一、公司概况与最新财务表现
2025年是小米集团里程碑式的一年，公司在“人车家全生态”战略驱动下，实现了从规模扩张到盈利突破的跨越，各项核心财务指标均创下历史新高，展现出强劲的成长曲线。
（一）业务结构：从手机主导到生态多元化演进
小米集团的营收结构正加速向 “手机 × AIoT × 智能汽车” 的多元化、生态化结构演进。智能汽车业务在短短一年多时间内崛起为支柱产业，与高速增长的IoT业务共同构成了公司新的增长双曲线。
表：2025年小米集团各业务板块收入占比及核心表现
（二）核心财务指标：全面突破历史记录
2025年，小米集团的总营收、盈利能力及现金流均达到前所未有的健康水平。
1、营收连续千亿，汽车成核心引擎：
截至2025年第三季度，集团总营收达3，403.7亿元，同比增长32.5%。自2024年Q4起已连续多季度营收超千亿。
增长由两大引擎驱动：“智能电动汽车及AI等创新业务” 是最大动力，Q3收入同比暴增199.2% 至290亿元；“手机×AIoT”核心业务作为基本盘保持稳定。
2、经调整净利润大幅攀升，盈利显著增强：
2025年前三季度，经调整净利润（Non-GAAP）达328.2亿元，同比增长73.5%。Q3单季经调整净利润113.1亿元，创历史新高，同比增速达80.9%。
盈利能力的飞跃得益于：1）高毛利的汽车业务规模放量并首次单季盈利；2）互联网服务的持续高毛利贡献；3）整体运营的规模效应。
3、毛利率结构优化，汽车业务表现亮眼：
集团综合毛利率在业务结构变化中保持稳健。分业务看：
智能手机：毛利率面临压力，主要受海外中低端机型影响，Q2毛利率为11.5%。
IoT与生活消费产品：毛利率稳步提升，成为重要利润支柱，Q2毛利率为22.5%。
互联网服务：利润稳定器，Q2毛利率维持75.4%的高位。
智能电动汽车：毛利率提升迅猛，成为最大亮点。Q3毛利率达25.5%，同比提升8.3个百分点，显著高于行业爬坡期普遍水平。
4、现金流储备充沛，财务结构极其健康：
公司拥有雄厚的现金储备。截至2025年9月30日，集团现金资源总额高达2,367亿元人民币。
主业造血能力强劲，2025年Q2经营活动所得现金净额为235亿元。
财务安全性极高，处于净现金状态。截至Q3末，现金及等价物（355亿元）完全覆盖借款总额（276亿元）。
（三）2026年战略展望与盈利预测
虽然小米未发布官方业绩指引，但基于管理层与投资者的沟通及券商预测，其对2026年的展望非常积极。
整体战略：公司处于多年生态系统扩张早期，计划在2026年至2030年投入高达2,000亿元研发预算，聚焦人工智能、智能驾驶和芯片领域。
机构预测：主流券商对2026年业绩持乐观预期。例如，中信建投预测2026年收入为6,066亿元，经调整净利润为544亿元；交银国际预测经调整净利润为503亿元。
业务重点：
智能手机：核心任务是提高平均售价（ASP），将通过直接涨价、优化产品结构实现。
AIoT：定位为利润“压舱石”，增长依赖海外扩张，目标将中国“小米之家”门店增至1，000家以上。
智能电动汽车：设定了激进的55万辆年度交付目标（2025年约41万辆）。公司将聚焦15万元以上的高端市场，并计划从2027年开始向欧洲出口。
二、主流估值方法与券商目标价汇总
鉴于小米集团“手机×AIoT×智能汽车”的复杂业务结构已成型，传统单一市盈率（PE）估值法难以准确反映其各部分价值。当前主流券商普遍采用分部加总估值法（SOTP） 进行核心评估，辅以现金流折现模型（DCF）和市盈率法进行交叉验证。
? 主流估值方法论：SOTP为核心
SOTP法将小米的业务拆分为不同板块，分别给予符合其商业模式和增长前景的估值倍数，最后加总得到整体价值。这是当前市场分析小米最主流的框架。
1、主流估值倍数假设：
智能手机业务：由于增长趋缓且被视为传统硬件，市场通常参考行业给予约10倍市盈率（PE），远低于苹果等公司的估值水平。
IoT与生活消费产品：鉴于其超过30%的增速和“AIoT生态”属性，估值通常高于传统家电企业，给予至少15倍市盈率（PE）。
互联网服务业务：作为高毛利利润“稳定器”，其估值参照大型互联网平台，普遍采用20倍市盈率（PE）。
智能电动汽车及创新业务：这是当前估值分歧最大的板块。由于尚处高速增长和利润释放初期，券商普遍采用市销率（P/S）估值，倍数区间在1.7倍至2.0倍P/S（基于2026年预测收入）。部分乐观分析在远期盈利可见度提升后，可能给予30倍PE的成长股估值。
2、绝对估值模型关键参数：
加权平均资本成本（WACC）：在采用DCF模型时，券商的假设值在8%至10% 之间。
永续增长率（g）：长期增长率假设在2.5%至3.0% 之间，以匹配长期经济增长预期。
? 主流券商2026年目标价汇总
尽管业务拥有巨大潜力，但受智能手机存储芯片成本压力和汽车行业竞争加剧影响，多家券商在近期进行了业绩预测与目标价调整。
⚖️ 综合比较与当前市场定价
据市场综合数据，当前（截至2026年1月16日）共有多家机构覆盖小米，给出的目标价均值约为56.02港元，显著高于37.26港元的现时股价。多数机构的SOTP估值模型显示，对手机与AIoT基本盘的估值相对稳定（约占整体价值的60%-70%），而对智能汽车业务的增长与盈利兑现能力的判断，成为目标价差异的核心来源。
总结而言，市场对小米的估值尚未形成一致共识，正处于对其新业务曲线（智能汽车）进行定价的关键阶段。分歧的焦点在于：汽车业务的销量能否达到55万辆的指引、以及其毛利率能否在激烈竞争中保持韧性。
三、“人车家”全生态战略进展评估
继2025年正式确立“人车家全生态”战略后，小米以智能汽车为全新核心，串联智能手机与AIoT（人工智能物联网），正在构建一个前所未有的互联生态。本部分将从生态建设、技术协同、市场表现及潜在挑战四个维度，对该战略的当前进展进行全面评估。
一、生态规模与协同数据：底座初成，用户活跃
“人车家”战略的根基在于庞大的互联设备规模与活跃用户基础。根据2025年12月合作伙伴大会披露的最新数据，该生态的硬件与用户基础已夯实：
生态设备规模：小米AIoT平台连接的设备数已突破10.4亿台，巩固了其全球最大消费级IoT平台之一的地位。
月活用户基数：围绕“人车家”生态的全球月活跃用户数达到7.42亿，为跨端服务的场景化落地提供了广阔的用户池。
合作伙伴生态：硬件合作伙伴数量突破1.5万家，IoT平台模组年出货量首次突破1亿，生态开放体系初显成效。2026年，战略将进一步深化协同，计划重点开放“车控家”功能，实现汽车对智能家居的反向控制，完成体验闭环。
二、汽车：生态的超级入口与增长引擎
智能汽车业务不仅是新的收入极，更被定位为串联生态、吸引高价值用户的超级入口。从2025年的市场表现来看，这一角色已初步显现。
1、市场表现与用户画像：小米汽车2025年全年交付超41万辆，累计交付突破50万台。其中，首款车型SU7的用户高度集中在25-35岁的年轻科技从业者（占比82%），且超过60%的订单来自苹果手机用户，验证了其“科技平权”策略对高价值用户的吸引力。更为关键的是，约94%的SU7车主拥有5台以上小米智能设备，生态联动转化率极高。
2、智能化能力建设：作为生态的“移动智能空间”，其自研的Xiaomi Pilot 4.0智能驾驶系统在2025年实现了城市NOA（自动辅助导航驾驶）功能落地，首批覆盖北京、上海、广州等10个城市，并能处理无保护左转、绕行临停车辆等复杂场景。尽管业内普遍认为其策略偏向保守，在拟人化程度上仍需追赶头部厂商，但首个版本完成度较高，为其作为“智能终端”的长期价值奠定了基础。
3、2026年产品矩阵扩张：为实现55万辆的交付目标并拓宽用户圈层，小米计划在2026年推出四款新车型，包括SU7改款、行政轿车以及两款增程SUV（大型七座SUV“昆仑”及一款五座SUV）。此举标志着小米汽车从单一爆款进入“纯电+增程”双线并举、覆盖家庭出行与高端商务的全矩阵竞争阶段，旨在将汽车入口从“年轻人的玩具”扩展为“家庭核心智能终端”。
三、技术底座：澎湃OS的跨端协同能力
“人车家”体验的无缝流转，依赖于底层操作系统——小米澎湃OS的跨端协同能力。2025年发布的澎湃OS 3在跨端协同上展现出差异化竞争力。
性能与交互创新：“超级岛”功能支持三岛并行显示，并结合下拉小窗、拖拽分享等本土化设计，将高频操作步骤缩短约40%。
跨生态互联突破：最具战略意义的尝试是通过“小米互联服务”应用，主动实现了与苹果生态的部分互通（如通知流转、跨设备操作、贴贴分享），试图打破系统壁垒，吸引“iPhone+小米汽车/家电”的双持用户。
生态对比定位：相较于华为鸿蒙强调的“分布式深度整合”与苹果iOS的“封闭花园原生协同”，小米澎湃OS选择了 “开放融合、效率优先、主动破壁” 的路径，其优势在于对海量生态链设备的兼容和本土化效率场景的快速响应。
四、AIoT基本盘：大家电成为生态协同的“放大器”
在“家”的场景中，大家电业务不仅是收入贡献者，更是与汽车、手机联动的重要场景和流量来源。2025年，小米在空调、冰箱、洗衣机品类实现突破性增长，智能大家电整体增速达66.2%，成为生态协同的放大器。
空调：线上销售额份额跃升至14.73%，排名市场第三，对传统巨头美的、格力形成直接冲击。
冰箱与洗衣机：线上销量分别实现127%和翻倍式增长，市场份额稳步提升。
其增长逻辑在于：1）极致性价比切入市场；2）作为智能家居入口与“人车家”生态深度绑定，增强了用户粘性；3）通过产品微创新尝试提升均价。大家电的成功不仅贡献了营收，更通过安装、使用环节深化了用户对小米智能生态的依赖，为汽车、手机等其他终端导流。
五、战略推进中的关键挑战与风险
尽管进展显著，但“人车家”战略的实施也面临结构性风险与市场挑战，这将是评估其未来可持续性的关键。
1、“车核”悖论带来的生态脆弱性：将高安全要求、高复杂度的汽车置于生态核心，带来了不对称的风险传导。任何涉及汽车的安全或质量事故都可能被极度放大，直接冲击用户对整个小米品牌的信任，存在 “一损俱损” 的系统性风险。
2、2026年市场竞争的多维压力：
产能与多线作战压力：55万辆交付目标和四款新车齐发，对供应链、产能爬坡和质量控制构成极限挑战。当前，产能不足已成为制约爆款车型交付的瓶颈。
智能化技术的追赶压力：在智能驾驶算法的成熟度、场景覆盖能力上，仍需持续投入以追赶行业头部玩家，这是从“性价比”优势迈向“体验领先”的关键。
强劲对手的生态围剿：在增程SUV市场将直面理想、问界的先发优势；华为鸿蒙智行在生态互联与销量规模上均是强大竞对。
盈利平衡与资源分配：汽车业务的“高配低价”策略挤压盈利空间，同时重投入可能导致集团资源过度倾斜，需警惕手机与大家电基本盘创新放缓的风险。
内部协同落地的深水区：线下超千家门店的整合、手机/汽车/家电三大业务线的深度融合与组织协同，仍处于攻坚阶段，实现真正的“全生态一体化运营”而非各自为战，是战略落地的最大内部挑战。
综合评估：小米“人车家全生态”战略已迈过从0到1的验证期，在生态规模、汽车入口突破、技术协同及大家电场景联动上均取得了实质性进展，初步证明了其商业模式的可行性。然而，该战略已进入风险与机遇并存的深水区。2026年，其成败将取决于能否在快速扩张中，同步夯实产品质量与安全底线、突破智能化技术短板、实现跨业务的高效协同，最终将宏大的生态构想转化为稳健、可持续且盈利的商业现实。
四、主要投资风险提示
在集团高增长、高投入、高预期的背后，多项关键风险因素交织。核心风险主要集中在作为估值最大来源的智能汽车业务，并延伸至智能手机基本盘、组织管理、供应链安全及外部政策环境，构成了其实现长期价值的潜在障碍。
? 业务运营风险：智能手机盈利薄弱，IoT增长失速
作为传统收入基石，智能手机业务面临“成本上涨”与“均价下滑”的双重挤压，直接威胁集团整体盈利能力。
毛利率持续承压：2025年三季度，智能手机毛利率同比下滑0.6个百分点至11.1%。核心原因是NAND Flash与DRAM等存储芯片成本上涨超15%-20%，而同期智能手机平均售价（ASP）不升反降至1062.8元/部。这种“双螺旋困境”预计将持续至2026年下半年。
高端化路径受阻：高端化战略效果未达预期。2025年上半年未推出旗舰机型，支撑出货的主力仍是中低端“性价比”机型。其定价策略呈现出割裂局面：在国内市场试图通过AI手机等提价，但在海外为保份额大量采用低ASP策略，不利于长期品牌溢价。
AIoT增长大幅放缓：生活消费产品业务增长引擎明显减速。2025年三季度，该业务收入同比增长仅5.6%，远低于此前季度。其原因包括中国市场电视品类出货量下滑，以及家电“国补”政策收紧（从直接补贴改为“抢券”），导致部分需求被延迟或取消。高盛预计其增长在短期内将持续低迷。
? 组织与合规风险：核心高管流失，内控与数据安全挑战浮现
在向“人车家全生态”转型的关键期，管理层变动频繁，公司治理与核心能力传承面临考验。
管理层重大变动：2025年至2026年初，管理层经历了多起影响深远的人事调整：
核心高管因违规被辞退：中国区市场部总经理王腾因泄露机密、利益冲突等严重违规行为被辞退，显示公司在扩张期强化内部合规管理。
联合创始人计划长期减持：副董事长林斌披露了一项最高达20亿美元、为期四年的减持计划，计划自2026年底开始执行，引发了市场对公司治理结构稳定性的关注。
创始团队持续流失：包括初期13位联合创始人之一的技术委员会副主席李伟星等元老离职，标志着公司管理层进入代际更替的深水区。
大规模渠道优化带来阵痛：为提升运营质量，中国区计划在2026年关闭超1000家低效门店，预计将一次性承担约2726万元的损失。此“提质”转轨过程可能影响短期销售覆盖与市场信心。
技术管理与隐私风险：历史上，小米IoT设备（如智能摄像头）曾因软件Bug导致用户隐私画面泄露，并引发谷歌等生态合作伙伴的紧急限制。尽管事件已修复，但反映出在设备快速普及过程中，数据安全与隐私保护是持续的运营与声誉风险点。
? 市场与竞争风险：高端突围遇劲敌，海外扩张阻且长
在存量竞争市场中，小米在核心战场的突围之路面临强大对手和复杂的外部环境。
高端市场竞争白热化：2025年上半年，全球高端智能手机市场由苹果以62%的份额绝对主导，三星占20%，华为份额强势回升至8%。尽管小米高端机销量同比暴涨55%，增速领先，但其整体份额基数仍远低于领先者。在国内，与华为的正面交锋日益激烈，竞争从硬件参数延伸至生态协同与品牌价值。
海外市场准入壁垒高企：地缘政治风险是全球化的重要障碍。
印度市场：面临严苛的源代码审查要求，可能涉及知识产权泄露风险。同时，历史遗留的标准必要专利（SEP）诉讼风险依然存在，曾导致小米在印度主动控量以降低风险。
美国市场：潜在的实体清单制裁风险始终是其供应链头顶的“达摩克利斯之剑”。尽管实施难度大，但该风险无法被完全排除。
汇率波动影响盈利能力：境外市场平均售价（ASP）的波动直接影响以本币计价的营收和利润。例如，2025年Q3智能手机收入同比下降3.1%，部分原因即是境外ASP下降。虽然公司采用外汇对冲及海外产能布局（2025年价值十几亿美金）来管理风险，但汇率波动仍是持续的财务不确定性来源。
? 供应链、行业与政策风险：核心命脉受制于人，汽车深陷价格战泥潭
这是当前对集团短期业绩与长期战略影响最深刻、最复杂的风险集。
●芯片供应链的地缘政治依附性：自研芯片“玄戒O1”虽为技术自主化的重要一步，但其供应链高度脆弱。
先进制程依赖：该芯片采用台积电3nm工艺，产能份额不足10%，且台积电设备与技术受美国影响。若地缘政治恶化，存在代工中断或被纳入出口管制的风险。
技术链深度依赖：芯片设计依赖ARM架构及美国Synopsys等的EDA工具，这是一种“依附式创新”模式，技术自主性存在天花板，且可能受工具授权政策变化的直接影响。
●智能汽车业务的多重挤压：作为估值核心的汽车业务，正面临行业性“血海”竞争，盈利与生存挑战空前。
行业价格战空前惨烈：2026年伊始，超过16个品牌近70款车型官方降价或通过金融方案变相降价。深层原因是购置税减免退坡（从2026年起从“全免”改为“减半征收”）、产能严重过剩及需求疲软。行业利润被压至冰点，普遍认为年销40万辆纯电或20万辆插混是盈利生死线。
SU7销量与盈利承压：小米SU7销量已从峰值显著下滑。为应对竞争，SU7系列已进行多次官降与终端优惠，部分车型累计降价超4万元。更严峻的是，有分析指出其处于“卖一辆亏一辆”的状态，单辆亏损约4.5万元，盈利可持续性存疑。
产品与信任危机：SU7上市后遭遇安全事故、大规模召回以及宣传争议，品牌信任受损。同时，其高端车型定位与市场需求存在脱节，面临特斯拉、华为系及比亚迪的多维度挤压。
●宏观政策退坡的直接冲击：
购置税减免退坡：自2026年1月1日起，新能源车购置税减免从全免调整为减半征收。以小米汽车主力价位计算，消费者购车成本将直接增加1万元以上。为稳定订单，小米承诺为跨年交付用户承担税额差，但这将直接侵蚀2026年的汽车业务利润。
补贴政策结构调整：2026年汽车以旧换新补贴总额预计收缩，且方式调整为按车价比例补贴，资金向中高端车型倾斜。这虽与小米汽车价格带上行的策略部分契合，但整体补贴环境的退坡加剧了市场竞争的残酷性。
综合而言，小米集团的投资故事华丽，但支撑其高估值的核心业务正处于风险最密集的“风暴眼”。从内部盈利困境、组织磨合，到外部技术封锁、市场围剿与政策退潮，任何单一风险的恶化都可能引发连锁反应，考验其战略定力与极限生存能力。
五、综合投资建议与目标价推导
综合前文分析，小米集团正处於“人车家全生态”战略全面落地与价值重估的关键转折点。其投资价值的核心分歧，以及未来股价走势的主要驱动力，已清晰聚焦於智能汽车业务的增长路径与盈利兑现能力。本部分将基於前述财务数据、战略进展及风险提示，整合主流估值框架，通过多情景分析推导合理目标价，并给出最终投资建议。
5.1 估值核心：汽车业务为关键变量，需进行多情景定价
当前市场对小米的估值普遍采用 分部加总法（SOTP） 进行交叉验证。估值模型的核心变量与最大不确定性源於智能汽车业务，而手机与AIoT基本盘及高毛利的互联网业务则提供了扎实的价值底线与现金流支撑。
为充分反映汽车业务前景的不确定性，我们设定保守、中性、乐观三种情景，其关键假设严格基於<搜集资料>中券商预测及管理层指引的上下限：
●关键情景假设基准（2026财年）：
智能手机×AIoT业务：采用券商广泛使用的预测，预计2026年经调整净利润为429亿元。估值倍数参考硬件行业及成长性，设定在20-25倍PE区间。
互联网服务业务：作为利润“压舱石”，预计保持稳健增长。给予20倍PE估值，此倍数参考了阿里、腾讯等互联网公司，并考虑了小米软硬结合的护城河。
智能电动汽车业务：此为情景分析的核心变量。收入预测基於55万辆的交付目标及平均售价，估值倍数采用市场对新能源车企常见的市销率（P/S），范围在1.5倍至2.2倍之间，反映对销量达成度与远期盈利能力的信心差异。
净现金：截至2025Q3，公司拥有净现金（现金及等价物减去借款）约79亿元，直接计入估值。
5.2 目标价推导与综合区间
基于上述框架与情景假设，我们得出以下估值结果：
综合目标价区间：结合多情景分析结果，并参考<搜集资料>中主流券商目标价（中金60/70港元、高盛53.5/56.5港元、中信证券72港元等，均值56.02港元），我们认为小米集团12个月合理目标价区间为 56 - 62港元。该区间对应2026年预测市盈率约24-27倍，已部分包含汽车业务的成功预期。
5.3 投资逻辑重申与核心催化剂
当前股价（约37港元）显著低於保守情景目标价，表明市场对汽车业务的极端悲观预期已过度反映。投资小米的核心逻辑在於：
1、生态协同的稀缺性与价值重估：“人车家全生态”非概念，已具备10.4亿台AIoT设备与7.42亿月活用户的硬件底座。汽车作为超级入口，其交付量增长将直接拉动生态内用户价值与互联网服务ARPU的提升，这是传统车企或纯手机厂商不具备的维度。
2、汽车业务已跨越生死线，进入利润释放期：2025年Q3汽车业务已实现单季盈利，毛利率达25.5%。2026年55万辆的交付目标若达成，规模效应将驱动净利润显著释放，成为集团最大增长极。
3、财务安全垫雄厚：2367亿元的现金储备与净现金状态，为长达五年、累计2000亿元的研发投入（聚焦AI、智能驾驶、芯片）提供了坚实保障，使其能在行业寒冬中持续进攻。
关键催化剂与时间表：
2026年上半年：SU7改款车型上市；首款增程SUV“昆仑”（YU9）发布与交付。
2026年全年：月度/季度汽车交付数据持续验证55万辆年目标；手机ASP提升效果在财报中体现。
持续进展：城市NOA辅助驾驶功能覆盖范围扩大；“车控家”等生态互联功能落地。
5.4 风险提示再评估
在当前估值水平下，部分风险已计价，但投资者需持续跟踪：
汽车业务执行风险：产能爬坡、多车型品控、激烈价格战下的毛利率，是核心观察点。任何交付不及预期或重大安全事故都可能引发股价剧烈波动。
手机业务毛利率：存储成本压力能否随行业周期缓解，以及高端化策略能否有效提升ASP，关乎基本盘利润稳定性。
组织与渠道调整成效：超过1000家门店的优化调整能否顺利执行，并真正打通“手机-汽车-家电”的销售协同，存在不确定性。
5.5 投资建议
评级：买入
目标价：56 - 62 港元
预期上涨空间：约50% - 67% （以37港元为基准）
核心依据：小米集团正从一家成功的消费电子公司，向“智能电动汽车×AIoT×互联网”的生态型科技平台演进。尽管短期面临行业竞争与成本压力，但其独特的生态协同模式、汽车业务已验证的成长曲线以及强大的财务实力，构成了显著的长期价值。当前股价未能充分反映其中性情景下的内在价值，更未对生态协同的成功概率给予任何溢价，提供了具有吸引力的投资窗口。建议投资者积极配置，并密切关注汽车交付量与生态融合的关键里程碑。
免责声明：本报告基于公开信息由AI分析，结论仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。
