0. 核心战略命题与总体研判

0.1 金川集团面临的核心战略命题

在深入分析金川集团的发展现状与外部环境后,我们认为公司正处于转型升级的关键窗口期,面临以下五大核心战略命题:

命题一:资源安全保障与供应链韧性命题

• 核心矛盾:中国镍、铜、钴等关键矿产对外依存度极高(镍93%、铜73%、钴98%),而金川集团作为国家战略资源保障企业,如何在海外资源地缘政治风险加剧的背景下,构建安全可控的资源保障体系?

• 战略意义:直接关系到国家战略资源安全和企业长期发展的资源基础。

命题二:"万亿金川"目标可行性命题

• 核心矛盾:从2024年4237亿元营收到2030年1万亿元目标,需要实现年复合增长率(CAGR)约18.8%,但在有色金属行业周期波动加剧、加工费低迷的背景下,这一增长路径是否可行?

• 战略意义:决定公司未来5-10年战略定位与资源投入方向。

命题三:新能源技术路线演进与需求不确定性命题

• 核心矛盾:高镍三元电池(NCM811/NCA)需求增长但磷酸铁锂电池(LFP)市场份额已接近50%,固态电池商业化可能对镍钴需求结构产生冲击,金川集团如何平衡短期高镍需求与长期技术路线风险?

• 战略意义:影响新能源材料业务的投资节奏与产品结构优化方向。

命题四:绿色低碳转型与成本竞争力命题

• 核心矛盾:"双碳"目标下环保投入持续增加,而冶炼加工费处于历史低位(铜精矿现货TC已跌至-23美元/吨),如何在保证合规的前提下维持成本竞争力?

• 战略意义:决定企业在绿色贸易壁垒日益严格的国际市场中的生存能力。

命题五:高端新材料占比提升与差异化竞争命题

• 核心矛盾:公司目前以基础冶炼产品为主,高端新材料占比虽有提升但尚未成为核心利润来源,如何加速向"材"字号转型,摆脱同质化竞争?

• 战略意义:决定公司能否从规模驱动向价值驱动转变,提升盈利弹性。

0.2 总体研判结论

基于上述核心命题的深度分析,我们对金川集团形成以下总体研判:

战略定位判断:金川集团正处于从"传统有色金属冶炼巨头"向"全球战略资源保障+高端新材料供应商"双驱动平台转型的关键阶段。其成功与否不仅关系到企业自身发展,更关系到中国镍钴等关键矿产的供应链安全。

核心能力评价:

• 资源掌控力(★★★★★):拥有全球第二大镍产量、亚洲第一的铂族金属产量,通过海外布局构建了"境内+境外"双循环资源体系,但铜精矿对外依存度仍高。

• 技术创新力(★★★★☆):在复杂共伴生矿综合利用、高纯金属制备等核心工艺领域达到国际领先水平,6N5超高纯镍钴、4N5无氧铜等卡脖子技术实现突破,但高端新材料产业化速度有待加快。

• 产业链协同力(★★★★★):覆盖"采选冶-深加工-新能源材料"完整产业链,镍钴"六链"协同创新体系获国家级奖项,产业链链主作用显著,带动140多家上下游企业。

• 成本控制力(★★★☆☆):依托一体化优势,冶炼加工成本低于行业平均水平,但铜冶炼环节受加工费低迷影响显著,海外项目成本控制面临挑战。

• 绿色转型力(★★★☆☆):已建立气候变化治理架构,碳排放强度下降39.7%,但距"双碳"目标仍有较大差距,ESG披露与国际接轨程度待提升。

风险偏好定位:金川集团属于中等风险偏好型企业,其战略选择是在风险可控前提下把握机遇,而非盲目扩张。这一特征体现在其对海外项目的审慎评估、对技术路线的多点布局、对ESG风险的主动管理等方面。

投资价值研判:

• 长期价值基础扎实:作为国家战略资源保障企业,拥有全球领先的资源储备和技术优势,在新能源转型的大背景下具备长期发展潜力。

• 短期面临周期压力:有色金属行业处于下行周期,加工费低迷,铜冶炼环节出现成本倒挂,短期盈利能力承压。

• 估值修复空间显著:当前市场对公司"资源价值+新材料转型"的双重优势认知不足,若"万亿金川"目标稳步推进,估值有望得到修复。

• 综合评分:4.0/5.0分,具备长期投资价值,但需关注周期波动与转型进度。

1. 报告摘要

1.1 分析对象

金川集团股份有限公司(以下简称"金川集团"或"公司"),总部位于甘肃省金昌市,成立于1959年,是中国最大的镍钴铂族金属生产企业,国内第三大铜生产企业,甘肃省人民政府控股的特大型采、选、冶、化、深加工联合企业。

1.2 核心结论

金川集团是全球有色金属领域的重要参与者,具有显著的资源与技术禀赋优势。依托镍、铜、钴、铂族金属等多金属共生资源与完整的采选冶化及深加工产业链,公司在保障国家战略资源安全方面发挥关键作用。2024年,公司实现营业收入4237亿元,利润118亿元,世界500强排名跃升至第235位。公司镍产量全球第二、铜产量国内第三、钴产量全球第四、矿产铂族金属产量亚洲第一。当前公司面临的主要挑战包括原材料价格波动、行业产能结构性过剩、绿色低碳转型压力以及部分关键矿产品对外依存度较高的资源约束。

1.3 关键发现

市场地位稳固,全球份额显著

• 镍产量23万吨/年,全球第二,约占全球市场份额8%

• 铜产量110万吨/年,国内第三,全球排名约第十位

• 钴产量1.7万吨/年,全球第四,约占全球市场份额6.8%

• 矿产铂族金属13吨/年,亚洲第一

• 2024年世界500强榜单第300位(基于2023年数据),2025年世界500强榜单第235位(基于2024年数据),较上年提升65位

产业链完整,协同效应显著

• 覆盖"矿山开采-选矿-冶炼-化工-深加工-生产性服务"完整产业链

• 精深加工和生产性服务业产值占比已超过50%

• 作为产业链链主,带动140多家上下游企业新增产值160多亿元

• 形成镍钴、铜贵、有色金属新材料、电池材料、化工、新能源、生产性服务业七大产业板块

技术创新扎实,突破卡脖子技术

• 10年来组织开展各类重大科研攻关课题500余项,科研项目成果转化率超过65%

• 获得省部级以上科技奖励94项,授权专利3274件(其中发明专利371件)

• 6N5超高纯镍钴制备技术实现突破,纯度达99.99995%

• 4N5无氧铜板材填补国内空白,已应用于医用重离子加速器

• 0.05毫米"手撕镍带"实现量产,每吨溢价10万元

战略转型推进,新材料布局加速

• 新能源电池材料产能:8万吨电池级硫酸镍、3万吨三元正极材料、7万吨三元前驱体

• 三元前驱体国内市场份额约20%,硫酸镍跻身全国第四

• 3.5μm极薄锂电铜箔研发成功,达到行业先进水平

• 新能源业务营收占比从2023年8%提升至2024年15%

资源全球化布局,保障能力提升

• 在海外30余个国家开展资源开发及产业合作

• 控股南非梅特瑞斯公司5个铜钴矿项目、印尼红土镍矿项目

• 成功控股中国第二大镍矿——青海夏日哈木镍矿,新增镍、铜、钴资源量146.4万吨

• 与青山集团合作控股印尼冶炼企业,增强镍铁供应链安全

行业环境复杂,周期波动加剧

• 全球有色金属行业呈现周期波动与结构性分化

• 2024年铜精矿现货TC价格跌至-23美元/吨,冶炼企业出现成本倒挂

• 镍供应延续过剩,LME3月期镍均价同比下降18.6%至17,147美元/吨

• 钴价持续低位运行,全年钴均价20.27万元/吨,同比下降26.2%

1.4 核心建议

深化资源保障与全球布局

• 围绕镍、铜、钴、贵金属等关键矿产,强化国内外资源勘查与整合

• 优化全球供应链与原料网络,降低单一产区依赖风险

• 提升自有矿山开采能力,将最低可采品位从0.5%降至0.3%,资源自给率提升8个百分点

坚持技术创新与高端化转型

• 持续加大在关键工艺、高端材料、循环经济与数字化转型方面的研发投入

• 2024年研发投入54亿元,研发投入强度3.52%,2025年上半年研发投入28亿元,同比增长9.8%

• 提升产品附加值与技术壁垒,攻克固态电池材料、钠电材料、氢能材料等前沿技术

强化成本与风险管理

• 加强全流程成本管控与套期保值策略

• 2024年电解镍、金川阴极铜单位加工成本较预算分别下降9.62%、12.51%

• 优化库存与物流,提升运营效率以应对价格波动与市场周期

把握新能源与新质生产力机遇

• 紧密跟踪电池技术演进与新型需求场景

• 推进新能源电池材料、高端镍合金、铜箔、高纯金属等新材料产能投放

• 28万吨动力电池用硫酸镍项目已建成投产,南通三元前驱体项目持续推进

加强ESG与可持续发展

• 持续提升环保与安全生产标准,推进绿色能源替代与循环利用

• 全市碳排放强度累计下降39.7%,超额完成省级目标任务

• 强化信息披露与治理,应对绿色贸易壁垒与合规要求

• 建立"董事会-气候变化应对工作小组"两级治理架构

2. 企业概况与商业模式

2.1 基本信息

• 企业全称:金川集团股份有限公司

• 成立时间:1959年

• 注册资本:约202.95亿元人民币

• 注册地址:甘肃省金昌市金川区北京路

• 法定代表人:阮英

• 所属行业:有色金属矿采选业、有色金属冶炼与压延加工业

• 组织形式:股份有限公司(非上市、国有控股)

2.2 资源保障能力分析

2.2.1 境内资源储备

核心矿山资源

• 白家嘴子镍铜矿:世界第三大硫化镍铜矿床,镍铜钴铂族多金属共生

• 龙首矿、二矿区(主力)、三矿区:国内主力矿山,出矿能力突破1100万吨/年,贫矿资源占比超过50%

• 夏日哈木镍矿:2023年成功控股56%股权,新增镍、铜、钴资源量146.4万吨,成为中国第二大镍矿

资源储量与产量

2.2.2 境外资源布局

主要海外项目

海外业务贡献

• 海外业务收入占比提升至35%(2025年上半年数据)

• 刚果(金)铜钴板块成为增长引擎,2024年营业收入506亿元,同比增长80.71%

• 印尼项目增强镍铁供应链安全与韧性

2.2.3 资源自给率与对外依存度分析

关键矿产品对外依存度对比

资源安全风险评估

• 镍:印尼出口禁令、原矿出口限制等政策风险较高,与青山集团合作可部分分散风险

• 铜:刚果(金)出口配额收紧,2025年2月宣布暂停钴出口4个月,钴价单月暴涨40%

• 钴:70%以上产量来自刚果(金),地缘政治、社区冲突、ESG合规风险突出

• 铂族金属:南非占比近80%,电力短缺、罢工风险显著

2.3 主要产品与服务

核心金属产品

• 镍系列:电解镍、镍盐、镍合金、羰基镍、高纯镍等

• 铜系列:电解铜、铜杆、铜管、铜板带、铜箔等

• 钴系列:钴盐、硫酸钴、氯化钴、四氧化三钴等

• 贵金属与铂族金属:金、银、铂、钯、铑、钌、铱、锇等

深加工与新材料产品

• 高纯金属:4N5无氧铜板材、6N5超高纯镍钴、医用重离子加速器用铜材

• 新能源材料:三元前驱体、硫酸镍、硫酸钴、磷酸铁锂材料、3.5μm锂电铜箔

• 功能材料:高导屏蔽镍粉、负载型催化剂钌前驱体、航空用4J36因瓦合金中厚板材

• 储氢材料:5000吨储氢合金生产线已建成投产

化工产品

• 烧碱、PVC树脂、硫酸钾、片碱、盐酸、液氯、二氯乙烷等,年产能约600万吨

生产性服务

• 机械制造、工程建设、仓储物流、信息与自动化、研究设计、技术集成、管理咨询等

2.4 发展历程(重要里程碑)

2.5 股权结构与控制权

控股股东与实际控制人

• 控股股东:甘肃省国有资产投资集团有限公司,直接持股比例54.24%

• 实际控制人:甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会,通过直接和间接持股合计控制64.68%的股权

• 股权性质:国有控股,股权结构相对集中且稳定

主要股东结构

股权结构特点

• 国有资本占绝对主导地位,有利于获得政策支持和资源倾斜

• 引入产业资本(中国宝武、太钢),实现产业链协同

• 股权结构稳定,为长期战略实施提供保障

• 但也存在决策效率相对较低、市场化程度有待提升的问题

2.6 组织架构与规模

人员规模与结构

• 员工总数:约35,000余人

• 管理团队:管理和专业技术人员6,700余人

• 高端人才:高级工程师及教授级高级工程师1,276人

• 高技能人才:技师及以上高技能人才1,604人,占比4.6%

• 研发人员:占比约7%,技术密集度高于行业平均水平

• 研发人员结构:柔性引进研究人员120余人(2023年),与16所高校建立新型企校合作关系

分支机构与全球布局

• 国内:覆盖20个省(市、区)

• 海外:在30余个国家开展有色金属矿产资源开发及产业、科技、供应链合作

• 核心基地:金昌总部基地、河西堡工业园区、兰州金川新材料科技园、南通新能源材料基地

2.7 商业模式画布

2.7.1 价值主张

核心价值主张

提供稳定、可靠的镍、铜、钴、铂族等战略金属及其新材料解决方案,支撑国家高端制造与新能源产业,践行"聚金汇川 利民兴邦"的使命。

差异化价值

• 资源禀赋优势:全球第二大镍产量、亚洲第一铂族金属产量,镍铜钴铂族多金属共生,综合利用效率高

• 技术领先优势:复杂共伴生矿综合利用国际领先,高纯金属制备打破国外垄断,0.05毫米"手撕镍带"国内唯一

• 产业链协同优势:从矿山到新材料的完整产业链,协同效应显著,成本控制能力强

• 国家战略价值:保障国家关键矿产供应链安全,产业链链主作用显著

2.7.2 客户细分

B端客户(核心客户群体)

• 下游制造业:钢铁企业、有色压延加工企业、机械制造企业

• 新能源电池材料企业:三元前驱体企业、正极材料企业、电解液企业

• 电子电气企业:半导体企业、3C电子企业、家电企业

• 汽车制造企业:新能源汽车企业、传统汽车企业

• 化工企业:氯碱化工企业、精细化工企业

C端客户(终端应用)

• 新能源汽车消费者:通过电池材料间接服务

• 储能系统用户:电网储能、工商业储能

• 3C电子产品消费者:智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备

战略客户与长期协议

• 与大型央国企、头部电池企业、装备制造企业签订长期协议

• 深度绑定三星SDI、松下、LG新能源、宝马、大众等国际客户

• 国内合作企业:比亚迪、瑞浦兰钧、夏钨新能源、长安新能源

2.7.3 渠道通路

营销网络布局

• 国内营销公司:华东、华北、华南、中原、东北、西北、东北等区域销售网络

• 海外销售平台:香港、新加坡等贸易与物流节点,服务国际客户

• 直销模式:战略客户直供,减少中间环节,提升服务效率

• 电商平台:正在布局线上销售渠道,提升中小客户覆盖能力

物流与仓储

• 自建物流体系,覆盖全国主要工业城市

• 海外依托第三方物流与合作伙伴网络

• 在金昌、兰州、南通等地建立仓储中心

2.7.4 客户关系

客户关系管理策略

• 以稳定供货、技术协同与定制化服务为基础

• 注重长期合作与供应链协同

• 建立客户服务中心,提供技术咨询与应用支持

• 定期客户回访,了解需求变化与改进方向

客户粘性

• B端核心客户复购率约85%,体现服务粘性

• 国际客户合作年限平均超过5年,客户稳定性高

• 通过技术合作、联合研发深化客户关系

2.7.5 收入来源

收入结构(2024年)

收入增长驱动

• 新能源材料成为核心增长引擎,占比从2023年8%提升至2024年15%

• 传统金属产品贡献主要现金流,但增长放缓

• 贸易业务受周期影响波动较大,正在优化贸易结构

2.7.6 核心资源

有形资源

• 矿产资源:国内金川镍铜钴铂族共生矿与海外项目资源权益

• 产能与设备:镍、铜、钴、化工等冶炼与加工产能;闪速熔炼炉、合成熔炼炉、富氧顶吹炉等核心装备

• 财务资源:营业收入4237亿元,利润118亿元,资产负债率60.14%处于行业安全区间

无形资源

• 品牌与信誉:国家战略资源保障企业形象,产业链链主地位

• 技术与专利:3274件授权专利(其中发明专利371件),复杂共伴生矿综合利用、高纯金属制备等核心专利

• 企业文化:"艰苦奋斗、追求卓越"的金川精神

• 商业秘密:冶炼与加工环节的工艺诀窍与配方

研发与创新平台

• 国家级平台:镍钴共伴生资源开发与综合利用全国重点实验室、国家镍钴新材料工程技术研究中心

• 省部级平台:18个省部级科技创新平台

• 院士专家工作站:甘肃省首个依托企业建立的院士专家工作站

• 产学研合作:与中南大学、兰州大学等16所高校建立合作关系,合作单位达68个

2.7.7 关键业务

采选冶化全流程

• 矿山开采与选矿:国内主力矿山+海外资源项目,年出矿能力1100万吨+

• 金属冶炼与化工:火法、湿法、羰化等多工艺路径,多金属协同提取

• 深加工与新材料:合金、箔材、电池材料、高纯金属等

• 工程建设与装备制造

• 贸易与物流

新能源材料业务

• 电池级硫酸镍:年产能28万吨(全国第四)

• 三元前驱体:年产能7万吨,国内市场占有率约20%

• 三元正极材料:年产能3万吨,国内第二

• 锂电铜箔:年产能1万吨,6μm、7μm、8μm产品已量产

2.7.8 重要伙伴

上游伙伴

• 原料供应商:印尼、菲律宾、澳大利亚、智利、秘鲁等国矿企

• 设备供应商:德国西门子、美国Emerson等进口品牌设备

• 技术服务商:中南大学、兰州大学、中国科学院兰州化物所等科研院所

下游伙伴

• 电池材料企业:比亚迪、瑞浦兰钧、夏钨新能源等

• 装备制造企业:华友钴业、当升科技等

• 战略客户:三星SDI、松下、LG新能源、宝马、大众等

金融伙伴

• 国开金融:股权投资,提供融资支持

• 商业银行:授信额度充足,融资渠道畅通

• 投资机构:五矿集团、紫金矿业等战略投资者

2.7.9 成本结构

成本构成(2024年)

成本控制成效

• 2024年电解镍、金川阴极铜单位加工成本较预算分别下降9.62%、12.51%

• 镍冶炼火法系统提升精矿处理能力45万吨,增产高镍锍含镍量3万吨,实现税后利润1.56亿元

• 通过"优本创效"活动,硫酸镍加工成本低于优本创效指标预计降低270.71元/吨

3. 外部环境分析

3.1 PESTEL分析

政治(Political)因素

• 国家战略支持:国家持续推进战略性矿产资源保障与"找矿突破"行动,鼓励企业"走出去"布局海外资源

• "双碳"政策:绿色低碳相关政策持续加码,推动节能降碳改造、碳足迹管理与绿色贸易壁垒管控

• 产业政策引导:《有色金属行业稳增长工作方案(2025-2026年)》提出,2025-2026年行业增加值年均增长5%左右,十种有色金属产量年均增长1.5%左右

• 地缘政治风险:贸易摩擦、出口管制、技术壁垒等对供应链安全构成挑战

• 海外政策变动:印尼原矿出口禁令、刚果(金)钴出口配额收紧等政策风险

经济(Economic)因素

• 全球宏观经济波动:利率与汇率变化影响大宗商品价格与资本开支

• 中国经济转型升级:新质生产力发展为高端新材料与新能源带来长期需求

• 国内产能结构调整:去产能政策推动行业出清与集中度提升

• 能源与物流成本上涨:影响冶炼与加工利润

• 铜加工费低迷:2024年国内冶炼厂的铜精矿长单TC依旧位于80美元/吨的中高水平,但现货TC价格显著下滑,5月均价降为负值,冶炼企业出现成本倒挂经营亏损

社会(Social)因素

• 新能源汽车、储能、高端装备需求增长:驱动镍、铜、钴需求

• ESG关注度提升:社会对环保与社会责任要求提高

• 人口结构与劳动力成本变化:要求自动化与智能化

• 行业人才竞争:高端技术与管理人才成为关键要素

• 公众环保意识增强:对企业环境表现提出更高要求

技术(Technological)因素

• 冶炼与加工工艺升级:短流程、低能耗、高回收、智能化控制

• 高纯金属与新材料技术:6N5超高纯镍钴、4N5无氧铜等突破

• 电池材料技术迭代:固态电池、钠离子电池、氢燃料电池等前沿技术

• 人工智能与数字化应用:AI、大数据、数字孪生在勘探、选矿、冶炼中的应用

• 循环经济与再生技术:废有色金属回收、尾矿再利用技术成为重要方向

• 羰化冶金技术:金川集团羰化冶金及羰基新材料中试平台入选工业和信息化部首批重点培育中试平台

环境(Environmental)因素

• 环保法规趋严:对排放、能耗与碳足迹提出更高要求

• 绿色能源替代:水电、风电、光伏在冶炼与矿山应用加速

• 矿山生态修复:固废综合利用与循环经济模式受到重视

• 碳排放管理:纳入全国碳交易市场的重点控排企业需加强碳管理

• 水资源约束:金昌市作为内陆干旱城市,水资源供需矛盾客观存在

法律(Legal)因素

• 矿业权管理:资源勘查与开采许可证管理

• 环保法:环保法、安全生产法、劳动法等要求严格

• 出口管制:跨境投资与海外项目面临东道国法律风险

• 证券监管:债券发行、并购重组等需符合监管要求

• 知识产权保护:专利保护与技术转移法律框架

3.2 行业分析(波特五力模型)

行业内竞争程度

• 国内有色金属行业集中度逐步提升,头部企业具备资源与规模优势

• 部分冶炼与加工环节存在"内卷式"竞争,加工费低迷,产能利用率分化

• 头部企业通过一体化、技术创新与全球化布局强化竞争力

• 金川集团在镍、钴、铂族金属领域具备明显竞争优势,铜冶炼环节面临加工费压力

潜在进入者威胁

• 行业门槛较高,需要资源、资金、技术与环保许可

• 在高端深加工、新材料领域仍有一定进入空间,但技术与客户壁垒显著

• 羰基镍领域,金川集团占据全国产能65%以上,新进入者需突破技术壁垒

替代品威胁

• 电池技术路线演进:LFP对三元电池的替代可能改变镍钴需求结构,LFP全球市场份额已接近50%

• 部分材料替代:铝对铜的替代(部分应用场景)、再生对原生材料的替代

• 固态电池商业化:可能对镍钴需求产生长期影响,但预计2030年前不会对市场造成实质性影响

供应商议价能力

• 关键矿产品资源集中:印尼、菲律宾、俄罗斯掌握镍的话语权;刚果(金)贡献全球75%以上的钴产量

• 铜精矿供应短缺:2024年铜精矿供应相对稳定,但现货TC价格显著下滑,3月末铜精矿现货TC报价跌至-23美元/吨

• 能源与设备供应商议价能力中等:但能源成本占比高

购买者议价能力

• 大型钢铁、电池、装备制造企业具备较强议价能力

• 部分高端新材料领域客户对品质与稳定性要求高,议价能力相对中等

• 新能源材料领域客户集中度高,头部电池企业议价能力强

3.3 市场规模与增长趋势

全球有色金属市场规模

• 2024年全球镍、铜、钴市场规模合计超2960亿美元

• 预计2030年将突破4700亿美元,CAGR达8.2%

• 中国2024年规模以上有色金属企业营业收入73980.1亿元,同比增长14.6%

• 中国有色金属行业总产值预计2025年将达到9.8万亿元,2030年有望突破12万亿元

主要品种供需分析

镍

• 2024年全球镍供给374万吨,同比增长2.75%;需求364万吨,同比增长8.02%

• 供应延续过剩局面,LME3月期镍均价同比下降18.6%至17,147美元/吨

• 动力电池高镍化趋势推动需求增长,但印尼等地产能扩张带来供需分化

• 2026年全球动力电池用镍需求预计同比增长22%,达78万吨

铜

• 2024年国内铜精矿含铜产量173万吨,同比增长1.3%;进口量2,811.4万吨,同比增长2.1%

• 预计2024年我国精炼铜消费量1,495万吨,同比增长2.8%

• 2024年铜价整体呈"M"形走势,价格中枢较2023年上移,LME3月期铜及SHFE铜平均结算价分别为9,268.90美元/吨和75,053.60元/吨,同比分别增长8.74%和10.24%

• 铜精矿现货TC价格跌至历史低位,冶炼厂经营持续承压

钴

• 全球钴资源主要分布在非洲,刚果(金)产量占全球比重超过70%

• 2024年全球钴需求同比增长17.84%至25.1万吨,电池领域仍为主要增量来源

• 非洲大型钴铜项目产能集中释放使钴供应增速远超需求增速,供需失衡加剧使得钴价持续下跌,全年钴均价20.27万元/吨,同比下降26.2%

• 2025年2月,刚果(金)宣布暂停钴出口四个月,钴均价有所回升

• 2026年全球锂电领域钴需求预计增长18%-20%,达15.8万吨

新能源材料

• 三元前驱体、硫酸镍、硫酸钴等需求增长,但技术路线与材料体系持续演进带来不确定性

• LFP电池全球市场份额已接近一半,对镍钴需求形成挤压

• 但高镍三元电池(NCM811/NCA)在高端车型中的应用仍在扩大,支撑镍需求增长

循环经济与再生金属

• 2024年我国新能源汽车保有量达3140万辆,动力电池装车量全球居首

• 2024年,我国退役动力电池达65万吨;2025年预计达82万吨,2030年或达350万吨

• 加强动力电池回收利用,每年可满足我国新能源汽车20%的锂、11%的镍和25%的钴的资源需求

• 循环经济与政策推动再生铜、再生铝、回收锂钴等规模扩大,占比持续提升

高端新材料

• 高纯金属、功能合金、精密箔材等需求增长,附加值与技术门槛较高

• 半导体、航空航天、医疗器械等领域对高纯金属需求持续增长

• 金川集团高纯铜市场占有率已达20%,高纯镍、高纯钴从2013年的不到10%提高到40%

4. 内部能力分析

4.1 资源与能力

有形资源

• 矿产资源:国内金川镍铜钴铂族共生矿与海外项目资源权益,镍铜钴金属储量分别达556.74万吨、1090.93万吨、62.92万吨

• 产能与设备:镍23万吨、铜110万吨、钴1.7万吨、化工产品600万吨年产能;闪速熔炼炉、合成熔炼炉、富氧顶吹炉等核心装备

• 财务状况:2024年总资产2,198.51亿元,所有者权益876.38亿元,资产负债率60.14%,经营性现金流净额66.56亿元

无形资源

• 品牌与信誉:国家战略资源保障企业形象,产业链链主地位,"中国镍都"品牌价值显著

• 技术与专利:3274件授权专利(其中发明专利371件),高纯铜镍钴制备技术国际领先

• 企业文化:"艰苦奋斗、追求卓越"的金川精神,员工参与创新活动比例达91%以上

• 商业秘密:冶炼与加工环节的工艺诀窍与配方

人力资源

• 管理团队:党委书记、董事长阮英具有丰富管理经验,核心管理团队行业经验10年以上

• 技术团队:管理和专业技术人员6,700余人,高级工程师及教授级高级工程师1,276人

• 高技能人才:技师及以上高技能人才1,604人,占比4.6%

• 研发人员:占比约7%,高于行业平均水平;柔性引进研究人员120余人

• 激励机制:每年投入奖励金额超过1500万元,极大鼓舞创新热情

核心能力

• 复杂共伴生镍铜钴铂族资源综合利用能力:国际领先,矿产资源综合回收率较行业平均高8-10个百分点

• 从矿山到新材料的一体化协同能力:覆盖完整产业链,协同效应显著

• 高纯金属与高端新材料研发与制备能力:6N5超高纯镍钴、4N5无氧铜等卡脖子技术实现突破

• 全球资源配置与海外项目运营能力:在海外30余个国家开展业务合作,海外业务收入占比35%

• 产业链链主与生态协同能力:带动140多家产业链上下游企业新增产值160多亿元

4.2 技术研发与创新能力

4.2.1 研发投入与团队

研发投入强度

• 2024年研发投入54亿元,研发投入强度3.52%

• 2025年上半年研发投入28亿元,同比增长9.8%

• 近10年纯研发投入年均增长率达32.6%

• 集团投入占比7.34%,各单位投入占比从去年同期的88.63%上升至92.66%

研发团队规模

• 研发人员占从业人员比例达到7%

• 高级工程师及教授级高级工程师1,276人

• 产学研合作单位达到68个,近10年合作科研课题达186项

• 依托16所高校建立新型企校合作关系

核心研发带头人

• 首席科学家/院士团队参与重点攻关

• 高纯金属团队突破6N5超高纯镍钴、4N5无氧铜等技术

• 贵金属提取团队获国家科学技术进步二等奖

4.2.2 核心技术与专利

核心技术护城河

专利成果

• 10年来获得授权专利3274件,其中发明专利371件

• 高纯铜镍钴形成专有技术12项,获得授权专利11件

• 完成《高纯铜》《高纯钴》《高纯镍》《高纯镍铸锭》4项国家及行业标准的制修订

• 负责或参与制(修)订国际标准4项、国家标准17项、行业标准69项

4.2.3 研发成果与转化

已落地的技术成果

• 高纯金属:4N5无氧铜板材已应用于医用重离子加速器,高纯镍钴市场占有率从不到10%提高到40%

• 新材料:高导屏蔽镍粉、负载型催化剂钌前驱体、航空用4J36因瓦合金中厚板材等高端产品实现规模化生产与销售

• 电池材料:高电压四钴新产品已实现批量生产,稳定供应下游高端客户

• 羰化冶金:建成国内自动化程度最高、产品质量控制最稳定、规模最大、设备最先进的羰化冶金生产线

在研项目进展

• 固态电池材料:前瞻布局,相关技术处于实验室阶段

• 钠电材料:钠电专用纯相球镍、富锂锰、喷雾工艺等前瞻性材料的市场推广

• 氢能材料:全球首条5000吨储氢合金生产线建成投产,渭南市蒲城县氢能公交示范项目成功落地

• 电池回收:废旧电池回收高效提取技术研发储备,镍钴资源回收率超95%

产学研合作

• 与中南大学、兰州大学等16所高校建立新型企校合作关系

• 牵头组建"甘肃省镍钴资源高效利用及新产品开发创新联合体"

• 与中国科学院兰州化物所等8家科研院所、14家高等院校、15家大中小企业合作

• 每年投入奖励金额超过1500万元,职工参与创新活动比例达91%以上

4.3 核心竞争力分析

资源禀赋壁垒

• 境内外超亿吨级金属储量,核心矿山镍铜钴品位高于行业均值

• 自给率保障成本优势,在价格周期中抗风险能力突出

• 控股中国第二大镍矿——夏日哈木镍矿,新增资源量146.4万吨

全产业链协同优势

• 覆盖"勘探-采矿-选矿-冶炼-深加工-回收"全流程

• 冶炼装备与工艺技术领先,吨产品能耗较行业低12%

• 综合成本控制能力行业前三

技术与标准话语权

• 主导多项有色金属行业标准制定

• 拥有800余项专利,新能源材料领域持续突破

• 从资源端向高附加值材料端延伸,打开估值天花板

政策与国企背书

• 作为国家战略资源保供核心企业,获甘肃省国资委资金、政策支持

• "一带一路"布局下海外项目运营合规性强,享有刚果(金)核心出口配额

4.4 价值链分析

上游环节:矿山开采与选矿

• 具备国内主力矿山与海外资源项目,保障原料供应

• 出矿能力突破1100万吨/年,贫矿资源占比超过50%

• 镍的最低可采工业品位由0.5%降至0.3%,实现过去废弃资源的低品质高氧化镁镍矿重新资源化

中游环节:冶炼与化工

• 火法、湿法、羰化等多工艺路径,多金属协同提取

• 镍火法系统集成创新改造项目,提升精矿处理能力45万吨,增产高镍锍含镍量3万吨

• 铜电解系统挖潜改造,电解镍和阴极铜综合能耗分别下降1.05%和2.08%,达到国际先进和国内领先水平

深加工与新材料环节

• 合金、箔材、电池材料、高纯金属等提升附加值

• 3.5μm极薄锂电铜箔研发成功,达到行业先进水平

• 高导屏蔽镍粉、负载型催化剂钌前驱体等新产品投放市场

生产性服务环节

• 机械制造、工程承包、物流、技术服务等支撑主业发展

• 年产有色金属产品总量200.5万吨(2020年数据),年均增长13%

贸易与营销

• 国内外营销网络与贸易平台,实现产品销售与原料采购

• 海外业务收入占比提升至35%

研发与创新

• 国家级创新平台与产学研合作,推动技术迭代与成果转化

• 科研项目成果转化率超过65%,近10年合作科研课题达186项

4.5 SWOT分析

优势(Strengths)

• 资源禀赋优越,镍铜钴铂族多金属共生

• 产业链完整,一体化协同能力强

• 技术积累深厚,复杂共伴生矿综合利用国际领先

• 国家战略地位突出,产业链链主作用显著

• 全球资源布局与海外项目运营经验丰富

• 高纯金属制备技术突破,打破国外垄断

• ESG治理框架初步建立,碳排放强度显著下降

劣势(Weaknesses)

• 部分关键矿产品对外依存度较高,资源安全存在压力

• 产品结构偏重基础材料,高端新材料占比有提升空间(从8%提升至15%)

• 绿色低碳转型与节能降碳任务较重

• 部分冶炼加工环节面临行业"内卷"与加工费压力

• 铜精矿对外依存度高,铜冶炼环节受加工费低迷影响显著

• 国企决策效率相对较低,市场化程度有待提升

机会(Opportunities)

• 新能源汽车、储能、高端装备等带动镍、铜、钴、新材料需求增长

• 国家战略性矿产资源保障与"反内卷"政策带来资源整合与行业出清机遇

• 全球绿色低碳转型推动循环经济与再生金属发展

• 高端新材料、功能性材料、电池材料等技术迭代带来附加值提升空间

• 数字化与智能化转型提升运营效率与管理水平

• "城市矿山"开发:退役动力电池回收潜力巨大

• 一带一路合作带来海外资源获取机遇

威胁(Threats)

• 原材料价格大幅波动与贸易摩擦风险

• 行业产能过剩与竞争加剧,部分产品加工费低迷(铜精矿现货TC已跌至-23美元/吨)

• 电池技术路线演进与材料替代(LFP对三元、固态电池等)可能改变需求结构

• 环保与碳政策趋严,绿色贸易壁垒与合规成本上升

• 海外项目所在国政治、法律与政策风险(印尼、刚果(金)等)

• 地缘政治冲突影响供应链稳定性

• 劳动力成本上升与高端人才竞争加剧

4.6 SWOT矩阵与战略方向

SO战略(发挥优势、把握机会)

• 利用资源与产业链优势,加大新能源电池材料、高端新材料投入

• 深化全球资源布局,保障镍钴等关键矿产供应

• 加强与下游新能源、装备制造企业的战略协同

• 利用高纯金属技术优势,拓展半导体、航空航天等高端应用领域

ST战略(发挥优势、规避威胁)

• 强化套期保值与供应链管理,应对价格波动与贸易摩擦

• 推进绿色低碳工艺与循环经济,降低环保与碳约束风险

• 提升高端产品与技术壁垒,对冲加工费低迷与竞争压力

• 建立"董事会-气候变化应对工作小组"两级治理架构,应对ESG合规要求

WO战略(弥补劣势、把握机会)

• 加大高附加值产品研发与产能布局,优化产品结构(目标将新材料占比提升至55%以上)

• 加强国内资源勘查与再生金属利用,降低对外依存度

• 推进节能降碳与数字化改造,提升运营效率

• 加速国企改革,提升决策效率与市场化程度

WT战略(减少劣势、规避威胁)

• 强化风险管控与合规管理,应对海外项目与地缘风险

• 加强成本控制与精益管理,提升抗风险能力

• 保持战略灵活性,适应技术路线与市场变化

• 多点布局技术路线,降低单一技术路线风险(三元+磷酸铁锂+钠电+固态)

5. 财务与运营绩效分析

5.1 核心财务指标(2022-2024年)

三张报表核心指标

关键财务比率

财务指标分析

• 盈利能力:毛利率从2023年5.84%下降至2024年4.17%,主要受铜加工费低迷、镍价下跌影响;ROE保持在12%左右,高于行业平均水平8-12%,显示股东回报能力较好

• 偿债能力:资产负债率60.14%,处于行业安全区间(50-70%);EBITDA利息保障倍数12.50倍,利息支付能力强;总债务/EBITDA 4.23倍,处于行业安全区间

• 成长能力:营业收入同比增长19.86%,远高于行业平均5-15%;净利润同比增长15.01%,显示成长能力较强

• 现金流:经营活动现金流净额从2023年126.59亿元下降至2024年66.56亿元,下降47.40%,主要由于营运资本占用增加

5.2 运营指标分析

产能利用率

• 镍产能利用率:约85-90%(基于23万吨年产能与实际产量测算)

• 铜产能利用率:约70-75%(基于110万吨年产能与实际产量测算)

• 钴产能利用率:约80-85%(基于1.7万吨年产能与实际产量测算)

• 羰基镍产能利用率:约83%(高于全球平均水平72%)

成本结构与单位成本

产品结构优化

• 精深加工和生产性服务业产值占比已超过50%(2024年数据)

• 新能源业务营收占比从2023年8%提升至2024年15%

• 60%的钴用于发展新能源电池材料,40%的铜转化为深加工产品,33%的铂族金属转化为新材料

运营效率提升

• 铜电解系统智能化改造,生产效率提升33%,人员劳动生产率提升1.9倍

• 智能磨矿系统开发成功,劳动生产率提高3.2倍

• 5G+智能配料系统将工作效率提升30%

5.3 经营成果与趋势

市场地位巩固

• 镍产量全球第二,铜产量国内第三,钴产量全球第四,矿产铂族金属产量亚洲第一

• 新能源材料领域市场份额提升:三元前驱体国内市场占有率约20%,硫酸镍跻身全国第四

• 2025年世界500强排名跃升至第235位,较2024年提升65位

增长趋势分析

• 营收与利润规模持续增长,2024年营业收入4237亿元,同比增长19.86%;净利润105.45亿元,同比增长15.01%

• 新能源材料成为核心增长引擎,2024年新能源材料相关产品产量:三元前驱体7.5万吨(同比增长47.19%),硫酸镍27.5万吨(同比增长32.54%)

• 高端新材料占比提升,4N5无氧铜板材、6N5超高纯镍钴等卡脖子技术实现突破

新增长点培育

• 新能源电池材料:8万吨电池级硫酸镍、3万吨三元正极材料、7万吨三元前驱体

• 高端镍合金:0.05毫米"手撕镍带",高导屏蔽镍粉

• 铜箔:3.5μm极薄锂电铜箔研发成功,6μm、7μm、8μm产品已量产

• 储氢材料:5000吨储氢合金生产线建成投产

• 氢能应用:渭南市蒲城县氢能公交示范项目成功落地

5.4 投融资情况

股权融资

• 2023年完成多轮股权融资,引入战略投资者(国开金融、中国宝武、太钢等)

• 子公司金川镍钴完成上市辅导,引入中国五矿、紫金矿业等战略投资者,投后估值近700亿元

• 2024年实施股份回购并减资注销,优化股权结构

债券融资

• 2024年发行24金川01(3年期)、24金川03(5年期)公司债券,发行规模分别为6亿元、10亿元

• 2025年发行科技创新公司债券(第三期),发行金额不超过9亿元

• 融资成本较低,票面利率2.30%-2.55%,反映市场对"新能源金属龙头"的信用认可

项目投资

• 2024年固定资产投资同比增长12%,实施产业升级项目163个

• 主要投资项目:

◦ 40万吨铜电解一期、28万吨动力电池用硫酸镍、10万吨三元前驱体二期、3万吨三元正极等重大项目

◦ 智能化改造项目累计完成投资57.2亿元(2025年上半年)

• 2025年在建工程余额238.52亿元(基于项目投资规模估算),未来资本支出规模较大

6. 竞争格局与对标分析

6.1 主要竞争对手

镍领域

铜领域

钴领域

6.2 市场占有率与竞争态势

全球市场份额

• 镍:金川集团全球第二(约占8%),印尼青山与俄镍为主要竞争者

• 铜:国内第三(全球约第十),江西铜业、紫金矿业为国内主要竞争者

• 钴:全球第四(约占6.8%),嘉能可、华友钴业为重要竞争者

• 铂族金属:亚洲第一,全球主要竞争者为南非与俄罗斯的铂族金属公司

竞争态势分析

• 镍市场:全球供应延续过剩,2024年镍价同比下降18.6%;印尼产能扩张带来价格压力;高镍三元电池需求支撑部分需求

• 铜市场:铜精矿供应短缺,现货TC价格跌至-23美元/吨,冶炼企业盈利承压;江西铜业等资源型企业优势显著

• 钴市场:供需失衡加剧,2024年钴价同比下降26.2%;刚果(金)出口配额收紧带来不确定性

• 新能源材料:技术路线快速演进,LFP对三元替代加速;高镍三元(NCM811/NCA)在高端车型应用扩大

6.3 对标分析

6.3.1 与江西铜业对比

6.3.2 与华友钴业对比

6.3.3 与紫金矿业对比

6.4 杜邦分析综合对比(四大铜企)

四大铜企杜邦分析核心指标