如果给这份成绩单写一句评语，应该是，在旧动能（房地产）熄火过快的情况下，我们靠新动能（制造业出口），维持住了总量的平衡。
在房地产如此硬着陆的情况下，中国工业体系的底盘GDP还能维持5%的增长，说明新产业确实填补了部分空白，也验证了我国的转型决心。
但是，还是存在两个问题：（1）经济的总量增长动力来自“内卷”，企业利润低、物价低、工资涨幅低，通过降低出口价格来提高出口总量，很难维持太久。（2）利润目前还集中在少数高端制造业或出口企业，普通居民和中小服务业者的获得感不强。
我们一个个数据展开来看。
首先是出口，这是2025年最大的亮点。2025年我国累计出口额同比增长就没低于5%，年底出口的环比增长还能超过8%，国家统计局推算，2025年前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为29.0%，拉动GDP增长1.5个百分点。2025年12月，全年的累计贸易顺差已经飙升至1.2万亿美元的历史新高。但这种异常，是有隐忧的。
这种“高歌猛进”的进出口很难维持很久，首先是看起来卖得多，但大家都不赚钱，反而越卖越亏，老板赚得少，员工的工资反而更低了。而且2025年都把货备好了，2026年咋办，2026年人家还会买这么多中间件去组装吗？强劲的出口是在透支2026年的出口预期。在内卷面前，中美贸易战反而显得没那么重要了。反正卖的少不赚钱，卖的多更亏。
再看投资这架马车，基本可以算是“半熄火”状态。2025年，全国固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%。其中，民间固定资产投资比上年下降6.4%。这是什么概念啊，要知道，改革开放以来，只有上世纪80年代末，出现过类似的负增长！而当年是因为由于高通胀被迫进行的急刹车...！
我们拆开各项投资数据来看，建筑安装工程是什么，是盖房子、修路、搞土建，在2024年，这个数据还是正的3.5%，到了2025年就变成负的8.4%了。过去几十年，靠“钢筋水泥”驱动的中国经济，“大基建+大地产”模式彻底熄火了。 资金不再流入厂房和楼盘，这将直接导致水泥、建材、工程机械等行业的惨淡。
具体到行业，受益于出口，汽车、船舶这些行业还能维持10%甚至20%的固定资产增长。而前两年疯狂扩张的光伏、锂电（电气机械和器材制造业）则产能严重过剩，没人敢再投钱了。还有一个异常的数据，电子行业作为中国最高质量的出口行业，也出现了投资下降的问题，说明这一波制裁对于电子行业的影响还是非常痛的，也拖累了一些电子供应链为核心支柱产业的城市。
而具体到外资和民资，2024年他们就已经是负增长的了，也间接拖累了青年就业数据，老生常谈就不展开了。最值得关注的，反而是国有资本投资额的下降，连东部地区投资都比上年下降了8.4%，经济发达身份和国家队的投资额减少，说明财政支出的重心正在发生历史性转移，传统的‘国家队托底基建’模式正在淡出。
地产行业的“深不见底”已经血淋淋摆在眼前了，只要和出口无关的产业，几乎没有一个不受拖累的。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年下降2.2%。房地产不行，连带着市政建设、公共设施管理全部停摆。地方政府卖不出地，就没钱搞基建，“基建+地产”投资可以说是“断崖式下跌”，形势严峻。
最后看消费。这本身是一个长周期变量，很难短期恢复。全年社会消费品零售总额为3.7%，但2025年12月社会消费品零售总额仅增长0.9%，几乎是零增速，12月环比增速是-0.12%。大家在年底不仅没有多花钱，反而捂紧了钱袋子。2024年，全年都是维持在3%的社会消费品零售总额同比增长速度，2025年这波动太大了。
居民收入方面，也有隐忧，我们出现了日本90年代当年的类似情况：居民资产负债表衰退。1990年代，日本房地产泡沫破裂后，企业和家庭都背负巨额的房贷需要还，不敢借钱投资/消费，而是拼命“还债”，即便利率降到0也不愿意消费。
从2025年城镇居民收支数据表可以看到，城镇居民的人均财产净收入仅增长0.5%，城镇居民人均可支配收入增长4.3%，2025年的物价水平基本正常，所以这个名义增长和实际增长差距不大。城市中产的人均可支配收入增长速度低于GDP增长速度，主要就是因为财产性收入的拖累。什么是财产性收入？就是房租、理财收益、股息，2025年的中国股市并不差，虽然普通散户未必赚钱。但也说明房价下跌已经彻底锁死了城市中产的消费能力，资产缩水速度太快，远快于工资增长速度，导致城市中产完全不敢花钱。
从人均消费支出构成也可以看出，居民的消费有21.7%用在居住上，29.3%用在食品烟酒上，除了吃饭和还房贷，一半的收入都花完了，还得留点看病、教育小孩，荷包里哪里还有钱？2025年，全国居民人均可支配收入43377元，实际增长5.0%。2025年，全国居民人均消费支出29476元，实际增长4.4%。大家存的比花的还多，所有人信心都不够，只要收入和支出这个剪刀差不扭转，内需就永远起不来。
外循环的引擎虽然红得发烫，但如果不尽快把这一部分利润通过工资分配给居民，修补内循环的各种漏洞，这台机器的转速，可能已经接近物理极限了。目前全年青年就业数据，以及地方政府财政收入细项还没有公开，除了三驾马车的分析，这些数据也很重要，等公布了我们再分析。
总体来看，2025年的数据还是基本符合预期的，有坏消息也有好消息。坏消息是，我国房地产的衰退速度太快了，2025年更明显了，而我国现在人均GDP只有1.4万美元，还没进入发达国家行列，远低于日本90年代出现房地产危机的3万美元。“未富先老”的基本面加上贸易战和科技封锁，这场经济战很难打。好消息是，中国拥有独立主权，政府控制力远强于日本，很多经济风险可以通过行政力量强行拉长爆发时间，避免瞬间的硬着陆，而且中国的科技行业还处在全球第一梯队，如果未来可以遇到一个带动全社会致富的新行业，就能填完房地产这个巨坑，这就是“以时间换产业升级的空间”。
未来的一些发展方向，我们现在基本可以确定个七七八八。比如，房地产还会继续阴跌下去，毕竟当年日本房价直接跌了70%，宏观上现在这种3%到5%的GDP缓慢增长应该会维持很久，固定投资领域未来会以国资为主，并且主要流向硬科技行业，像我在2025年终总结：中产折叠与“无就业繁荣”的开始描述的收入“K型”分化会越来越明显，硬科技是吸纳不了多少就业的，高薪岗位并不多，国家强了但普通人没富起来的那种感觉会越来越明显。
