【西南机械】深度报告 || 怡合达(301029): FA自动化零部件一站式供应商,开启新一轮成长周期

推荐逻辑：1）公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，度过成长阵痛。2022-2023年公司新能源行业（锂电和光伏）营收占比40-50%，2025H1占比25%左右，公司度过成长阵痛期，2025年业绩实现正增长，2025Q1-Q3营收同比+18.3%，归母同比+27.2%。2）公司盈利能力大幅改善，追求高质量发展。2025Q1/Q2/Q3毛利率38.1%/39.8%/40.2%，分别同比+3.1pp/+3.7pp/+5.2pp。2025年公司发布股权激励计划，同时考核营收和毛利率，有望开启新一轮成长周期。

FA&FB市场规模超过600亿元，需求呈现长尾特征。设备硬件的BOM表中，品牌核心件占比60%，非核心标准件即FA 零件占比10-15%，定制化的非标零件即FB零件占比25-30%。根据MIR，2024年我国自动化市场规模为2860亿元，测算出2024年FA零件市场规模205亿元，FB零件市场规模436亿元，FA和FB零件合计超过600亿元。自动化设备商对非核心零部件的采购需求呈现小批量、多品种、高频次的特征，自动化零部件行业产品需求和供应均较为分散，行业规模效应不显著，生产厂商数量众多、平均规模较小，竞争激烈。

公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，强供应链管理能力构筑护城河。公司帮助客户实现“零部件简单选型＋一站式采购”，优势包括：1）建立自动化零部件标准体系：通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，并提供图库、插件等设计选型工具。2）零部件产品SKU丰富：截至2025H1，公司成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系；3）高效的供应链管理能力：①采取自制、OEM和集约化采购相结合的产品供应方式；②线上下单和线下下单两种销售模式；③高效率的仓储和分拣体系。

对标日本米思米，公司横向、纵向发展潜力大。米思米全球首创“目录销售模式”，在最小化库存的同时实现丰富的商品种类及低成本和准时短交期，日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99%以上。针对非标零部件，推出meviy服务，相比传统采购流程工期缩短90%。2025财年meviy营收达到159亿日元，同比+38%，使用人数19万人，同比+34%，2026财年目标营收达到219亿日元，同比+38%。和米思米相比，怡合达横向、纵向发展潜力大：1）产品丰富度仍然有较大的提升空间：米思米产品SKU超过3000万；怡合达目前超过250万个SKU；2）全球布局仍在早期：米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点，2025财年海外营收占比56%；怡合达目前在国内拥有华南和华东两个生产基地，海外布局处于早期。3）FB业务商业模式尚未成熟：米思米目前meviy服务处于快速增长阶段；怡合达目前在FB业务包括自动编程、自动报价等仍处于完善阶段。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.41、6.79、8.19亿元，对应当前股价PE分别为32、26、21倍。给予公司2026年32X目标PE，目标价34.24元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；FB和海外市场拓展不及预期的风险；定增扩产不及预期的风险。

公司专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供FA工厂自动化零部件一站式供应。公司深耕自动化设备行业，基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业提供短交期、品类齐全、稳定可靠的自动化零部件产品。

公司主要提供 FA 工厂自动化零部件相关产品，按照自动化零部件功能特性划分，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九类产品，此外公司还提供非标零部件产品以及工业自动化设备。

公司股权结构清晰，控股股东和实际控制人为金立国。金立国直接持有公司19.67%的股份，并通过一致行动人众复晖和众瑞晖间接控制公司2.72%的股份，合计控制公司22.39%的股份，为公司的控股股东。

1.2业绩触底反弹，毛利率环比持续提升

公司业绩触底反弹。2024年公司受到新能源行业的影响，上市后业绩首次下滑，随着新能源占比下降，以及在其他行业的开拓，公司2025年业绩实现触底反弹，2025Q1-Q3公司实现营收22.0亿元，同比+18.3%，实现归母净利润4.2亿元，同比+26%。

公司2025年毛利率大幅改善。2025Q1-Q3公司毛利率39.5%，同比提升4.0pp，其中Q1/Q2/Q3分别为38.1%/39.8%/40.2%，环比持续提升。公司费用率较为稳定，在15-17%左右。

2.1 FA&FB零件订单具备小批量、多品种、高频率特点

测算FA和FB零件市场规模超过600亿元。FA业务是指对自动化零部件的原有非标准型号产品标准化、已有标准型号产品系列化和模块化；FB业务是指对非标零部件定制化。根据公司披露的投资者活动记录表，设备硬件的BOM表中，按采购金额计算，60%是品牌核心件（FX零件），10-15%是“白牌”非核心标准件（FA 零件），剩下的25-30%是定制化的非标零件（FB零件）。根据MIR，2024年我国自动化市场规模为2860亿元，由此可以测算出2024年FA零件的市场规模为205亿元、FB零件的市场规模为436亿元，FA和FB零件市场规模合计超过600亿元。

FA&FB零件的需求长尾特征明显。由于自动化设备技术迭代周期短的原因，大部分自动化设备商对非核心零部件的采购需求呈现非计划性、零散化、长尾化的特征，即对于单一客户的需求而言，订单表现出小批量、低频次的特点；而对于全部客户的整体需求而言，订单又表现出小批量、多品种、高频次的特征。例如怡合达2025H1采购额10万元以下的客户数量占比达到94%，销售贡献23%；10万-1000万客户数量占比6%，销售贡献61%，1000万以上客户仅14家，销售贡献23%；2025H1 0-5pcs SKU的项次占比达到50%以上，销售额占比达到30%。因此传统的批量生产、供应模式或者非标零件完全定制化模式，都难以在多样性、交付速度、交付质量、综合成本和一站式等几个维度上完全满足客户需求，要求供给模式要能够匹配长尾需求特征。

2.2下游应用广泛，竞争格局分散

自动化设备和零部件的下游应用广泛，包括传统行业和新兴行业，传统行业新增资本开支带来增量需求，工业机器人、半导体设备等行业的国产化率和渗透率也在不断提升，自动化零件的需求将持续增长。

自动化零部件市场竞争格局分散。自动化零部件产品具有小批量、多品种、高频次等特点，因此自动化零部件行业产品需求和供应均较为分散，难以实现批量生产，行业内规模效应不显著。在国内自动化零部件行业，多数企业在各自细分行业领域供应一种或几种零部件产品。由于进入门槛较低，生产厂商数量众多、平均规模较小，市场化程度较高，市场竞争激烈。德国、日本等国外公司在自动化零部件高端零部件领域仍占据重要地位，米思米在行业中较早采用一站式供应多种零部件模式，在全球市场形成了一定的先发优势和市场规模。

3.1公司具备建立标准体系、产品丰富、高效供应链管理等优势

公司作为FA工厂自动化零部件一站式供应商，帮助客户实现“零部件简单选型＋一站式采购”。在FA工厂自动化零部件传统采购模式下，客户一般由工程师针对各个零部件分别制图、选型、提交需求申请，由采购部门执行物料采购。在自动化零部件设计和采购过程中，客户往往面临设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题。客户在使用公司提供的产品目录手册、3D选型光盘（电子目录）、网上选型采购系统和其他辅助工具后，可以快速获取产品3D模型，线下或在线完成选型、下单，并可即时获取报价、交期等信息。客户由传统模式下的“零部件单独设计＋多家供应商采购”方式转变为“零部件简单选型＋一站式采购”方式，有效缩短设计、采购时间，提高效率。

公司的优势主要体现在：第一，建立自动化零部件标准体系；第二，零部件产品SKU丰富；第三，高效的供应链管理能力。

1）公司建立起自动化零部件标准化体系，从而增强和工程师之间的粘性。公司围绕客户工程师展开服务，通过向客户工程师输出产品标准体系，赋能工程师进而影响工程师群体设计行为和客户采购习惯来最终促成客户的采购需求，通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，例如《FA工厂自动化零部件》、《直线运动/输送功能组件》等，并为工程师提供辅助设计的图库、插件等设计选型工具为客户提供“零部件简单选型＋一站式采购”服务。

2）公司具备250余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，能够满足客户“一站式”采购需求。截至2025H1，公司已成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，能够满足客户“一站式”采购需求。

3）公司具备高效的供应链管理能力，具体体现在：①采取自制、OEM/ODM和集约化采购相结合的产品供应方式；②线上下单和线下下单两种销售模式；③高效率的仓储和分拣体系。

采取自制、OEM/ODM和集约化采购相结合的产品供应方式，支撑订单能够及时高质量交付。对于部分市场上供应零散、无统一标准型号的FA工厂自动化零部件，公司一般进行自制或 OEM供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的FA工厂自动化零部件，公司一般进行集约化采购供应。2022年公司自制、OEM、集约化采购的占比分别为51%、29%、19%。

公司采取线上下单和线下下单两种销售模式。线下销售系公司销售工程师、销售服务人员协助客户进行询价、选型、下单、付款等一系列行为公司建立了一支经验丰富的销售团队，下设20个销售工程师团队和21个销售办事处。线上销售系客户通过电商平台进行询价、选型、下单、付款等。2024年公司线上实现收入占比21%，线下收入占比79%。

公司具备高效率的仓储和分拣体系，确保90%标准件3天内发货。公司供应链庞大的货物吞吐量与数量繁多的SKU，小批量、多品种、高频次的订单形态，都对供应链管理提出了极高的要求。公司在华南以及华东均设有仓储体系，同时华南还拥有智能立体库系统，通过数字化、智能化的仓储管理系统，极大地提高了供应链的效率，确保90%标准件能3天内发货，更好地匹配了客户高频、高零散的长尾化采购需求，能够实现对中大型客户的长尾化场景和小微客户的零散采购需求的快速的识别、响应、供应和服务能力。2024年，公司年订单处理量约160万单，年出货总量约560万项次。截止2023年年末，公司累计成交客户数超7万家。

3.2发力FB业务，开辟增长新曲线

公司FB业务快速成长，发展潜力巨大。根据测算，FB零件的市场规模超过400亿元，未来的发展潜力巨大。由于客户需求的计划性不强、按图加工的设计特性难以批量生产，加上经常需要来回修改，所以过去非标零部件主要由分布在设备制造商周边的小微加工厂来供应，典型“小而散”的格局。FA业务的核心是“非标零件的标准化”，FB业务的核心是“业务流程标准化+数字化”。2021年公司启动FB业务，提升了BOM表的覆盖率。公司FB业务快速增长，2023年营收1.56亿元，同比增长117%，毛利率约为33%，同比提升约19pp。其中自制比例约为 67%、毛利率约为40%；外发比例约为33%、毛利率约为18%。

公司逐步优化报价、编程、生产工艺流程。公司正在围绕着非标单散件的这些核心痛点，进行全流程的自动化改造。一是自动报价系统方面，公司于2024年5月正式上线自动报价系统，智能系统全面进阶，报价速度从“小时级”提升到“秒级”；二是自动编程系统方面，对自动编程覆盖类型进行全面升级优化，支持多工艺场景的编程，以及压板、磁盘、吸盘、四轴加工场景全面覆盖，不再局限于单一虎钳类夹具，复杂工艺编程能力和效率明显提升;三是柔性智能产线方面，柔性智能产线于2024年下半年开始投入使用，能依据订单需求，快速切换产品型号与规格，减少停机时间，实现多品种小批量生产，并且柔性化产线产能也在持续提升。此外，公司近期也通过增资入股方式加强了在金属3D打印工艺方面的布局，未来在实现柔性制造、小批量生产的需求场景中，能有效补充传统生产工艺的不足，有望成为公司FB非标零部件业务的重要工艺支撑。

2023年公司发布定增预案，定增包括华南二期和华东二期两个项目，建设的内容包括三大块：第一是大超市模式的供应链，第二是自制规模的产能扩展，第三是FB供应能力的提升。

在定增的募投项目中，公司分别在华南、华东建设FB云制造车间，有助于公司加快发展FB非标零部件产品，充分利用现有FA工厂自动化零部件业务客户资源、供应链管理能力、平台优势等，快速获取客户的订单，并满足下游客户的定制零部件需求。

4.1米思米全球首创“目录销售模式”，聚焦客户时间价值

MISUMI成立于1963年，目前主营业务分为FA、模具零件和VONA（经销其他厂商的零件）三部分，2025财年占比分别为34%、21%、45%。产品包括MISUMI的自有品牌以及700多个合作伙伴品牌，提供一站式CAD数据。MISUMI通过利用“QCT”模型提供服务，使客户的生产材料采购过程变得高效，旨在以低成本（C）和快速交货（T）提供高质量（Q）的服务。在米思米的商品目录中，零部件尺寸可以以微米为单位指定，包括这些细微精确的区别在内，米思米的商品数量可达800垓（1兆的800亿倍），其中的任何零部件不管何时、何地、订购任何数量，均可准时短交期完成交货。

米思米全球首创“目录销售模式”。米思米在1977年发布冲压模具标准化零件目录，开创了“目录销售模式”的先河；80年代之后进军FA业务，1988年发布FA标准化零件目录，并之后发布一系列FA零部件目录；在前期的布局之下，2000年之后公司收入迎来快速增长的阶段。

米思米实现规模效应和产品丰富度的平衡。例如米思米在越南工厂大量生产半成品，在消费地按照客户的订单以“准时短交期单个生产”方式完成生产，实现在最小化库存的同时实现丰富的商品种类及低成本和准时短交期。米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点、65个销售办事处。目前米思米能够实现日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99%以上。

4.2推出meviy大幅缩短交期，营收突破10亿元

公司推出meviy业务，相比传统采购流程工期缩短90%。针对FB非标业务的巨大蓝海市场，米思米推出meviy服务。如果要采购由1500个零件组装成的设备，传统采购流程从3D设计到2D图纸出图再到报价、制造一共需要118个工作日；如果使用米思米meviy服务，客户仅需上传商品设计数据（3D-CAD数据），就可实现AI自动报价，最快1天出货，从3D设计到自动报价再到制造仅需要12个工作日，相比传统采购流程工期缩短90%。

米思米的目录销售模式向数字化制造升级。从最开始的纸质商品目录，到WEB线上商品目录，再到直接参与影响CAD设计过程，提供“meviy”、“Rapid Design”、“MISUMI FRAMES”服务。米思米顺应制造业数字化升级的大趋势，进一步为客户创造“时间价值”。

meviy业务实现快速增长，预计2025年营收突破10亿元。米思米meviy服务2021年末开始首先在欧洲推出，2022年在美国推出，2023年在中国和韩国正式推出。meviy服务销售额和用户数均持续增长，2025财年营收达到159亿日元（约8亿元人民币，同比+38%），使用人数19万人（同比+34%），2026财年目标营收达到219亿日元（约11亿元人民币，同比+38%）。

4.3公司在产品丰富度、全球化布局、FB业务等发展空间大

和米思米相比，怡合达在以下几个方面还有比较大的发展空间：

产品丰富度仍然有较大的提升空间：米思米产品SKU超过3000万；怡合达目前超过250万个SKU，产品丰富度仍然有较大的提升空间。

全球布局仍在早期：米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点、65个销售办事处，2025财年海外营收占比56%；怡合达目前在国内拥有华南和华东两个生产基地，海外布局尚且处于早期。

FB业务商业模式尚未成熟：米思米在FB业务上布局较早，推出meviy服务，目前meviy服务处于快速增长阶段；怡合达目前在FB业务包括自动编程、自动报价等仍处于探索阶段。