铜，因其在经济活动中的广泛应用而被称为“铜博士”，是预测全球经济健康状况的重要指标。瑞银的报告深度分析了全球铜市场的供给、需求、定价机制和未来展望。核心观点认为，在全球能源转型的长期趋势下，铜的需求将获得结构性支撑；而供应端则面临矿山品位下降、新项目投资不足等结构性瓶颈，导致市场在未来数年内将步入持续的供应短缺格局，为铜价提供坚实支撑。
一、 市场概览：铜的基本属性与产业链结构
铜作为一种高延展性、高导电/导热性及优良耐腐蚀性的金属，其应用广泛。铜的生产主要源于两种矿石：
硫化矿 (Sulphide ores)：占矿山产量的约80%，通常深藏于地下。其处理流程为“采矿-选矿（破碎、浮选得到铜精矿）-冶炼-精炼”，即火法冶金路径。
氧化矿 (Oxide ores)：占矿山产量的约20%，通常接近地表。其处理流程为“浸出-萃取-电积（SX-EW）”，即湿法冶金路径，可直接生产出阴极铜。
供应端显示，2025年全球精炼铜产量约为2800万吨，其中矿产铜约2300万吨，再生铜（废铜）约500万吨。矿山生产是整个产业链的结构性制约环节。全球铜矿供应相对分散，前十大矿商约占40%的市场份额。主要矿产国为智利（23%）、秘鲁（12%）、刚果（金）（14%）和中国（8%）。
需求端则高度集中，中国是全球最大的铜消费国，占据总需求的50%以上，欧洲（15%）和北美（9%）紧随其后。主要终端应用领域包括电网（约25%）、建筑（约25%）、消费品、机械和汽车等。
值得注意的是，废铜是铜供应的重要组成部分，约占总消费量的30%。报告将其分为两类：
直接使用废铜 (Direct use scrap)：在加工环节添加，作为精炼铜的替代品，属于“需求项”。
二级废铜 (Secondary scrap)：在冶炼/精炼环节添加，作为铜精矿的替代品，属于“供应项”。
这两种废铜共同构成了铜市场重要的循环利用体系。
二、 需求分析：传统驱动与能源转型的双重引擎
铜的需求增长由传统工业应用和新兴的能源转型共同驱动。
传统需求：与全球GDP和工业生产活动密切相关，构成了铜需求的基本盘。
能源转型需求：这是报告强调的核心增长点，已成为近年来驱动铜需求增长的关键力量。主要体现在以下几个方面：
可再生能源：风能和太阳能发电设施的铜密集度远高于传统火电。
电动汽车 (EVs)：电动汽车的单车用铜量是传统燃油车（ICE）的数倍。
电网基础设施：为配套可再生能源并网和电动汽车充电设施，全球电网需要大规模投资升级。
报告测算，2025年，电动汽车和可再生能源合计贡献了约14%的全球铜需求。如果将支持能源转型所必需的电网投资（约200万吨）也计算在内，那么广义的能源转型相关需求已占到总需求的约40%（图表12、13）。
展望未来（2025-2030年），报告预测，尽管可再生能源和电动汽车的增长斜率可能放缓，但全球范围内（特别是中国、欧洲和美国）电网投资的加速将成为接力棒，抵消前两者的增速放缓，继续推动能源转型需求的稳健增长。
三、 供应分析：结构性瓶颈与增长挑战
与需求端的乐观前景相比，供应端面临着显著的挑战，这是支撑铜价长期走强的核心逻辑。
矿山供应增长乏力：尽管2020-2022年铜价高企，但并未刺激大量新项目的投资和批准。矿业公司在经历了上一轮周期的过度投资后，资本开支纪律性显著增强。报告预测，2026年矿山供应增速仅为0.3%，远低于需求增长。
供应扰动常态化：铜矿供应常年存在5%左右的扰动率，因素包括罢工、社区问题、极端天气、技术故障和矿石品位下降等。这些非计划性减产进一步加剧了供应的紧张。
项目储备不足：全球范围内易于开发的大型优质铜矿（Tier 1）愈发稀少。尽管存在一些潜在项目，但从批准到投产周期漫长（通常需要数年），且面临日益严格的环保和政治审批。报告分析了2025-2030年的在建项目和2030年以后的潜在项目管线，认为短期内能够投产的新增供应非常有限。
冶炼产能集中：与上游矿山不同，全球铜的冶炼和精炼产能高度集中在中国，占比达到44%（图表19）。关键的贸易流向是从拉丁美洲（智利、秘鲁）出口铜精矿至中国进行冶炼。
四、 定价机制、成本曲线与价格展望
销售模式：铜主要以两种形式销售：铜精矿（含铜25-40%的粉末）和阴极铜（纯度99.99%）。
TC/RCs (处理费/精炼费)：矿山向冶炼厂支付的、将铜精矿加工成精炼铜的费用。TC/RCs是判断铜精矿市场松紧度的关键指标。当市场供应紧张时，TC/RCs会下降，挤压冶炼厂利润。
成本曲线：报告指出，全球铜矿的现金成本曲线是判断价格底部支撑的关键。根据Woodmac的数据，2025年，全球铜矿行业位于90%分位点的“C1+维持性资本开支”成本约为3.00美元/磅。瑞银认为，考虑到矿商普遍低估了真实的维持性资本开支，能够反映行业盈亏平衡的边际成本实际在4.0-4.50美元/磅。历史数据也表明，铜价长期高于90%分位成本线。
价格展望：报告认为，2025年铜价已创下历史新高，这主要由供应紧张（矿山扰动）和宏观因素（投资者为对冲风险而增持硬资产）共同驱动。展望2026年，瑞银维持看涨立场，认为市场基本面将愈发紧张，价格风险偏向上行。
五、 供需平衡模型与核心结论
报告最后给出了全球铜市场的供需平衡模型。
模型预测显示，全球精炼铜市场在2025年基本平衡（过剩14.7万吨）后，将从2026年开始进入结构性、持续性的供应短缺，且缺口将逐年扩大。
2026年：短缺36.2万吨
2027年：短缺50.8万吨
2028年：短缺54.1万吨
2029年：短缺114.7万吨
2030年：短缺扩大至170.5万吨
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