政府或金融体系负担上升，如财政赤字扩大、央行资产负债表膨胀或银行坏账增加。一次两次问题不大，但反复托底可能把潜在问题向后推并放大。例如日本政府债务高企就是多年托底累积的结果，而这些债务本身成了经济难以承受之重。中国地方债问题也是多年层层加码托底形成，现在不得不花费巨额财政资源置换化解 。第三，政策托底结构会抑制市场自我调整机制。经济周期本有其自身修复力量，如落后产能出清、新兴企业填补空白等。但是如果政府总在低谷托一把，可能延缓必要的出清过程。比如当企业知道政府不会让行业彻底不景气，就会多一分观望、少一分主动求变，最终整个经济活力下降。学界有观点认为，日本“失去的几十年”部分原因就是过度政策介入下市场活力被磨损。同样风险在中国也存在：目前一些行业和地方对政策形成依赖症，遇事先等政策，不想自救。最后，政策托底还会扭曲价格信号。频繁的宏观干预可能导致资产价格并不真实反映供需，而更多体现政策预期。这对投资决策造成干扰，让资金流向扭曲。比如房地产市场多年来政策市色彩浓厚，开发商和买房者都更多研究政策走向而不是供求基本面。

4. 权衡与改革方向：认识到利弊后，中国需要在政策托底和市场机制之间找到新的平衡。一方面，短期内在经济下行压力较大时，政府适度托底仍是必要的。当前经济就属于这种情况，需要财政和货币政策发力稳住大局，否则可能陷入通缩衰退。而且如前所述，在各方预期较弱的背景下，政策不作为代价更大 。因此近期出台的稳楼市、稳信心措施可以说利大于弊，是“非常时期的非常之策”。但另一方面，托底政策应更加讲究精准性和可持续性。要防止“一刺激就过度、风险就滞后”的循环。具体来说，可以考虑：将政策支持更多倾斜到提升经济长期潜力上，例如扩张性财政更多用于民生保障和新基建，而非重复建设；货币宽松注意引导资金进入实体中小企业，而非推高资产泡沫。同时，应加快建立市场出清和救助相结合的机制。例如，对于高风险领域（如房企和地方融资平台），设定明确的救助条件和限额，避免无底线纾困。Morgan Stanley的报告指出，各国在应对房地产或金融市场大幅下行时，多数最终都绕开了对道德风险的拘泥，采取了非常规政策来救市 。中国也需如此，在大是大非面前，该出手时就出手，但事后要强化纪律，例如对被救助对象施加严格的重组和问责条件，完善法律框架确保债务人和投资人承担应有损失。这样才能既发挥托底作用又尽量减少道德风险。另一个方向是提高政策透明度和可预期性。若能通过前瞻性指引引导预期，而非临到谷底才被迫祭出重招，市场的自主调节将更加平稳。总之，“政策依赖型托底”是目前中国经济的一个现实写照，其利弊如上所述。下一步关键在于改革托底模式：既保留必要的政府托底功能，又逐步将经济内生稳定机制培育起来，减少对行政手段的过度依赖。这需要在经济尚稳之时未雨绸缪，推进体制改革和法治建设，为市场机制发挥作用创造条件。

六、未来路径展望：延续当前路径的可能演进

1. 近几年典型路径设想：如果当前的政策路径延续下去，不出现大的政策转向或外部冲击，那么未来几年中国经济大概率呈现“低位企稳、缓步复苏”的长着陆态势。这类似于一个U型或L型的底部磨合期。具体而言，2024年经济增速有望在政策推动下略高于2023年，实现温和反弹至5%左右水平  。支撑因素包括：疫情影响消退后的消费修复、2023年末以来系列稳增长政策在2024年的滞后见效（如房地产政策优化带来的销售企稳、资本市场回暖带来的财富效应）等 。随着通缩压力缓解和信心有所恢复，2025年有可能延续这一复苏势头。然而反弹的斜率不会太陡，增速大致在5%上下徘徊，难以回到过去动辄8%以上的高速。届时中国经济将进入一个中速增长的新均衡。这一均衡的上限由潜在增速决定——考虑到劳动人口下降、资本投入边际效益减弱等因素，中国潜在增速可能已降至4%-5%区间。下限则由政策托底意愿决定——如前所述，为实现2035年远景目标，人均GDP翻番需要年均4.7%左右增速 。因此政府大概率会尽力确保增速不滑出4%下方。这暗示未来几年GDP增长中枢或维持在4-5%。这样的增长虽不耀眼，但在全球主要经济体中仍属领先，也足以支撑就业基本稳定。

2. 可能经历的关键节点：在这一温和复苏路径中，有几个关键时间节点值得关注，它们可能标志着政策或趋势的变化：
• **节点1：地方债务高峰化解期（2024-2025）。**2023年底推出的“6+4万亿”地方隐性债务置换方案 将在2024年开始实施。这意味着2024-2025年是化解地方债风险的集中期，各省市将发行新增债券置换旧债。这一过程若顺利，可有效降低地方利息负担，避免债务违约连锁冲击。但在执行中需要关注两个指标：一是地方政府债券发行利率，若市场需求不足导致利率高企，可能增加财政压力；二是地方财政收支改善情况，如果经济仍弱导致税收不振，而债务置换又掣肘新项目资金，那么地方可能继续紧财政过日子，对经济拉动有限。因此，2024-25年地方债化解的节奏和效果，将直接影响未来几年基建投资力度和财政托底的空间。如果进展不如预期，不排除中央进一步加大介入力度的可能，比如提高财政赤字率或央行定向支持地方债。
• **节点2：房地产市场新平衡（2024年前后）。**房地产经过2021-2023年的深度调整，有望在2024年寻底企稳。一些迹象已经出现：2023年末核心城市房价跌势收窄，二手房交易量在部分城市大幅回升 。乐观情况下，2024年核心一二线城市或率先触底反弹 。**可观察指标：**新房销售面积和价格指数是否止跌回升，土地流拍率是否下降。这些将验证房地产是否进入新阶段。如果房市在2024-25年趋稳，将消除经济一大拖累因素，并改善居民资产负债表和预期（房价止跌有助于扭转财富缩水预期）。但“新平衡”的特征可能与过去不同：房地产业规模占GDP比重将较峰值回落几个百分点，开发投资不再高速增长，而住房消费属性增强、投机需求大减。届时行业格局重塑，“强者恒强”的马太效应将显现，中小开发商大量退出，存活者则更加注重产品质量和现金流安全。
• 节点3：通胀/通缩拐点出现（2024-2025）。当前中国处于通缩边缘，政策目标之一是让物价回到适度正增长区间。如果2024年在需求回暖和政策作用下，CPI、PPI同比涨幅逐步转正且稳定在1-2%的温和通胀，那么表明经济重新进入良性循环 。物价企稳回升将改善企业盈利预期，增强投资意愿，属积极信号。反之，若2024-25年物价仍持续低迷甚至重陷通缩，则意味着需求不足问题未根本解决，届时政策可能迎来转折——可能在2025年前后祭出更大规模的刺激，包括突破以往财政赤字率3%的心理上限、央行考虑非常规宽松手段等  。因此通胀数据将是研判未来政策力度的重要先行指标之一。
• 节点4：外部冲击和博弈（2025-2026）。外部环境的不确定性将在未来几年持续存在，包括：（a）主要贸易伙伴经济走势——若美国或欧洲在2024-2025年陷入明显衰退，将削弱中国出口并考验国内稳增长政策的定力。（b）中美博弈升级——美国2024大选及其后对华政策可能更趋强硬，如提高关税（Morgan Stanley假设情景） 或扩大技术封锁，这将是对中国供应链和高科技产业升级的重大考验。不过正如该机构分析，由于中国已调整出口市场且全球供应链有所重组，美国措施的边际影响可能低于2018年贸易战初期 。（c）地缘政治事件——台海局势、俄乌冲突演变等黑天鹅也会冲击市场信心和贸易投资流向。面对这些外部扰动，中国政府预计将坚持**“以我为主”**的宏观政策取向，增强经济韧性。例如通过加快人民币国际化降低对美元体系的依赖、通过内需挖潜减少对外需的过度依赖等。一旦外部冲击发生，我们可能会看到政策应对上的阶段性调整，比如短期扩大内需的特别举措或加速某些关键产业的国产替代。总之，2025年前后国际环境变化将是中国经济路径的试金石，届时政策灵活度和底线思维将接受考验。
• 节点5：2035远景目标中期评估（2027-2030）。2035年是中国人均GDP要比2020年翻一番的重要节点。根据张明研究员测算，要达成该目标，2021-2035年年均GDP名义增速需接近5% 。如果未来几年中国经济仅维持在4%左右徘徊，那么目标实现难度将加大。这意味着到“十五五”末（2025年）和“十六五”中期（2030年左右），高层可能对发展战略做出评估调整。2027年将召开中国共产党第二十一次全国代表大会，通常会制定新的长期战略。若届时经济仍然不振，不排除决策层祭出重大战略转向或改革突破，如启动新一轮国企改革、土地制度改革，或在社会政策上进行大胆举措（例如更大力度鼓励生育、提高社保福利以刺激消费  ）。这些潜在的中长期变革也将深刻影响经济路径。不过，在当前路径不大变的前提下，短期内（未来2-3年）可能还看不到如此剧烈的转向，更多是微调和逐步加码。

3. 未来风险与机遇并存：延续目前道路，中国经济既面临如上所述的下行风险和调整阵痛，也孕育着新的机遇。从风险看，最大的担忧是陷入类似日本的低欲望低增长陷阱：即便没有严重危机发生，但经济长期萎靡不振、通缩阴魂不散、企业和居民都失去进取动力。这将使2030年代的人口老龄化冲击雪上加霜，导致“未富先老”。防范这种局面的关键在于未来几年能否走出信心低谷、重启新一轮增长周期。如果政策力度总是不温不火，结构改革推进又畏首畏尾，那么长痛难免。从机遇看，中国也在这场调整中孕育着经济再平衡的新契机。当前出口顺差、高投资、房地产过热的旧模式正发生改变，取而代之的是消费占比渐升、制造业升级、新兴服务业发展的新格局。这种转变如果顺利，将提升经济的质量和韧性。未来几年值得期待的亮点包括：绿色转型带来的新能源革命（中国在电动车、可再生能源领域有望形成完整生态并出口海外）、数字经济深化（工业互联网、人工智能赋能传统产业提效），以及区域协调发展（如都市圈、城市群内循环潜力释放）。只要宏观环境稳定，这些领域都有可能成为带动局部繁荣的增长极，呈现出经济分化的路径：东部沿海先进制造和现代服务可能率先走出低谷，中西部地区在基建和产业转移带动下跟进，而传统过剩行业和“三四线”房地产依赖城市则持续低迷，形成**“一部分率先复苏、一部分持续调整”**的局面。这样的分化其实已经在2023年显现，例如江苏、浙江等地工业增速领先全国，而东北等地仍在探底。

总的来说，若无重大意外，中国经济不会重演2008年后的V型反转，也不会如日本般陷入长达数十年的停滞，而可能在未来2-3年完成触底过程，随后进入一个较低但相对稳定的增长轨道。在这一过程中，每一步政策选择和外部变化都值得密切关注。可重点关注的指标包括：物价指数（CPI/PPI的转正与否）、信用脉冲（社融增速和信贷投放是否明显提振 ）、房地产成交（销量和房价是否真正回暖还是反复探底）、政策频率（重大经济政策出台的频繁程度，频率过高可能反映经济依然疲软需不断干预）。通过这些可观察信号，公众可以自行判断经济所处阶段和走向，而不致仅依赖于单一乐观或悲观叙事。

结论与建议

综上所述，中国当前宏观经济正经历一次结构性调整周期，表现为体感上的类衰退和资产负债表的全面修复。与美国2008年后的强力宽松、日本泡沫崩溃后的长期滞涨相比，中国走的是一条渐进托底、稳中求变的道路：政策不搞“大水漫灌”，但也不会听任经济失速下滑 。这种策略避免了短期剧烈震荡，却带来了更长时间的低迷和观望。服务消费、出口、产业升级、价格战构成的当前增长组合缺乏持久动力，需要以消费升级、技术创新等更高质量的动能来替代。政府在政策沟通上选择了谨慎乐观，不提“衰退”是为稳定信心，但要防止因信息温差损及公信力 。可以预见，中国经济存在一定的政策托底依赖，短期利大于弊地保障了稳定，但长期改革仍须着力破除体制积弊，减少对行政托底的路径依赖。

展望未来，如果沿着当前路径走下去，中国经济更可能经历一个**“软着陆”**而非硬碰硬的剧烈调整。增速将在较低水平磨底企稳，而不大会失控下坠。这要求政策持续在稳增长和防风险间 精准拿捏：既要敢于在必要时加大逆周期调节（例如适度提高财政赤字、继续降息降准 ），又要同步推进结构性改革以增强长远动力（如改善收入分配来提振消费、加快户籍和土地改革来释放内需潜力）。建议层面，本报告强调几点趋势性判断供读者参考，而非具体投资建议：
• **着眼信心修复：**信心是当前经济走出阴霾的关键变量 。政府应降低政策不确定性，及时回应市场关切，例如对房地产和平台经济给出清晰的政策底线，让企业和居民消除后顾之忧。【可关注消费者信心指数、企业家信心指数的变化，作为信心修复的晴雨表。】
• 扩大内需托底：未来宏观政策应更偏重需求侧管理，特别是消费托底 。增加居民收入和社保保障、对低收入群体直接补贴消费，将有助于打破当前需求不足的死循环 。同时，避免过度依赖基建投资单脚走路，要平衡投资和消费的动态关系 。
• 警惕通缩延续：当前通缩压力尚未根本解除，需持续关注物价走势。如有必要，不排除采取更大胆措施（如中央政府直接购入房地产库存转为保障房等 ）来阻止通缩预期固化。一旦通胀回升到合理区间，即表明经济回暖信号确立。
• 强化市场出清：在托底的同时，应允许和推动低效部门出清，避免养成全面“僵尸经济”。通过法治化手段处置“僵尸企业”和过剩产能，让有限的金融资源支持更有前景的产业。这对提升长期生产率至关重要。
• 注重风险防控：即便有政策兜底预期，也不能忽视金融体系潜在风险。当前需重点防范地方政府债、房地产尾盘烂尾、中小银行不良等领域的风险传染。在增长和风险间找平衡，一旦经济稍稳，应把防风险提上更突出的位置，以免夜长梦多。

最后，提醒广大读者，在宏观不确定性仍存的背景下，应培养独立观察经济的视角。关注物价指数走势、信贷社融数据、房地产交易量价、政策发布频次等客观指标，比道听途说某些夸张言论更能帮助我们把握经济脉搏 。中国经济体量巨大、结构多元，各区域各行业景气不尽相同，切忌以偏概全。既不要对短期波动过度悲观，也不可对长期挑战掉以轻心。**经济周期本有起伏，信心与改革将决定我们跨越低谷的速度与高度。**唯有在正视困难的同时保持改革定力，中国经济才能迎来真正的新均衡，实现更高质量的发展。

参考资料：
• 财新网，《中国资产负债表冲击、表现与修复（下）》，2023年11月29日  
• 正和岛访谈，新浪财经转载，《2025，重磅预判》（受访者：张明），2024年12月16日   
• 正和岛访谈，虎嗅网转载，《朱宁教授：未来5年，哪些挑战和机遇？》，2026年1月26日  
• Morgan Stanley中国研究，《中国：反内卷——通缩解药》报告综述，新浪财经转载，2025年10月1日   
• Morgan Stanley中国首席经济学家邢自强，《2025年中国经济展望：摒弃思维定式，注重支持消费》，2024年11月27日  
• 广发证券郭磊，《中国不存在资产负债表衰退的典型趋势》，华尔街见闻，2023年8月7日  
• 证券时报，《2023房地产成绩单出炉：新房交易量创八年新低，土地成交跌两成》，2024年1月3日  
• 国家统计局，《2023年国民经济和社会发展统计公报》，2024年2月  (出口数据)
• 国家统计局、海关总署相关发布会数据，新华网等整理  (进出口增速、贸易结构)
• 其他公开数据来源：财新《中国改革》杂志、国家金融与发展实验室报告等  。