最近读了薛云奎教授的《穿透财报发现互联网的商业逻辑》，书中运用四维分析法对阿里2020年止财报进行了纵向研究，得出了相对客观的当时时点阿里的企业本质的洞见。

如今距离书中时点已过5年有余，而且近年ai的爆发，环境、企业发生了很多变化，于是萌生了套用四维分析法对当前时点阿里再认识的念头。不到之处请批评指正

接下来我们一起运用薛云奎教授提出的，以“经营（权重50%）、管理（权重25%）、财务（权重15%）、业绩（权重10%）”为核心的四维分析框架 对阿里巴巴集团在进入2022财年后的新发展周期进行一次全面的、穿透式的财务解读。

开篇前回顾一下书中观点结论，在2020年之前，薛云奎教授的分析框架曾为我们勾勒出一个典型的“阿里画像”：

经营上，通过“内生增长+外延并购”双轮驱动，成就了全球增长最快的互联网巨头。

管理上，采取激进扩张策略，导致总资产规模，特别是商誉，以前所未有的速度膨胀。

财务上，展现出娴熟的资本运作技巧，在高速扩张中维持了整体财务风险的可控性。

业绩上，实现了净利润的高速增长，但盈利质量因严重依赖投资收益而备受质疑。

第一部分：经营维度分析——从“极速扩张”到“质量增长”的战略转型

薛云奎教授的分析体系将“经营”置于首位，赋予其高达50%的权重，因为经营是企业价值创造的源头，决定了企业“卖什么、怎么卖、卖得好不好” 。2020年之前的阿里巴巴，其经营层面的关键词是“增长神话”。然而，进入2022-2025周期，这一神话被重构，“质量”取代“速度”成为新的关键词。

1.1 销售收入增长：从“高速巡航”到“换挡减速”‍

对比2020年前：在截止2020财年的十年间，阿里巴巴的收入增长堪称奇迹。其总收入从2010财年的约67亿人民币飙升至2020财年的5,097亿人民币 年均复合增长率超过50%，展现了惊人的持续性和稳定性，是名副其实的“全球增长最快的互联网公司”。

2022-2025年变化：

进入新周期，阿里巴巴的收入增速显著放缓。财报数据显示，公司营收从2022财年开始，其同比增长率已从过去动辄40%-50%的高位回落至个位数或低双位数区间。多个分析机构的预测也证实了这一趋势，预计公司在2025财年及2026财年的收入将继续保持增长，但增速将稳定在一个更为温和的水平 。

变化原因与结论：

这种“换挡减速”并非偶然，而是多重因素叠加的结果：

宏观经济压力：全球经济增长放缓和国内消费复苏不及预期，直接影响了作为经济晴雨表的电商业务。

行业竞争加剧：来自拼多多、抖音电商、快手电商等新老对手的竞争空前激烈，蚕食了其在核心电商领域的市场份额。

监管环境变化：针对平台经济的反垄断及数据安全等监管政策，限制了其过去的某些扩张性商业行为。

巨大体量效应：随着公司收入基数已达万亿级别，维持超高增速的难度呈指数级增加。

结论：在经营层面，阿里巴巴已经告别了那个依靠市场红利和垄断优势野蛮生长的时代。2022-2025年，其经营策略的核心不再是追求单一的收入增长率指标，而是如何在复杂的宏观与竞争环境下，实现更具韧性和可持续性的“质量型增长”。这标志着公司经营理念的根本性转变。

1.2 销售收入结构：从“电商独大”到“多引擎驱动”‍

对比2020年前：2020年之前，阿里巴巴的收入结构虽然已开始多元化，但中国零售商业（淘宝、天猫等）依然是绝对的支柱，贡献了绝大部分的收入和几乎全部的利润。

2022-2025年变化：

新周期内，收入结构多元化的趋势更加明显且重要。财报和分析报告清晰地展示了各业务板块的收入贡献 。

淘天集团（Taobao and Tmall Group）：

依然是收入的压舱石，但其增长已显疲态，战略重点转向提升用户体验和商家价值，即从追求GMV（商品交易总额）转向追求高质量的用户和商家留存。

云智能集团（Cloud Intelligence Group）：

经历了一轮调整后，正从追求规模转向追求盈利，聚焦于AI带来的新机遇。其收入贡献虽然重要，但短期内难以重现昔日的高增长。

阿里国际数字商业集团（AIDC）：

成为最亮眼的新增长引擎。以AliExpress、Lazada、Trendyol等平台为核心的国际电商业务，在多个市场实现了高速增长，成为对冲国内市场增长放缓的关键力量。

菜鸟集团（Cainiao Smart Logistics Network）：

物流业务的收入贡献稳步提升，其全球化智能物流网络不仅支撑了国际电商业务，也成为独立的增长点。

本地生活集团与大文娱集团：

依然处于战略投入和减亏阶段，对收入的贡献相对有限。

地区分布变化：尽管搜索结果未能提供按地理区域划分的详细销售收入分布表格 但从业务板块的划分和战略重点不难看出，‍“国际化”已从过去的补充战略，上升为核心战略。国际数字商业集团的强劲表现，意味着阿里巴巴的收入来源正从高度依赖中国本土市场，向一个更加全球化和地域多元化的结构演变。

结论：2022-2025年，阿里巴巴的经营安全垫显著增厚。它不再是一架仅靠“中国电商”这一台主引擎推动的飞机，而是逐步构建了以‍“国内电商为基石，国际电商与云计算为双翼，物流与本地生活为辅助”‍的多引擎驱动模式。这种结构性优化，是其实现“质量增长”的重要保障。

1.3 毛利率与竞争力：从“流量红利”到“技术驱动”‍

对比2020年前：凭借在电商领域的绝对优势，阿里巴巴在2020年前长期享有较高的毛利率。其核心竞争力主要体现在巨大的网络效应和流量红利上。

2022-2025年变化：

毛利率承压：虽然搜索结果未直接提供连续的毛利率数据，但从其业务变化可以推断，整体毛利率面临压力。一方面，为应对激烈竞争，淘天集团在用户补贴和商家扶持上的投入增加；另一方面，尚处于投入期的国际电商、菜鸟等业务的毛利率普遍低于成熟的国内电商业务。

研发投入与竞争力重塑：与毛利率承压形成鲜明对比的是，阿里巴巴在技术，特别是AI领域的持续投入。AI正在驱动公司人均创收的提升 。这表明，公司的核心竞争力正在发生深刻的范式转移：从依赖‍“流量和规模”‍，转向依赖‍“技术和效率”‍。无论是电商业务的智能推荐、广告匹配，还是云计算的AI模型服务，亦或是菜鸟的智慧物流，技术都成为了提升效率、优化体验、创造新价值的核心驱动力。

结论：经营维度的成功与否，其评判标准已然改变。2020年前的成功，是抓住了互联网上半场的流量红利；而2022-2025年的经营转型，则是在互联网下半场，通过坚定地投入技术研发，重塑其核心竞争力。虽然短期内可能以牺牲部分利润率为代价，但这是面向未来、构建长期护城河的必然选择。

第二部分：管理维度分析——从“资产狂奔”到“提质增效”的精细化运营

管理维度的权重为25%，它关注企业如何有效地配置和使用其资产，以支持经营活动，核心是“效率”与“质量” 。2020年前的阿里巴巴，管理风格激进，资产负债表极速膨胀。而在2022-2025周期，管理层踩下了“刹车”，转向了“精耕细作”。

2.1 总资产规模与利用效率：从“大就是美”到“效率为王”‍

对比2020年前：在“内生增长+外延并购”的双轮驱动下，阿里巴巴的总资产规模从2010财年的不足500亿人民币，暴增至2020财年末的超过1.3万亿人民币。这种资产的“狂奔”，是其激进管理策略的直接体现。然而，资产的增长速度远超收入的增长速度，导致总资产周转率呈现持续下降的趋势，资产利用效率堪忧。

2022-2025年变化：

资产规模趋于稳定：进入新周期，阿里巴巴的总资产规模增长显著放缓，甚至在某些季度出现收缩。这反映了公司在资本开支和并购投资上的审慎态度。

资产周转效率拐点出现：更为关键的变化发生在资产利用效率上。数据显示，阿里巴巴的总资产周转率在2024年出现了提升 。这一趋势性变化意义重大。它表明管理层已将“提升资产效率”作为核心KPI。无论是剥离非核心资产，还是优化现有资产的产出能力，都指向了同一个目标：让庞大的资产基础能够创造出更多的价值。

结论：阿里巴巴的管理哲学发生了180度的大转弯。过去信奉“大就是美”，通过不断并购和投资来扩张业务版图和资产规模。而现在，管理层深刻认识到“效率为王”，庞大而低效的资产是负担而非优势。2022-2025年，公司管理的核心任务之一，就是对过去十年快速膨胀的资产进行全面的“消化、吸收和优化”。

2.2 并购、商誉与投资：消化“历史包袱”，投资聚焦未来

对比2020年前：2020年前是阿里巴巴的并购“黄金时代”。为了构建生态系统，公司在文娱、物流、新零售、健康等领域进行了数百亿美元的豪赌式并购。这导致其资产负债表上积累了巨额的商誉。截至2020年，商誉占总资产的比重极高，成为一颗潜在的“地雷”。

2022-2025年变化：

并购活动大幅减少：新周期内，阿里巴巴的重大并购交易显著减少。公司的投资重点从“广撒网”式的生态布局，转向了更聚焦于核心业务和前沿技术的战略投资。

商誉减值集中爆发：历史的包袱终须面对。财报数据显示，阿里巴巴在2022财年和2023财年对商誉进行了大额减值，主要集中在数字媒体及娱乐分部 。例如，2022财年确认了约251亿人民币的商誉减值，2023财年也确认了数亿美元的减值。截至2024财年，累计商誉减值已高达665亿人民币 。这些减值，虽然在短期内对利润表造成了巨大冲击，但也是对过去激进并购策略的一次“风险出清”，使得资产负债表更加“干净”和真实。

股权投资公允价值波动：

2020年之前，对蚂蚁集团等公司的股权投资带来了巨额的账面收益 。但在新周期内，由于市场环境和监管政策的变化，这部分权益类资产的公允价值波动成为影响公司利润的另一个重要因素，增加了业绩的不确定性。

结论：管理层在资产配置上的策略，从“加法思维”转向了“减法思维”。一方面，通过商誉减值和剥离非核心业务，主动消化历史遗留问题，为未来轻装上阵；另一方面，新的投资更加谨慎和聚焦，强调与主业的协同效应和技术前瞻性。这种转变，标志着公司从一个资本驱动的“生态构建者”，向一个产业驱动的“价值深耕者”进化。

2.3 费效比与人效：组织变革驱动效率革命

对比2020年前：在高速扩张期，阿里巴巴的员工人数也急剧增长，从2012年的2万多人增长到2021年的超过25万人。这种人员的快速膨胀，虽然支撑了业务的扩张，但也带来了组织臃肿、效率低下等“大公司病”，导致人均创收和人均创利指标在一段时间内不升反降 。

2022-2025年变化：

这是管理维度变化最为剧烈、也最富成效的领域。

组织架构重塑：2023年启动的“1+6+N”组织变革是阿里巴巴历史上最重要的一次自我革命。它将庞大的集团拆分为多个独立的业务集团和公司，旨在激发组织活力，提升决策效率，让每个业务单元更直面市场竞争。

人员优化与人效飙升：伴随组织变革的是持续的人员结构优化。员工总数连续多个季度下降 。这一举措立竿见影，人均效能指标出现了惊人的逆转。数据显示，2024年，阿里巴巴的人均创收达到475万元，人均创利实现了三年翻倍。数据显示，从2022年一季度到2024年三季度，单季度人均创收从80万元提升至119万元 。

费效比改善：组织精简和运营效率的提升，直接带来了销售、管理等费用的有效控制，费效比得到显著改善，为利润的释放创造了空间。

结论：如果说商誉减值是对过去“物”的管理失误的修正，那么组织变革和人效提升则是对“人”的管理能力的重塑。2022-2025年，阿里巴巴通过一场深刻的组织变革，成功破解了“大公司规模不经济”的魔咒。人均创收和人均创利的V型反转，是公司管理能力回归、运营效率得到根本性提升的最有力证明。这标志着公司的管理模式，从粗放的“规模驱动”，进化到了精细的“效率驱动”。

第三部分：财务维度分析——从“杠杆扩张”到“稳健保守”的资本策略

财务维度在薛云奎的体系中占比约15%，主要评估企业的资本结构、偿债能力和财务风险，核心是“稳健”与“安全” 。2020年前的阿里巴巴，财务策略服务于其扩张野心，表现为娴熟的资本运作，通过融资和杠杆支持其全球并购。进入新周期，其财务策略的核心目标转向了“保守”和“防御”。

3.1 资产负债结构：去杠杆与风险可控

对比2020年前：为了支持频繁的并购和投资，阿里巴巴在2020年前充分利用了其在资本市场的地位，通过发债、股权融资等多种方式筹集资金。虽然其资产负债率总体保持在相对健康的水平（约40%-50%），但有息负债规模持续增长，财务杠杆在不断加大。其财务策略的关键词是“运作”和“扩张”。

2022-2025年变化：

资产负债率保持稳健：新周期内，阿里巴巴的资产负债率继续维持在相对稳健的水平。更重要的是，其资本结构优化的意图非常明显。

有息负债控制与现金储备充裕：面对不确定的宏观环境，公司更加注重财务的安全性。有息负债的增长得到有效控制，同时公司账上维持着大量的现金及现金等价物和短期投资。这种“手有余粮，心中不慌”的策略，为其抵御潜在风险、捕捉战略机遇提供了坚实的财务基础。

债务结构优化：公司持续优化长短期负债结构，确保流动性充裕。虽然搜索结果中缺乏具体的流动比率数据，但从其庞大的现金储备和稳健的负债管理来看，其短期偿债能力毋庸置疑。

结论：阿里巴巴的财务策略已从“进攻型”转向“防守型”。2020年前，财务部门更多扮演着“融资部”和“投资部”的角色，为业务扩张提供弹药。而在2022-2025年，财务部门的核心职能回归到“风险控制”和“资本保值”，确保公司在任何外部冲击下都能保持财务的稳健和独立。曾经的“资本运作高手”正在转变为一个“审慎的财富管家”。

3.2 资本运作新方向：从“融资并购”到“分拆上市与股东回报”‍

对比2020年前：资本运作的核心是服务于集团的“生态建设”战略，即通过融资进行大规模并购投资。

2022-2025年变化：资本运作的逻辑发生了根本性改变，呈现出两大新方向：

分拆上市，释放价值：“1+6+N”的组织变革不仅是管理革命，也是一场深刻的资本运作革命。其核心目标之一，就是推动成熟的业务集团（如菜鸟、盒马等）独立上市，从而释放其內在价值，为集团带来资本增值，并为各业务单元提供独立的融资渠道。这是一种比集团整体融资更精细、更高效的资本策略。

大手笔回购与派息，强化股东回报：这是新周期财务策略最显著的变化。阿里巴巴启动并持续加码其股票回购计划，成为港股和中概股中回购力度最大的公司之一。此外，公司还历史性地开始派发年度股息。这一系列举措，清晰地向市场传递了一个信号：在自身增长放缓的背景下，公司将把创造的现金流更多地用于直接回报股东。

结论：财务策略的重心，从“如何花钱（并购）”转向了“如何为股东创造直接价值（回购与派息）”。这标志着阿里巴巴正从一个典型的“成长股”向兼具“价值股”特征的成熟公司转型。这种转变，虽然可能意味着资本故事的想象空间不如以往，但却为投资者提供了更稳定、更可见的回报预期。

第四部分：业绩维度分析——从“规模驱动”到“价值回归”的盈利逻辑

业绩是企业经营、管理、财务所有活动的最终成果，权重虽只有10%，却是市场最为关注的焦点 。2020年前的阿里巴巴，业绩的标签是“高速增长”，但其盈利质量却因过度依赖非经常性损益而存在瑕疵。2022-2025年，其业绩表现的核心是“挤水分”，回归经营性盈利的本源。

4.1 净利润与利润率：增速放缓，质量先行

对比2020年前：如前所述，2020年前的净利润实现了与收入同步的高速增长。例如，2020财年归属于普通股东的净利润高达1,493亿人民币 。

2022-2025年变化：

净利润增速放缓与波动：新周期内，阿里巴巴的净利润增速显著放缓，并且由于大额商誉减值、对某些业务的持续投入以及投资公允价值变动等因素，呈现出较大的年度波动 。单纯看净利润的增长率，已无法准确评估公司的真实盈利能力。

核心经营利润的改善：如果剔除非经营性、非现金项目（如商誉减值、投资损益）的影响，考察调整后EBITA（息税摊销前利润）等更能反映主业盈利能力的指标，会发现其表现远比净利润稳定，甚至在降本增效措施下呈现改善趋势。这说明公司“内生”的造血能力正在增强。

结论：业绩的评判标准，必须从“看总额、看增速”转向“看结构、看质量”。2022-2025年，阿里巴巴净利润的“含金量”正在发生变化。虽然账面利润的增长故事不再性感，但其盈利的根基——即来自核心业务的经营性利润——正变得更加扎实。

4.2 盈利质量：告别“投资依赖”，回归“经营为本”‍

对比2020年前：2020年之前，阿里巴巴的净利润中，有相当一部分来自股权投资的公允价值变动收益或处置收益，特别是来自对蚂蚁集团的投资确认了巨额收益 。这种盈利模式使得其利润质量不高，可持续性存疑，被认为是“业绩高速增长，但盈利质量欠佳”。

2022-2025年变化：

权益类资产利润贡献减弱/转负：在新周期，随着资本市场的波动和对部分被投企业估值的调整，权益类资产对利润的贡献大幅减弱，甚至在某些季度成为拖累。

净利润现金含量的提升：这是衡量盈利质量的关键指标。当净利润因非现金的商誉减值而大幅下降时，其经营性现金流依然保持强劲甚至增长。这意味着经营活动产生的真实“现金利润”远高于账面上的“会计利润”‍。这种“现金利润 > 会计利润”的状况，是盈利质量极高的表现，与2020年前“会计利润 > 现金利润”的情况形成了鲜明反差。

结论：阿里巴巴的盈利逻辑正在经历一场“价值回归”。公司正逐步摆脱对外部投资收益的依赖，盈利的驱动力回归到业务经营本身。2022-2025年，尽管账面净利润不尽如人意，但其盈利质量却得到了实质性的、历史性的改善。这是一种更健康、更可持续的盈利模式。

4.3 净资产收益率（ROE）：短期承压，长期修复可期

对比2020年前：受益于高增长和高利润率，阿里巴巴在2020年前长期维持着较高的ROE水平，是股东回报能力的典范。

2022-2025年变化：

新周期内，ROE面临多重压力：

分子端（净利润）：如前所述，净利润增长乏力甚至下滑，直接拉低了ROE。

分母端（净资产）：尽管资产增速放缓，但庞大的存量资产基数依然存在。

因此，ROE在这一时期出现下滑是必然结果 。

然而，展望未来，ROE的修复路径已经清晰可见：

提升利润率：随着降本增效的持续推进和高毛利业务（如AI云服务）的发展，核心经营利润率有望回升。

提高资产周转率：资产效率的提升将直接贡献于ROE。

优化资本结构：持续的股票回购将减少分母中的股本，直接提升ROE。

结论：ROE作为综合性财务指标，其在2022-2025年的下滑是公司转型阵痛期的真实写照。但管理层采取的提质增效、聚焦主业、强化股东回报等一系列措施，都指向了同一个长远目标：修复并提升公司的股东资本回报能力。

第五部分：研究总结——阿里巴巴的“二次创业”与价值重估

2022年至2025年的阿里巴巴，与2020年之前的那个“增长猛兽”，已判若两司。一场深刻的、全方位的战略转型已经发生，其核心是从‍“追求更大（Bigger）”‍转向‍“追求更好（Better）”‍。

结论：

阿里巴巴正在经历一场深刻的“二次创业”。这场创业的核心，不再是开拓全新的商业模式或追逐无限的业务边界，而是在一个更加成熟和复杂的环境中，对自己过去二十年积累的庞大商业帝国进行一次彻底的“价值重塑”和“效率革命”。

从投资者的角度看，评估阿里巴巴的框架需要彻底改变。用过去“增长股”的逻辑来衡量其当前的价值，必然会得出悲观的结论。而如果采用“价值股”的视角，关注其核心业务的盈利能力、强大的现金流、改善的运营效率以及持续的股东回报，则可能会发现一个被低估的价值洼地。

从公司的未来看，转型的阵痛是不可避免的，商誉减值和利润波动是为过去激进扩张付出的代价。但这场刮骨疗毒式的变革，也为其未来的健康发展扫清了障碍。一个更聚焦、更高效、更稳健的阿里巴巴正在浮现。其未来的成功，将不再仅仅取决于能否再次创造指数级的增长神话，而更多地取决于能否在核心领域持续深耕，通过技术创新和精细化运营，不断提升其为客户、为股东创造价值的能力。

自2022年以来，面对宏观经济环境的深刻变化、日趋激烈的行业竞争以及全球性的监管新规，阿里巴巴的商业逻辑和财务表现呈现出显著的结构性变迁。本报告通过对2022财年至2025财年财务数据的深度挖掘和对比分析，得出以下核心结论：

最后呼应前文，当下时点的阿里巴巴已经从一个追求‍“规模优先、极速扩张”‍的“增长型”公司，战略性地转向一个注重‍“质量优先、提质增效”‍的“价值型”公司。这一深刻转型贯穿了经营、管理、财务和业绩四大维度：

经营维度，从“不惜代价换增长”转变为‍“聚焦核心、质量增长”‍，增速放缓但业务结构更趋健康。

管理维度，从“资产狂奔、跑马圈地”转变为‍“精细运营、降本增效”‍，资产周转效率和人均效能成为新的管理核心。

财务维度，从“杠杆扩张、资本运作”转变为‍“现金为王、股东回报”‍，财务策略更显稳健与保守。

业绩维度，从“投资驱动、规模盈利”转变为‍“经营驱动、价值回归”‍，盈利质量的改善成为比利润增速更重要的看点。