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引
言
立高食品股份有限公司是一家专注于烘焙食品原料和冷冻烘焙食品研发、生产与销售的上市公司。公司成立于2000年，于2021年在深交所创业板上市。
? 核心业务与行业地位
公司核心产品包括奶油、水果制品等烘焙原料，以及麻薯、挞皮等冷冻烘焙食品。作为国内冷冻烘焙行业的龙头企业，立高食品构建了覆盖全国的营销网络，终端客户超过5万家。
? 近期业绩与战略亮点
根据业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润3.11亿元至3.31亿元，同比增长16.06%至23.52%。其核心优势在于全国化的产能布局和自建的冷链物流体系。目前，公司正积极推动产品创新，并开拓茶饮、餐饮等新渠道以驱动增长。
综合来看，立高食品凭借其在冷冻烘焙领域的先发优势和规模效应，保持了市场领先地位，但其未来发展也需关注客户集中度、原材料价格波动等潜在风险。
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一、公司概况与发展历程
立高食品股份有限公司（股票代码：300973.SZ）成立于2000年5月，是一家专注于烘焙食品原料及冷冻烘焙食品研发、生产和销售的企业。公司于2021年4月15日在深交所创业板上市，发行价28.28元，募集资金主要用于生产基地建设、研发中心投资和信息化升级改造等项目。经过二十余年的发展，立高食品已成长为国内冷冻烘焙食品行业的领军企业，产品线涵盖奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品四大类，品规总数超过500种。
公司的发展历程可分为三个关键阶段：初步发展期（2000-2013年）、战略转型期（2014-2020年）和高速增长期（2021年至今）。在初步发展期，公司主要专注于烘焙食品原辅料业务；2014年，公司完成对广州奥昆的收购，开始涉足冷冻烘焙食品领域，这一战略性收购为公司后续高速增长奠定了坚实基础；2021年上市后，公司借助资本力量加速全国化布局，进入高速增长期。
立高食品的股权结构相对集中，且实施了多次员工激励计划。2018年，公司对管理层和核心员工进行了股权激励，上市后又于2021年8月推出新的股权激励方案，激励总数850万股，覆盖9名高管。这种广泛的员工激励机制有效激发了团队积极性，为公司的快速发展提供了内在动力。
截至2025年9月30日，公司总资产达到44.96亿元，净资产为27.07亿元。2025年前三季度，公司实现营业收入31.45亿元，同比增长15.73%；归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%，表现出良好的增长态势。目前，公司已在广州、浙江长兴、河南卫辉等地建立了生产基地，形成了覆盖华南、华东、华中的全国产能布局。
二、行业分析：烘焙行业的变革与机遇
2.1 烘焙行业现状与冷冻烘焙渗透率
中国烘焙行业市场规模庞大，但与发展成熟的市场相比，仍存在巨大的增长空间。根据行业数据，目前中国冷冻烘焙技术的渗透率不足10%，远低于欧美国家80%以上的水平。这种差距主要源于中国冷冻烘焙技术起步较晚（1990年代才开始应用），以及消费习惯的差异。然而，随着经济发展和生活节奏加快、人力成本上升、对产品品质一致性要求提高等因素的驱动，烘焙食品的工业化生产已成为不可逆转的趋势。
冷冻烘焙食品在中国的发展大致经历了两个阶段：第一阶段是2005年之前，以外资和台资企业进入为主，如东莞黑玫瑰、连云港味之素等；第二阶段是2005年以后，国内民营企业开始集中进入。目前，行业仍处于发展初期，尚未出现全国性龙头企业，市场格局相对分散。立高食品旗下的奥昆品牌与恩喜村等企业处于第一梯队，而第二梯队的企业大多仍处于初步计划异地建厂的阶段。
2.2 行业驱动因素与竞争格局
冷冻烘焙行业的发展受多种因素驱动。首先，在供给端，冷链物流技术的进步为冷冻烘焙食品的储存和运输提供了基础保障。立高食品自建物流车队和全国布局冷链外仓的做法，正是适应了这一行业发展趋势。其次，在需求端，烘焙店、商超、餐饮、茶饮等多元化渠道的需求增长为冷冻烘焙食品提供了广阔的市场空间。特别是随着会员制仓储超市的兴起和新式茶饮店对烘焙产品的需求增加，冷冻烘焙食品迎来了新的增长契机。
当前行业竞争格局呈现"大市场、小企业"的特点。根据美团数据，2020年下半年全国烘焙门店数量约39万家，但连锁化率仅27%左右，其中5-20家门店的连锁品牌占比达68%。这种高度分散的市场结构为冷冻烘焙半成品供应商创造了良好的发展环境，因为中小型烘焙店更倾向于外购半成品以降低运营成本和难度。
未来，随着冷冻烘焙技术的进一步成熟和消费者对高品质、标准化烘焙产品需求的增长，冷冻烘焙食品行业有望保持快速增长。立高食品作为行业领军企业，将直接受益于这一行业发展趋势，市场占有率有望持续提升。
三、商业模式：产品与渠道的双轮驱动
3.1 产品结构：大单品策略与矩阵拓展
立高食品的商业模式核心是"产品+渠道"的双轮驱动策略。产品方面，公司采取"大单品带动"的策略，通过打造爆款产品建立市场地位，然后逐步扩展产品矩阵。目前，公司已形成以挞皮、甜甜圈、麻薯、慕斯蛋糕等为核心的大单品组合，这些产品具有较强的市场认知度和销售规模。例如，公司为山姆会员店开发的麻薯产品在2020年销售额突破1亿元，2021年进一步大幅增长，成为明星单品。
公司的产品结构主要包括两大类：冷冻烘焙食品和烘焙食品原料。根据2025年三季报，冷冻烘焙食品营收占比约55%，同比增长近10%；烘焙食品原料（奶油、酱料等）营收占比约45%，同比增长约24%。其中，稀奶油类产品表现尤为亮眼，前三季度营收同比增长约40%，酱料类产品营收增长超过35%。这种产品结构使公司能够满足不同客户的多样化需求，增强市场竞争力。
值得注意的是，公司的产品策略并非一成不变，而是根据市场需求持续进行动态调整。一方面，公司通过紧密跟踪市场趋势，快速响应热门品类；另一方面，公司依托研发实力，主动进行产品创新，引导市场需求。例如，公司近期推出的慕斯蛋糕系列产品，有望接棒麻薯成为新的增长点。这种灵活的产品迭代机制是公司保持市场竞争力的重要因素。
3.2 渠道网络：多元化布局与深度运营
立高食品在渠道建设上采取了"多元化布局"的策略，覆盖了流通、商超、餐饮、茶饮及新零售等多种渠道。2025年前三季度，公司流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。这种多元化的渠道结构既保证了业务的稳定性，又提供了多增长点。
在不同渠道中，公司采取了差异化的运营策略。对于烘焙店渠道，公司主要通过经销商网络进行覆盖，目前公司合作经销商超过1500家，终端客户超过5万家。对于商超渠道，公司采取直销模式，直接与山姆、华润万家、永辉等大型连锁商超合作。特别是与山姆的合作，成为公司近年增长的重要引擎。对于新兴的茶饮、餐饮等渠道，公司则成立专业团队进行针对性开发，把握烘焙消费场景多元化的趋势。
公司的渠道策略不仅注重广度，也注重深度。在渠道深度运营方面，公司通过建立前置仓网络和物流体系，提升供应链响应速度。截至2020年6月，公司已在全国使用第三方冷链外仓34处，主要分布在各大区一线城市和省会城市。这种密集的渠道网络使公司能够快速响应下游客户需求，增强客户黏性。
3.3 创新策略：研发驱动与客户定制
立高食品高度重视研发创新，将其作为驱动业务增长的核心动力。作为国家高新技术企业，公司建立了技术研究中心，形成了72项技术专利成果，其中发明专利6项。2017年至2019年，公司累计研发投入达到1.07亿元，研发费用占收入的平均比重为2.82%。截至2020年6月底，公司拥有技术研发人员112名，研发实力雄厚。
公司的研发创新主要体现在三个方面：首先是产品配方创新，针对不同渠道和客户需求开发专属产品配方；其次是生产工艺创新，不断优化生产工艺，提高生产效率和产品品质；最后是设备技术创新，引入和改造生产设备，提升自动化水平。这些创新活动共同构筑了公司的产品竞争力。
此外，公司还注重客户定制化服务，根据不同客户的需求提供个性化产品解决方案。例如，公司为山姆会员店开发的麻薯产品，就是针对该渠道特点量身定制的成功案例。这种定制化能力不仅增强了客户黏性，也提升了公司的利润率水平。随着公司规模扩大，定制化服务能力将成为公司重要的差异化竞争优势。
四、企业护城河与竞争优势分析
4.1 产能规模与全国布局优势
立高食品在产能规模和全国布局上具有明显优势，这构成了公司的第一条护城河。公司通过自建和并购的方式，已在广州、浙江长兴、河南卫辉等地布局了生产基地，形成了覆盖华南、华东、华中的全国性产能网络。这种广泛的产能布局使公司能够高效辐射全国主要市场，降低物流成本，提高响应速度。
产能规模是冷冻烘焙食品行业的核心竞争壁垒之一。由于SKU众多且多采用进口设备，冷冻烘焙产线投资金额较大。根据立高定增预案中的河南卫辉项目情况，投资额平均达1.4亿元/万吨。这种重资产属性使得行业后进入者面临较高的资金壁垒。立高食品通过IPO上市募集资金12亿元，以及后续的股权激励约9.2亿元，显著增强了资金实力，能够持续投入产能建设，构建产能壁垒。
截至2021年，奥昆的实际产能已达9.37万吨，设计产能11.55万吨，在建产能4.59万吨，产能规模在行业中处于领先地位。充足的产能不仅使公司能够满足大客户的批量订单需求，也提供了规模经济效应，有利于成本控制。随着公司后续产能的逐步释放，这种规模优势将进一步扩大。
4.2 研发创新与产品迭代能力
立高食品的第二条护城河在于其研发创新和产品迭代能力。公司长期重视研发投入，2017-2019年累计研发费用达1.07亿元，研发费用率平均为2.82%。公司研发项目数量从2017年的26项增长至2019年的32项，研发人员从2017年底的71人增加至2019年底的102人。这种持续的研发投入为公司产品创新提供了坚实基础。
公司的研发创新不仅体现在产品配方上，还体现在生产工艺和设备改进上。公司拥有72项技术专利，其中发明专利6项，并参与了多个行业质量标准的制定。这种技术积累使公司能够持续优化生产工艺，提高生产效率和产品品质。例如，公司在奶油产品上的技术创新，使UHT奶油产品线在2024年实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品营收同比增长61.8%。
公司的产品迭代能力也是其研发创新的重要体现。能够根据市场趋势快速推出新品，如麻薯、慕斯蛋糕等爆款产品，展示了公司敏锐的市场洞察力和快速的产品转化能力。这种能力在需求多变的烘焙行业尤为重要，使公司能够持续引领市场趋势，而非被动跟随。随着公司研发体系的进一步完善，这种产品迭代能力将不断增强，形成持续竞争优势。
4.3 渠道控制力与客户网络优势
立高食品的第三条护城河是其广泛的渠道网络和深入的客户关系。经过多年发展，公司的营销网络已遍布全国除港澳台外的所有省、市、自治区，深入351个城市，合作经销商超过1500家，直销客户超过300家，终端客户超过5万家。这种密集的渠道网络使公司能够有效覆盖广大市场，为业务增长提供渠道基础。
公司与重要客户建立了深度绑定关系，特别是与山姆等大型商超的合作已成为行业标杆案例。2020年和2021年，公司对沃尔玛/山姆的销售收入增长分别占到奥昆收入增量的48%和60%。这种与大客户的深度合作不仅带来了稳定的订单需求，也产生了示范效应，有助于公司开拓其他大型客户。
针对不同渠道特点，公司采取了差异化的客户服务策略。对于烘焙店渠道，公司通过经销商网络进行覆盖，提供标准化的产品和支持；对于大型商超和连锁客户，公司采取直销模式，提供定制化的产品和服务；对于新兴的茶饮、餐饮等渠道，公司则设立专业团队进行针对性开发。这种渠道精细化运营能力使公司能够最大化挖掘每个渠道的价值，提升整体销售效率。
五、财务分析：结合2025年三季报的深度解读
5.1 2025年三季报核心指标分析
立高食品2025年三季报显示，公司前三季度实现营业收入31.45亿元，同比增长15.73%；归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%；扣非净利润2.42亿元，同比增长26.63%。单季度来看，第三季度公司实现营业收入10.75亿元，同比增长14.82%；归母净利润0.77亿元，同比增长13.63%。这一增速在当前消费环境下表现稳健，反映了公司良好的经营韧性。
从产品结构看，2025年前三季度公司冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长约10%；烘焙原料收入占比约45%，同比增长约24%。其中，稀奶油产品表现突出，营收同比增长约40%，酱料类产品营收增长超35%。这表明公司在保持冷冻烘焙基本盘的同时，高增长的原料业务正成为重要的增长引擎。
盈利能力方面，2025年第三季度公司毛利率为28.94%，同比下降2.4个百分点，主要受产品结构变化（毛利较低的烘焙原料业务占比提升）以及油脂等原材料成本上涨的影响。然而，公司通过精细化的费用控制，部分抵消了毛利率下滑的压力。2025年第三季度，公司销售费用率同比下降1.00个百分点至9.52%，管理费用率同比下降1.54个百分点至5.35%。最终，公司净利率仅微降0.08个百分点至7.17%，体现了优秀的费用管控能力。
5.2 资产质量与运营效率分析
从资产质量看，截至2025年三季度，公司总资产为44.96亿元，净资产为27.07亿元，资产规模稳步增长。公司的净资产收益率(ROE)为9.35%，高于行业平均的7.18%，表明公司股东回报能力优于同业。同时，公司投入资本回报率(ROIC)2024年为7.75%，虽低于上市以来中位数18.72%，但仍处于合理区间。
公司的运营效率指标表现良好。2025年第三季度，公司存货周转率为1.81次，应收账款周转率为3.35次，整体运营效率较高。这主要得益于公司高效的供应链管理和渠道管控能力。特别是对于冷冻烘焙食品这类对新鲜度要求较高的产品，高效的存货周转至关重要，反映了公司强大的渠道分销能力。
现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额为4.53亿元，高于净利润2.68亿元，表明公司盈利质量较高，现金流较为充裕。然而，公司投资活动现金流净额为-8.84亿元，反映公司正处于扩张期，积极投入产能建设。这种扩张性的资本开支是公司把握行业机遇的必要投入，但需关注投资回报效率。
六、未来展望与风险提示
6.1 未来发展前景与成长驱动因素
立高食品未来增长前景广阔，主要驱动因素包括以下几个方面：首先，冷冻烘焙行业渗透率提升是核心驱动力。当前中国冷冻烘焙渗透率不足10%，远低于欧美80%以上的水平，存在巨大提升空间。随着人力成本上升和对产品标准化要求提高，冷冻烘焙半成品替代手工制作的趋势将加速推进，立高食品作为行业龙头将直接受益。
其次，公司产品结构优化和渠道扩张将推动业绩增长。产品方面，公司高毛利的稀奶油业务快速增长，占比提升，有望优化整体毛利率水平。渠道方面，公司在商超、餐饮、茶饮等创新渠道的快速扩张将带来新的增长点。根据券商预测，公司2025-2027年营收有望达到44.5-55.8亿元，归母净利润有望达到3.5-4.6亿元，保持稳健增长。
第三，公司成本控制和效率提升将改善盈利能力。面对原材料成本上涨压力，公司通过精细化管理降本增效，已初见成效。2025年第三季度，在毛利率同比下降的情况下，公司通过费用控制保持了净利率的基本稳定。随着公司规模扩大和运营效率进一步提升，盈利能力有望持续改善。
6.2 潜在风险因素及应对策略
立高食品面临的主要风险包括：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险和食品安全风险。公司成本中直接材料占营业成本比重达79.2%，油脂、面粉等主要原材料价格波动会直接影响毛利率。应对这一风险，公司可通过供应链优化和产品结构调整来缓解成本压力。
行业竞争方面，随着市场前景明朗，更多企业可能进入冷冻烘焙领域，导致竞争加剧。立高食品需持续巩固其在产能规模、渠道网络和产品创新上的优势，维持市场领先地位。食品安全是食品企业的生命线，公司需建立完善的质量管控体系，防范食品安全风险。
此外，公司还面临渠道依赖风险和新品推广不及预期的风险。目前公司与山姆等大客户的合作密切，单一渠道波动可能影响整体业绩。公司需进一步优化渠道结构，降低对单一渠道的依赖。同时，烘焙行业产品迭代速度快，公司需持续推出新品以维持市场竞争力，若新品推广不及预期，可能影响增长动能。
综合来看，立高食品作为冷冻烘焙行业龙头，凭借其产能布局、产品创新和渠道网络等核心优势，有望充分受益于行业增长红利。短期需关注成本控制和渠道拓展进展，中长期看好公司在行业集中度提升过程中的投资价值。投资者可结合自身风险偏好，把握公司的长期成长机遇。
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