深度报告·1篇:
点评报告·5篇:
本篇报告解决了以下核心问题：1）对2019和2023~2025年航空客运行业供需关系、票价表现等进行总结复盘；2）对2026年航空客运行业投资机会展望。
航空行业框架：供需改善确定性增强，航司业绩弹性可期
1）供需逐渐改善，票价低位筑底。2011~2019年行业供需相对平衡，2023年起运力率先恢复、随后机队利用率及客座率缓慢回升。2024年行业ASK及RPK超过2019年水平，客座率回升后在2025年全年持续高位；而票价在2023年达到高位后，历经2024和2025年连续两年下降。但2025年分季度看，25Q1~Q4票价跌幅同比逐渐收窄，25Q4票价出现转正，行业票价水平或已低位筑底。
2）供给：航空未来供给提升有限。a.行业现有运力的客座率及利用率已处于高位，未来航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力的提升程度预计有限。b.行业新增运力增速放缓，新飞机交付延迟。2025年全年五家航司（中国国航/南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空）合计客机数较2024年末净增速为+4.0%，略低于年初计划净增速+4.2%。2026年五家航司机队计划净增速为+3.7%，考虑五家航司2024~2025年实际交付增速不及计划增速，波音和空客制造商的交付规模尚未恢复到2018年水平，我们预计新飞机交付速度延迟、低于计划增速，未来运力引进有望维持低增速。
3）需求：航空出行需求有望稳增。a.国内需求：公商务出行缓慢复苏，因私出行活跃。2025Q3起，公商务旅客占比缓慢回升，商务线旅客量同比增速加大，公商务出行逐渐回暖。因私出行方面，假期期间国内民航旅客量同比增速大多超过5%，因私出行相对活跃。b.国际需求：出入境双向火热，未来增长可期。2025年全年行业国际线月度平均旅客量达到664万人次，同比+21.6%，较2019年同期+7.4%，旅客出行量超过2019年水平。入境游方面，受益于过境免签政策， 25Q1~3外国人累计出入境人数达到5819万人次，同比2024年同期增长27.4%；免签入境外国人人次达到2088.6万人，同比增长51.9%，免签入境外国人在整体入境外国人中占比超过70%。
4）展望：看好票价回升的业绩弹性。 2026年展望看，供给收紧、出行需求有望稳增，供需改善、客座率高位背景下，将支撑低位票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长。
行业评级及投资建议：综合上述板块情况，首次覆盖，我们给予航空运输行业“推荐”评级；建议重点关注南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空等。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，市场竞争加剧风险，票价涨幅不及预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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报告作者：曹泽运/林羽茜
报告发布日期：2026年1月27日
本周（2026年1月19日到2026年1月23日，下同）沪深300下跌0.62%，医药生物下跌0.39%，处于31个一级子行业第27位，医药子板块中，化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务本周涨跌幅分别为-1.11%、0.07%、0.30%、4.26%、0.89%、-2.17%。
艾迪康控股为中国独立医学实验室（ICL）行业的先行者与三大核心服务商之一，通过控股架构系统性整合区域医学检测资源，为医院、体检中心等机构提供专业化、标准化的第三方检验服务。公司已构建起覆盖全国的34个自营实验室网络。公司于2025年11月13日宣布以2.04亿美元收购全球专注于肿瘤与免疫肿瘤领域的CRO企业冠科生物100%股权。公司依托全国性自营实验室网络，为医疗机构提供检测服务，重点聚焦感染性疾病、妇女健康、实体肿瘤、围产与儿童中心、血液等核心疾病领域，服务范围贯穿内科、儿科、妇产科、肿瘤科及神经科等多学科场景。
市场动态：2026年初至今医药板块收益率6.66%，同期沪深300收益率1.57%，医药板块跑输沪深300收益率5.10个百分点。本周沪深300下跌0.62%，医药生物下跌0.39%，处于31个一级子行业第27位，医药子板块中，医药商业板块本周涨幅较大，化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务本周涨跌幅分别为-1.11%、0.07%、0.30%、4.26%、0.89%、-2.17%。以2026年盈利预测估值来计算，目前（截止至1月23日）医药板块估值34.2倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率为26.1倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为31%。以TTM估值计算，截止至1月23日医药板块估值30.3倍PE，低于35.0倍PE的历史平均水平，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为10.2%。
行业评级及投资策略：本周医药板块调整，我们认为阶段的震荡调整是较为良性的，创新药械逻辑并未发生变化。综合考虑上述因素，我们维持医药生物行业“中性”评级。
重点关注个股：三生制药、信达生物、映恩生物、特宝生物、昭衍新药、甘李药业、华东医药、马应龙、加科思、劲方医药、微创机器人。
风险提示：政策扰动风险，药品质量风险，地缘风险，宏观货币政策环境不及预期的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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报告作者：林加力/徐凝碧
报告发布日期：2026年1月27日
事件：1月24日，招商银行发布2025年业绩快报。
投资要点：公司2025年营收预计同比增长0.01%，归母净利润同比增长1.21%；利息净收入正向贡献幅度提升，存款同比增速稳定，不良生成率基本同比平稳，我们维持“买入”评级。
营收利润均加速增长。公司2025Q4单季度营收同比+1.6%，归母净利润同比+3.4%，均较2025年前三季度改善。其中，利息净收入增幅较前三季度提升，2025年同比+2.04%，或因净息差趋势继续向好；非息收入降幅较前三季度收窄，2025年同比-3.38%。
存款同比增速稳定，“存款搬家”效应或仍待观察。公司2025Q4末资产总额同比+7.56%，较2025Q3有所放缓；贷款同比+5.37%，存款同比+8.13%，存款同比增速较2025Q3变化不大，“存款搬家”效应或仍待观察。
不良率环比稳定，估算不良生成率同比平稳。公司2025Q4末不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率较2025Q3末下降14pct。我们估算不良净生成率基本同比平稳，公司保持了稳健的风险偏好。
盈利预测和投资评级：招商银行2025年度利息净收入同比增幅较前三季度提升，估算不良净生成率同比平稳，我们维持“买入”评级。我们预测2025-2027年营收同比增速为0.01%、5.49%、4.68%，归母净利润同比增速为1.21%、4.93%、5.46%，EPS为5.89、6.18、6.52元；P/E为6.46x、6.15x、5.83x，P/B为0.84x、0.77x、0.71x。
风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。
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报告作者：林加力/徐凝碧
报告发布日期：2026年1月27日
1月24日，杭州银行发布2025年业绩快报。
投资要点:公司2025年营收预计同比增长1.09%，归母净利润同比增长12.05%；公司中收占比提升，逾期贷款占比压降显著，我们维持“买入”评级。
预计净息差同比平稳，非息收入波动影响营收。公司2025Q4单季度营收同比+0.3%，归母净利润同比+1.0%，预计主要受其他非息收入波动影响。2025年利息净收入275.94亿元，同比增长12.83%，突破两位数，估算净息差同比平稳。
中收占比提升至11%，理财子规模提升迅猛。2025年手续费及佣金净收入42.07亿元，同比增长13.10%，占营收比重达到11%；2025年末零售客户总资产（AUM）同比增长15.73%；2025年末杭银理财存续理财产品规模超过6,000亿元，同比增长39%。
逾期贷款占比压降显著。2025年末公司不良贷款占比较2025Q3持平，为0.76%；逾期贷款与不良贷款比例、逾期90天以上贷款与不良贷款比例分别为55.87%和45.44%，分别同比下降16.87、10.17个百分点。我们计算2025年末逾期贷款占比仅有0.42%，较2025Q3末下降约20bps。
盈利预测和投资评级：2025年杭州银行利息净收入与中收同比增速均为两位数，逾期贷款占比压降显著，我们维持“买入”评级。我们预测2025-2027年营收同比增速为1.09%、12.70%、10.40%，归母净利润同比增速为12.05%、14.45%、10.88%，EPS为2.53、2.91、3.24元；P/E为6.16x、5.35x、4.81x，P/B为0.92x、0.81x、0.71x。
风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。
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报告作者：方博云/杨仁文/肖江洁
报告发布日期：2026年1月27日
1月23日，公司公告针对上海数禾计提长期股权投资减值21.53亿元，于2025年第四季度按权益法计提数禾的亏损3.76亿元，导致公司2025年净利润减少25.29亿元，2026Q1归母净利润增加5.65亿元，公司同时减资全面退出上海数禾。
投资要点：公司于2016年投资数禾，由于盈利稳定此前未计提过减值。（1）收购：2016年3月公司投资数禾1亿元，获得数禾70%股份，数禾为控股子公司；（2）股权转让：2017年11月公司以1.2亿元转让数禾部分股权，数禾融资后公司持股比降至41.99%，为分众联营公司，以权益法核算；（3）再融资：经历多次融资，截至2025年底公司持有数禾股权54.97%，长期股权投资账面价值为33.2亿元，由于盈利稳定此前未计提过长投减值；2025Q1-Q3数禾净利润为7.85亿元，净利率7.4%；（4）减值：受2025年10月1日施行的强化网络助贷监管的“9号文”影响，上海数禾2025Q4净亏损约6.84亿，以54.97%投资比例计算，公司需计提亏损3.76亿元。公司长期股权投资账面价值由33.2亿降至29.44亿。三方评估可回收金额为7.82亿元，因此减值21.6亿元，减值率73.45%。（5）退出：2026年1月23日，公司以7.91亿元对价减资并完全退出数禾投资，目前首付款4.04亿元，剩余对价3.88亿待支付。同时因终止权益法核算，相关资本公积（约5.65亿元）转入投资收益，增加2026Q1归母净利润。
公司维持高分红，新潮收购即将完成。
此次减值为非经常性损益，与公司主业无关。公司此前承诺年分红金额不低于扣非净利润80%，据此假设下年股息率4.2%（依据2026年1月23日股价）。此外，1月13日公司公告收购新潮传媒获深交所受理，收购完成后双方在大小客户资源互补、高低线媒资覆盖、管理费用率优化等方面实现的业务协同效应有望体现。
头部AI应用加码线下推广，公司核心梯媒点位有望承接增量预算。
随春节等重点假期临近，包括豆包、千问、阿福等AI应用逐步加大对长视频、线下梯媒等品牌向渠道广告投放，2025年12月以来“蚂蚁阿福”已强势登陆分众梯媒点位。根据硅星人Pro，2025年12月单月，蚂蚁阿福共投放超过17万组素材，占AI应用投放量的15%，为覆盖增量人群，预算有望持续加投在核心商圈、社区媒体点位。
盈利预测和投资评级：我们看好梯媒品牌广告的长期价值，公司为线下品牌广告的龙头，2026年有望受益于AI应用增量广告预算、“碰一碰”等新交互方式强化用户触达效率；且未来将维持高分红，业绩兼具韧性和弹性。不考虑新潮传媒合并影响下，我们预计2025-2027年公司营业收入132.61/140.14/146.11亿元，归母净利润34.70/60.17/64.65亿元（2025年考虑数禾减值影响；2026年剔除一次性影响），对应PE为31/18/17X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。
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报告作者：刘熹/谢婧茹
报告发布日期：2026年1月27日
投资要点：金融产品迭代/业务拓展进展顺利，盈利水平大幅预增
同花顺发布2025年年度业绩预告，2025年公司盈利水平将实现显著增长，预计全年归母净利润27.35亿元至32.82亿元，同比增长50%至80%；扣非归母净利润26.47亿元-31.77亿元，同比增长50%至80%。其中四季度有望实现归母净利润15.29~20.76亿元，同比+30.5%~77.1%；扣非后归母净利14.76~20.06亿元，同比+30.2%~76.9%。
业绩大幅提升主要得益于，一方面公司持续加大在人工智能等前沿技术的投入，推动产品与大模型融合创新，提升了核心产品竞争力与用户体验；另一方面，随着投资者信心修复，市场对金融信息服务的需求明显增长，同时同花顺APP用户活跃度提升，广告及互联网业务拓展成效显著，带动公司广告及互联网推广服务收入相应增长。
HithinkGPT大模型性能持续迭代，投资助手智能体问财生态显现
在模型能力层面，问财HithinkGPT大模型的整体性能持续迭代，在文本生成、逻辑推理、多模态理解与智能体应用等方面均有显著提升，具备处理文本、图像、音频等多模态数据的能力。基于其优异的逻辑推理能力，该模型可对复杂金融数据进行深度分析，并结合宏观环境与行业动态预测市场趋势，为投资者提供科学决策支持。
在产品应用层面，公司推出了智能体产品“问财投资助手”，该智能体具备多步自主规划与动态执行能力，支持“边思考、边查询、边搜索”的连续任务处理模式，并通过持续迭代训练构建闭环优化系统，在降低“幻觉”与格式错误的同时，逐步实现“自主进化”。此外，公司构建了全球首个面向金融任务的大语言模型评测基准BizFinBench，包含超过10万条高质量中文金融问答数据，覆盖多种业务场景，并从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大能力维度开展评估，为大模型的专业输出效果提供衡量与优化依据。
ETF配置浪潮兴起，爱基金平台核心入口价值凸显
2025年，国内ETF市场高速扩张，总规模从年初的3.73万亿元跃升至12月26日的6.03万亿元，增幅超过60%。其中股票型ETF规模增至约3.85万亿元。我们认为与美国等成熟市场相比，国内指数化投资的渗透率仍有较大提升空间，增长潜力可观。
截至2025年6月30日，“爱基金”平台接入基金公司及证券公司228家，代销基金产品及资管产品24,606支。我们认为，被动投资时代逐步到来，国内ETF规模进一步提升，有望打开公司基金代销业务的新增长极；另一方面场外ETF的体量也有望逐步提升，加速公司传统基金代销业务增长。
盈利预测和投资评级：公司在C端拥有海量的用户群体，B端实现多机构覆盖，大模型赋能下产品变现能力有望进一步提升，预计将实现业绩的持续增长；预计2025-2027年公司实现营收64.26/84.70/103.39亿元，归母净利润分别为29.28/38.96/49.14亿元，EPS分别为5.45/7.25/9.14元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为65.20/48.99/38.84X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济影响下游客户需求、客户续费不及预期、公司成本管控不及预期、产品迭代不及预期、产品安全性能不及预期、市场竞争加剧等、各产品并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
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