格芯(GFS.US)深度投资研究报告

格芯（GFS.US）深度投资研究报告

核心结论

格芯（GlobalFoundries，NASDAQ:GFS）作为全球第四大专业晶圆代工厂，是半导体行业差异化竞争标杆，主动放弃7nm及以下先进制程，聚焦成熟制程+高壁垒特色工艺，构建硅光子、车规级芯片、FD-SOI射频三大核心增长引擎；叠加全球半导体周期复苏、8英寸晶圆结构性缺货涨价、多国芯片政策红利加持，公司业绩具备强韧性，2025年Q2营收16.88亿美元、调整后毛利率25.2%，汽车与通信业务双位数增长；当前市值238亿美元，PS 3.51倍、PB 2.03倍，估值低于同业均值，受益于AI算力基建+新能源车放量+供应链区域化重构，具备中长期配置价值，给予增持评级。

一、 公司概况：差异化定位，全球特色工艺代工龙头

1. 基本盘：2021年10月纳斯达克上市，脱胎于AMD晶圆制造业务，总部位于美国纽约，全球布局11座晶圆厂（8座12英寸、3座8英寸），年产能超200万片12英寸等效晶圆，2025年全球代工市占率4.2%-4.6%，稳居全球第四，核心产能分布于美国、新加坡、德国，形成全球化三角布局，供应链安全优势显著。

2. 战略核心：行业唯一明确放弃先进制程的头部代工厂，避开台积电、三星在3-7nm赛道的红海竞争，聚焦28nm及以上成熟制程+特色工艺，主攻高刚需、高毛利细分领域，2025年特色工艺收入占比超60%，抗周期能力远优于同业。

3. 财务简况：2025年Q2核心业绩亮眼，营收16.88亿美元（同比+3.7%），调整后毛利率25.2%（同比+2.8pct），调整后净利润2.34亿美元，摊薄EPS 0.42美元，超业绩指引上限；期末现金及等价物39亿美元，经营现金流4.31亿美元，调整后自由现金流2.77亿美元，现金流稳健支撑扩产与研发；客户结构多元，绑定苹果、AMD、高通、恩智浦、SpaceX等龙头，前五大客户依赖度低于行业均值，风险分散性佳。

二、 行业分析：周期复苏叠加结构性红利，成熟制程迎价值重估

1. 行业周期触底回升，需求端多点开花：全球半导体行业逐步走出下行周期，SEMI预测2025年全球启动18座新晶圆厂建设，2027年设备市场规模达1560亿美元；成熟制程（28nm及以上）为核心增长极，2025年市场规模超600亿美元，需求端由三大主线驱动：一是新能源车渗透率提升，2025年车载传感器市场破500亿美元，车规芯片需求刚性增长；二是AI服务器放量，带动功率器件、电源管理芯片（PMIC）需求翻倍；三是消费电子回暖，手机换机潮+物联网普及，拉动成熟制程套片订单增长。

2. 供给端结构性紧缺，涨价潮延续：2026年全球8英寸晶圆代工供需失衡加剧，台积电、三星战略性减产8英寸产能，全年全球8英寸产能或降2.4%，叠加硅片、金属原材料涨价，8英寸代工价格全面上调5%-20%，部分高刚需制程涨幅达20%，且涨势预计贯穿2026年；格芯8英寸产能占比合理，深度受益涨价红利，产能利用率稳步提升至85%以上，盈利弹性持续释放。

3. 供应链区域化重构，政策红利加持：中美地缘博弈推动半导体供应链从效率优先转向安全优先，多区域制造成为核心竞争力；美国《芯片与科学法案》提供520亿美元补贴，格芯斩获15亿美元直接资助+纽约州5.5亿美元配套支持，用于本土产线扩建；欧盟《欧洲芯片法案》倾斜本土产能，德国德累斯顿工厂成为欧洲车规芯片核心供应基地；多重政策红利降低公司扩产与研发成本，构筑成本壁垒。

三、 核心竞争力：三大壁垒构筑护城河，差异化优势凸显

1. 技术壁垒：特色工艺领跑细分赛道，卡位高增长领域

◦ 硅光子技术全球第一：2025年收购新加坡AMF成为全球最大纯硅光子代工厂，掌握薄膜铌酸锂、磷化铟异构集成核心技术，Fotonix平台支持1.6-3.2Tbps光学芯片，适配AI算力高带宽需求，2025年硅光子业务收入2亿美元（同比翻倍），计划升级产线至300mm，攻关400Gbps超高速技术，抢占AI基建核心赛道。

◦ 车规工艺成熟量产：40nm BCD工艺获AEC-Q100 Grade 0认证，车规CIS良率稳定95%以上，适配车载摄像头、环视雷达等核心场景，车规芯片收入从数亿美元增至2024年超10亿美元，2025年预计中双位数增长，深度绑定通用汽车、恩智浦等车企及芯片龙头，份额稳居全球前列。

◦ 差异化工艺补位需求：12nm FD-SOI工艺低功耗优势适配边缘AI，射频工艺支持300GHz RF-CMOS集成，支撑通信基础设施需求，2025年通信与数据中心业务收入同比增长11%-19%，填补先进制程外的市场空白。

2. 产能壁垒：全球化布局+政策赋能，供应链韧性拉满

◦ 海外产能精准卡位：美国工厂聚焦车规与功率器件，获CHIPS法案补贴扩建，佛蒙特工厂主攻氮化镓器件；新加坡工厂承担硅光子、射频芯片量产；德国工厂专注欧洲车规市场，2025年投资11亿欧元扩产，2028年产能超100万片/年，全面覆盖欧美核心市场。

◦ 中国市场灵活破局：采用技术授权+产能共享模式，与广州增芯合作推进40nm车规CMOS量产，2026年Q1预计实现3万片/月产能，可满足1500万辆新能源车需求，既规避地缘风险，又切入全球最大新能源车市场，打开增量空间。

3. 生态壁垒：绑定龙头客户+延伸产业链，盈利稳定性增强
2025年7月收购MIPS（AI与处理器IP龙头），补足RISC-V处理器IP与软件工具能力，实现“代工+IP”一体化服务，助力客户芯片定制化，绑定深度持续提升；客户覆盖消费电子、汽车、通信、航天等多领域，非消费电子收入占比逐年提升，平滑行业周期波动，盈利韧性优于同业。

四、 财务分析：业绩稳步改善，盈利与现金流双提升

1. 营收端：增长动能切换，高景气赛道贡献核心增量。2024年营收约62亿美元，2025年预计同比增长8%-10%至67-68亿美元，核心增量来自车规芯片（+15%+）、硅光子（翻倍增长）、通信基础设施（+12%+），消费电子业务随行业回暖企稳回升，收入结构持续优化。

2. 盈利端：毛利率稳步修复，规模效应逐步显现。2023年毛利率约20%，2025年Q2调整后毛利率达25.2%，创近年新高，核心驱动因素为8英寸晶圆涨价、高毛利订单占比提升、产能利用率爬坡，叠加政策补贴对冲成本压力，预计2025年全年调整后毛利率稳定在24%-25%，同比提升2pct以上；期间费用率管控良好，研发投入聚焦特色工艺，费用率保持稳定，净利润率有望同步提升。

3. 现金流与资本开支：造血能力增强，扩产节奏可控。2025年Q2经营现金流4.31亿美元，调整后自由现金流2.77亿美元，现金流充裕支撑日常经营与研发；2025年资本开支约25亿美元，主要用于美国工厂扩建、新加坡硅光子产线升级、德国工厂扩产，资本开支强度低于台积电、三星，兼顾增长与现金流安全，2026年随产能释放，自由现金流有望进一步改善。

4. 估值端：横向对比具备优势，估值修复空间充足。截至2026年1月26日，GFS总市值238亿美元，PS 3.51倍、PB 2.03倍，对比同业：联电PS 4.2倍、PB 2.3倍，中芯国际（港股）PS 5.8倍、PB 2.5倍，GFS估值显著低于同业均值；考虑到公司特色工艺壁垒、政策红利加持、业绩稳步增长，PS合理估值区间4.0-4.5倍，对应目标市值268-306亿美元，相较当前存在12%-28%修复空间。

五、 同业对比：差异化赛道突围，竞争优势清晰

全球晶圆代工行业呈现“一超多强”格局，台积电垄断先进制程（市占率67.6%），三星追赶，格芯与联电、中芯国际构成二线阵营，核心差异如下：

1. 与台积电/三星对比：避开先进制程烧钱竞争，聚焦成熟制程+特色工艺，资本开支压力小，盈利确定性更高，且硅光子、车规工艺形成差异化优势，不直接竞争，受益于头部厂商产能向先进制程倾斜带来的成熟制程订单转移。

2. 与联电对比：格芯全球化产能布局更完善，政策补贴力度更大（累计超20亿美元），硅光子、车规工艺技术壁垒更深，客户覆盖更广，2025年毛利率与营收增速均优于联电，成长潜力更强。

3. 与中芯国际对比：格芯技术认证更全面（车规、航天等高端认证），海外客户资源更优质，全球化供应链优势显著；中芯国际受益于国产替代，但受地缘政策约束更强，设备与技术迭代受限，格芯在海外高端市场竞争力更突出。

六、 风险提示

1. 行业周期波动风险：若消费电子复苏不及预期、AI算力基建落地放缓，可能导致成熟制程需求疲软，影响公司营收增长。

2. 地缘政治风险：美国对华半导体管制升级，可能影响公司中国合作产能推进；全球贸易壁垒抬头，或制约海外订单拓展。

3. 产能爬坡不及预期：美国、德国工厂扩产受设备交付、良率提升影响，若产能释放滞后，可能错失行业涨价红利。

4. 成本上行风险：硅片、金属原材料、能源成本持续上涨，若涨价幅度超预期，可能压缩毛利率空间；汇率波动影响海外业务盈利。

5. 技术迭代风险：若特色工艺技术路线被颠覆，或头部厂商切入成熟制程细分赛道，可能削弱公司差异化优势。

七、 投资逻辑与目标价测算

1. 核心投资逻辑
① 行业层面：半导体周期复苏+8英寸晶圆结构性缺货涨价，成熟制程需求刚性增长，叠加供应链区域化重构，政策红利持续释放，行业景气度上行；
② 公司层面：差异化战略卡位硅光子、车规芯片等高景气赛道，技术壁垒深厚，全球化产能+优质客户绑定支撑业绩稳步增长，毛利率持续修复，盈利与现金流双改善；
③ 估值层面：当前估值低于同业均值，业绩增长确定性下，估值具备修复空间，安全边际充足。

2. 目标价测算：基于PS估值法，参考同业估值水平及公司成长性，给予2025年PS 4.2倍目标估值，对应2025年营收68亿美元，目标市值285.6亿美元，对应目标价约51美元（当前总股本约5.6亿股），相较当前股价（约42.5美元），上涨空间约20%。

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