中国变量：从49%到20%的战略收缩
Installed Base Management：被低估的现金奶牛
NXE:3800E：Low NA时代的巅峰之作
ASML新财报里的中国:从“半壁江山”退至两成2026年1月28日，全球光刻机霸主ASML发布了2025年第四季度及全年财报。在AI基础设施建设狂飙突进、地缘政治持续搅动供应链、先进制程竞争白热化的多重背景下，ASML交出了全年净销售额327亿欧元、净利润96亿欧元的答卷。 CEO克里斯托夫·傅凯Christophe Fouquet在财报电话会议上开门见山地指出，过去几个月市场前景显著改善，这主要得益于数据中心和AI相关基础设施的持续建设。这种建设热潮正在转化为先进逻辑芯片和DRAM客户的额外产能需求，进而推动ASML全线产品组合的需求增长，尤其是EUV业务。 它揭示了一条清晰的产业传导链：AI大模型的训练和推理需求→数据中心建设热潮→对先进AI加速器的海量需求→台积电、三星等代工厂的产能扩张→对ASML光刻设备的采购激增。在这条链条中，ASML处于最上游的设备端，但它的订单簿却是整个产业景气度的晴雨表。 2025年第四季度，ASML的净订单额达到132亿欧元，其中EUV系统订单74亿欧元，非EUV系统订单58亿欧元。值得注意的是，本季度订单略微偏向存储器领域，占比56%，逻辑芯片占44%。这一结构性变化意味深长——它表明DRAM厂商正在加速采用EUV技术，而这正是ASML多年来积极推动的战略方向。 从全年维度看，ASML的EUV系统销售额达到116亿欧元，同比大增39%，共计出货48台EUV系统包括High NA相比之下，DUV系统销售额为120亿欧元，同比下降6%。这组数据清晰地勾勒出一个趋势：先进制程对EUV的依赖度正在快速提升，而成熟制程所需的DUV设备需求则相对平稳。 在ASML的全球版图中，中国大陆市场始终是一个敏感而复杂的存在。受美国主导的出口管制政策影响，ASML向中国出售EUV光刻机的渠道早已被切断，但DUV设备的销售在过去几年却经历了戏剧性的起伏。 回顾2024年，中国大陆一度贡献了ASML总销售额的约49%（2024年的半年报），这一比例之高令市场侧目。彼时，中国客户在出口管制进一步收紧前大量囤积DUV设备，形成了一波“抢购潮”。然而，这种非常态的高占比注定无法持续。 2018年以来，中国大陆占ASML营收占比变化 在本次财报电话会议上，首席财务官Dassen明确表示，预计2026年中国区在总净销售额中的占比将与当前系统订单积压的比例一致，约为20%。这意味着中国市场的收入贡献将从2024年的峰值大幅回落。 这个20%的数字需要仔细解读。按照ASML给出的2026年全年销售指引340亿至390亿欧元，20%意味着中国市场的收入规模约为68亿至78亿欧元。这个数字虽然较2024年的高峰有所回落，但依然是一个相当可观的体量。更重要的是，Dassen在回答分析师提问时强调，无论ASML最终落在指引区间的上端还是下端，中国市场的20%占比都将保持稳定——换言之，中国收入将随着总盘子的大小同比例波动。 那么，中国客户目前主要在采购什么设备？答案是DUV光刻机，尤其是用于成熟制程的干式（Dry）和浸没式（Immersion）系统。由于EUV设备被禁止出口，中国芯片制造商不得不依赖DUV设备通过多重曝光等技术来实现相对先进的制程节点。这种戴着镣铐跳舞的做法虽然效率较低、成本较高，但在地缘政治的硬约束下已成为中国半导体产业的无奈选择。 值得注意的是，Dassen在电话会议中透露了一个技术性细节：2026年ASML在浸没式光刻机方面将面临供应限制。他表示，这并非需求问题，而是供应端的约束。这意味着即便中国客户有强烈的采购意愿，ASML的浸没式设备产能也可能成为瓶颈。与此同时，干式DUV设备的销售预计将有所回升，但干式设备的毛利率低于浸没式设备，这将对ASML的整体毛利率构成一定压力。 在ASML的收入结构中，有一个常被市场忽视但极具战略价值的板块——Installed Base Management（装机基础管理），即对已售出设备的服务、维护和升级业务。2025年全年，这一板块贡献了82亿欧元的收入，同比大增26%，增速甚至超过了备受瞩目的EUV系统销售。 要理解这个数字的分量，需要认识到光刻机并非“一锤子买卖”。一台EUV光刻机的售价高达1.5亿至2亿欧元，但它的价值实现需要持续的服务支持。ASML为客户提供的服务包括：日常维护和零部件更换、软件升级和算法优化、产能升级（throughput upgrades）使旧设备能够处理更多晶圆、以及技术培训和现场支持。 在当前产能紧张的市场环境下，升级业务尤其受到客户青睐。Dassen在电话会议上解释说，升级是客户获得额外产能的最简单、最快速、最有效的方式。当客户急需增加产能时，升级现有设备比等待新设备交付要快得多。这就解释了为什么Installed Base Management的增速如此之快。 更重要的是，这一业务板块具有极高的毛利率和可预测性。一旦设备售出，ASML就与客户建立了长期的服务关系，这种“剃刀-刀片”式的商业模式为公司提供了稳定的经常性收入。2026年第一季度，ASML预计Installed Base Management收入约为24亿欧元，全年预计将继续保持增长态势。 对于中国客户而言，Installed Base Management的意义更加特殊。由于无法获得EUV设备，中国芯片制造商必须最大限度地挖掘现有DUV设备的潜力。这意味着他们对设备升级和优化服务的需求可能比其他地区更为迫切。当然，出口管制对服务业务也存在一定限制，但总体而言，ASML仍能为中国客户的已装机设备提供基本的维护和支持服务。 在ASML的EUV产品线中，TWINSCAN NXE:3800E是当前量产的最先进机型。这款设备于2024年开始交付，2025年进入大规模产能爬坡阶段。Christophe Fouquet在财报中特别提到，3800E在2025年的产能提升，有力地支撑了复杂多重曝光工艺向单次EUV曝光的转换，尤其是在当前和未来的DRAM节点上。 NXE:3800E相比前代3600D有哪些提升？从公开数据来看，最显著的改进是产能从每小时160片晶圆提升到195-220片，增幅超过22%。套刻精度从≤1.1纳米改善到≤0.9-1.1纳米。能源效率也提升了20%-25%。这些改进看似是渐进式的，但对于芯片制造商而言却意义重大——产能的提升直接转化为单位晶圆成本的下降，这是先进制程能够实现经济性量产的关键。 2020年以来，EUV占ASML营收占比变化 更有趣的是，NXE:3800E的底层模块与High NA高数值孔径平台高度通用。它采用了为0.55 NA开发的全新晶圆工作台和更强大的光源系统。换言之，3800E实际上是ASML将High NA技术下放到Low NA平台的产物，这种技术溢出效应使得客户即使在现有架构下也能享受到部分下一代技术的红利。 然而，在电话会议上，Dassen也坦承了一个影响2026年毛利率的因素：EUV产品组合中仍有一部分3600D机型需要在2026年交付。这些设备是ASML此前已备齐零部件的存量订单，其毛利率低于3800E。到2027年，EUV的产品组合将显著改善，届时3800E将占据绝对主导地位，甚至下一代机型也可能开始交付。 如果说逻辑芯片领域EUV的应用已经相对成熟，那么DRAM领域的EUV采用则正处于加速渗透的关键期，这也是本次财报中最值得关注的亮点之一。 Christophe Fouquet在财报中特别强调，存储器客户正在报告HBM和DDR产品的需求极为强劲，供应至少到2026年都将保持紧张态势，因为他们正在加速推进1b和1c节点的产能爬坡。更重要的是，DRAM客户正在这些节点上采用更多的EUV层。随着他们将更多的多重曝光DUV工艺转换为单次曝光EUV工艺，光刻强度正在增加。 这段话的技术含义需要展开解释。传统上，DRAM的制造主要依赖DUV光刻机，通过多重曝光multiple patterning技术来实现所需的分辨率。这种方法虽然可行，但工艺复杂、成本高昂、良率控制困难。EUV的引入使得原本需要多次DUV曝光的层可以用单次EUV曝光完成，不仅简化了工艺流程，还提高了产能和良率。 更具前瞻性的是DRAM架构从6F²向4F²的演进。在电话会议上，来自美银的分析师专门就这一话题进行了深入追问。市场上一直存在一种担忧：当DRAM厂商过渡到4F²架构时，可能会出现EUV设备需求的悬崖式下跌，因为新架构可能允许厂商重新利用现有的EUV产能。 Christophe Fouquet对此给出了明确的反驳。他指出，4F²架构的结构更加复杂，实际上需要更先进的光刻技术。因此，无论是浸没式DUV还是EUV的光刻强度都将增加。他进一步解释说，客户厌恶悬崖——悬崖对运营非常不利。客户追求的是在多个节点上优化技术。在与客户的讨论中，EUV正在成为简化工艺、减少步骤、缩短周期时间、甚至腾出晶圆厂空间的得力工具。Christophe Fouquet总结道，DRAM客户使用EUV越多，就越喜欢它，因为他们在各个方面都获得了收益。 如果说NXE:3800E代表了0.33 NA（也就是Low NA）EUV技术的成熟，那么High NA（0.55 NA）技术则指向半导体制造的下一个前沿。ASML的EXE:5000系列是全球首款也是唯一的High NA光刻机，单台售价约3.5亿欧元，是Low NA设备的两倍左右。 本次财报透露了High NA进展的最新信息。Christophe Fouquet表示，客户正在其研发设施中报告High NA技术在逻辑和DRAM应用方面的良好进展。英特尔上个月宣布其EXE:5200B系统已通过验收，将用于其领先节点的高产量制造。ASML预计2026年将有更多系统交付给客户，以支持他们为High NA大规模量产做准备。 在问答环节，Christophe Fouquet详细阐述了High NA的三阶段采用路径：第一阶段是研发阶段的技术验证；第二阶段是以有限层数插入高产量制造；第三阶段是全面采用。他强调，这种渐进式路径虽然看起来较长，但它确保了技术的可靠插入。一旦客户决定在某个节点使用High NA，他们会为此准备专门的光罩、验证整个工艺流程，届时很难再回头。 一个有趣的问题是：在当前AI驱动的产能扩张潮中，High NA的采用是否会被推迟？Christophe Fouquet对此给出了否定的回答。他解释说，当前的产能加速主要针对的是使用现有成熟技术的现有节点，而High NA的准备工作是为下一代节点服务的。两条路线相对独立，不会相互干扰。 至于DRAM和逻辑芯片谁会率先大规模采用High NA，Christophe Fouquet表示目前是“并驾齐驱”的状态，很难判断谁会抢先。两个领域的客户都在积极测试这项技术，甚至已经开始在产品晶圆上进行试验，这是一个积极的信号。 在电话会议中，分析师们最关心的问题之一是ASML的产能能否跟上客户激增的需求。这个问题的背景是：2025年ASML出货了44台Low NA EUV系统，而根据订单积压情况和客户需求，2026年和2027年的需求可能大幅超过这一数字。 Dassen对此给出了详尽的解释。他表示，ASML在过去几年已经完成了长周期项目的投资——包括新建厂房、安装设备等需要12-18个月以上才能完成的基础设施建设。这些投资使ASML具备了扩展到年产90台EUV设备的潜力。然而，从44台扩展到80台乃至90台并非一蹴而就，因为还需要招聘人员、进行培训、协调供应链等工作。 Dassen描述的是一个逐季爬坡的过程：ASML正在每个季度提升产能，同时供应链合作伙伴也在同步扩产。如果需求信号持续强劲，这种扩产将延续到2027年乃至更远。他明确表示，70台并不是ASML能看到的上限，实际数字会更高。 Christophe Fouquet补充了一个重要观点：在2026年，制约设备交付的主要因素并非ASML的产能，而是客户晶圆厂的建设进度。他解释说，过去几个月客户做出了大量的产能扩张决策，这也意味着他们正在加紧建设厂房、安装设备基座等基础设施。在2026年，ASML能够很好地跟上客户的雄心。对于2027年及以后，由于EUV设备的交付周期至少为12个月，ASML有充足的时间与客户协调，根据需求调整产能规划。 Christophe Fouquet特意澄清了一点：市场上存在一些担忧，认为ASML可能成为客户产能扩张的瓶颈。他强调，至少在今年，情况并非如此；而对于明年，ASML也有充足的时间继续跟上客户的需求。这番表态试图消除投资者对供应瓶颈的顾虑。 在财报电话会议的尾声，Christophe Fouquet重申了ASML在2024年资本市场日上提出的2030年目标：收入机会区间为440亿至600亿欧元，预期毛利率为56%至60%。他表示，过去几个月的发展进一步确认了AI对客户需求的积极影响，尤其是对先进产品和EUV系统的需求。 这一目标的实现路径建立在几个关键假设之上：首先，AI驱动的半导体需求将持续增长，数据中心建设和边缘AI的普及将带来持续的芯片需求；其次，先进制程的光刻强度将不断提升，无论是逻辑芯片从A16到A10的演进，还是DRAM从6F²到4F²的迁移，都将增加对EUV设备的需求；第三，Low NA的生产力将持续改善，而High NA的引入将进一步降低技术成本，支持更多DUV多重曝光向EUV单次曝光的转换；最后，Installed Base Management业务将随着装机量的增长而持续扩大。 从2025年的327亿欧元到2030年的440-600亿欧元，年复合增长率约为6%-13%。这个增速区间相当宽泛，反映出管理层对中长期的审慎态度——毕竟，半导体行业从来不缺乏周期性波动和地缘政治的不确定性。 ASML的这份财报，是一份充满矛盾张力的文件。一方面，它展示了这家公司的确定性优势：全球唯一的EUV供应商地位、AI浪潮带来的结构性需求增长、不断提升的光刻强度、稳健的服务业务收入。另一方面，它也暴露了诸多不确定性：中国市场的地缘政治风险、产能扩张的执行挑战、High NA技术的商业化进度、以及宏观经济环境的潜在波动。 对于中国半导体产业而言，ASML的这份财报是一个重要的参照系。20%的市场占比意味着中国依然是ASML的重要客户，但被排斥在EUV技术之外的现实也意味着中国在先进制程领域的追赶面临着巨大的设备瓶颈。在可预见的未来，这种参与但受限的格局可能将持续存在。 而对于全球半导体产业而言，ASML的处境折射出一个更宏大的命题：在AI时代的算力竞赛中，光刻技术作为芯片制造的卡脖子环节，其战略重要性只会不断提升。无论是英伟达的GPU、英特尔的CPU，还是三星、SK海力士的HBM，所有这些AI时代的明星产品，最终都要通过ASML的光刻机才能变成现实。从这个意义上说，ASML不仅是一家设备公司，更是AI革命的隐形基础设施提供商。
