一、研究背景与现状概述
1.1 现象概览：地方国资 "揽 A" 热潮持续升温
近两年（2024-2025 年），地方国资收购上市公司呈现爆发式增长态势。据统计，2024 年共有 29 家上市公司实控人变更为地方国资，交易规模超千亿元。进入 2025 年，这一趋势进一步加速，截至 11 月 1 日，地方国资共参与 28 起上市公司控制权收购，交易总额达 311.95 亿元，与 2024 年同期的 61.12 亿元相比，同比增长 410.38%。
从地域分布看，江苏、安徽、浙江、广东、湖北五省最为活跃。其中江苏省以 60.44 亿元的交易规模位居首位，占总金额近 20%；安徽省以 6 起交易、54.68 亿元的规模紧随其后；浙江省则以 53.48 亿元位列第三。特别值得关注的是，安徽的合肥、芜湖、马鞍山、黄山、池州等 5 个城市的国资均参与了对上市公司控制权的收购，形成了独特的 "安徽模式"。
从行业分布看，电子信息行业成为并购热点，共 7 起交易，占比 25%，交易规模达 104.41 亿元。其中半导体行业表现尤为突出，6 笔交易总计金额达到 88.66 亿元，占交易总额的 28.4%。传统制造、化学工业、消费等行业也是重点布局领域。
1.2 主要特征与趋势分析
地方国资收购上市公司呈现出以下显著特征：
收购模式创新：从传统的直接收购转向 "协议转让 + 表决权放弃" 等灵活方式。2025 年上半年，A 股涉及控制权变更的 47 家上市公司中，采用 "协议转让 + 表决权放弃" 模式的占比超过 60%，较去年同期提升 20 个百分点。
标的选择精准化：聚焦硬科技属性和产业协同性强的企业，市值一般在 10-30 亿元区间，股权占比 10%-30%。湖北国资的并购实践显示，优质标的画像一般是市值 30 亿到 40 亿规模，主业和当地产业协同，平均购买 25% 的股权即可成为第一大股东，需要的资金不到 10 个亿。
产业导向明确：围绕新质生产力和战略性新兴产业布局，重点关注半导体、新能源、生物医药、高端装备等领域。"并购六条" 发布以来，沪深两市已披露资产重组超 1400 单，其中重大资产重组超 160 单，六成标的属于新质生产力行业。
区域协同加强：从单一城市向区域联动转变，形成省、市两级国资协同作战格局。如湖北的长江产投与武汉国资在山科智能收购案中共同出资，体现了 "省、市" 两级国资分工合作的新模式。
1.3 研究范围与方法
本报告聚焦 2024-2025 年地方国资收购上市公司现象，研究范围涵盖：
时间维度：重点分析 2024 年 1 月至 2025 年 12 月的并购案例和政策变化，特别关注 "并购六条" 发布（2024 年 9 月 24 日）前后的市场变化。
空间维度：覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，重点研究江苏、安徽、浙江、广东、湖北等活跃地区的创新实践。
主体维度：包括省级国资平台、市级国资平台、县级国资平台，以及不同类型的国资基金（并购基金、产业基金、引导基金等）。
行业维度：重点分析半导体、新能源、生物医药、高端装备、新材料等战略性新兴产业，以及传统产业转型升级案例。
研究方法采用：文献分析与政策梳理、案例研究与深度剖析、数据统计与趋势分析、比较研究与模式总结相结合的综合研究方法。
二、政策环境与制度驱动
2.1 国家层面政策体系
2024 年 9 月 24 日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称 "并购六条"），这是近年来资本市场并购重组领域最重要的政策文件。"并购六条" 主要包括：助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等六个方面。
政策创新亮点：
一是首次建立简易审核程序。对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的优质公司发行股份购买资产，实行 "2+5+5" 审核机制，即 2 个工作日内受理、5 个工作日内完成审核、5 个工作日内完成注册。
二是首次调整发行股份购买资产的监管要求。从有利于 "改善财务状况"" 有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性 "，调整为" 不会导致财务状况发生重大不利变化，不会导致新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或者显失公平的关联交易 "。
三是首次建立分期支付机制。允许上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份支付安排，将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至 48 个月。
四是首次引入私募基金 "反向挂钩" 安排。私募基金投资期限满 48 个月的，锁定期限可相应缩短，有助于鼓励私募基金参与上市公司并购重组，有效缓解 "退出难" 问题。
2025 年 5 月 16 日，证监会正式实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，标志着 "并购六条" 各项措施全面落地。
2.2 地方配套政策措施
各地积极响应国家政策，出台了一系列配套措施：
上海率先行动：2024 年 12 月 6 日，上海发布全国首个地方政府落实 "并购六条" 的行动方案 ——《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027 年）》。方案提出，力争到 2027 年，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育 10 家左右具有国际竞争力的上市公司，形成 3000 亿元并购交易规模，激活总资产超 2 万亿元。上海还设立了 100 亿元集成电路设计产业并购基金和 100 亿元生物医药产业并购基金。
深圳全面布局：2025 年 10 月 22 日，深圳发布《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025-2027 年）》，提出到 2027 年底，境内外上市公司总市值突破 20 万亿元，培育形成千亿级市值企业 20 家，累计完成并购项目超 200 单、交易总额超 1000 亿元的目标。
安徽系统推进：2024 年 12 月 31 日，安徽省政府办公厅发布《关于支持企业开展并购重组的指导意见》，明确重点支持三大方向：优质企业并购重组、重点领域并购重组和跨区域并购重组。安徽还出台了《安徽省支持企业开展并购重组若干政策》，从财政资金引导、金融支持、税收优惠等方面提供全方位支持。
湖北聚焦产业：湖北省政府国资委明确要求 "加大上市公司并购力度"，推动国有资本向战略性新兴产业集中。湖北围绕 "51020" 现代产业集群（5 个万亿级支柱产业、10 个 5000 亿级优势产业、20 个千亿级特色产业集群），重点布局光电子信息、汽车与高端装备、生命健康等领域。
2.3 国企改革与并购重组的关联
国企改革深化提升行动为地方国资并购提供了强大动力。2025 年是国企改革深化提升行动的收官之年，各地加快推进以下改革措施：
国有资本 "三个集中"：国务院国资委明确提出，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。
战略性新兴产业目标：到 2025 年，中央企业战略性新兴产业收入占比要达到 35%。2024 年中央企业在战略性新兴产业领域的投资占总投资的比重首次突破 40%，营业收入占比接近 30%。
专业化整合提速：各地推进新一轮国有企业重组整合，如呼和浩特市启动重组整合 43 户二三级企业，其中 2025 年完成 31 户。上海市国资委实施现代金融、科创投资、咨询服务、城市运行等领域 4 组企业战略性重组，推进人才、化工、医药等 5 个行业专业化整合。
市值管理强化：2025 年 4 月，上海市国资委发布《关于加强我市国有控股上市公司市值管理工作的若干意见》，从并购重组、股票回购增持、投资者回报等六方面支持上市公司用好各类市值管理政策和工具。
三、市场环境与驱动因素
3.1 A 股市场估值与流动性分析
2024-2025 年 A 股市场的估值水平和流动性状况为国资并购创造了有利条件。
估值水平分析：截至 2025 年 10 月末，A 股整体 PE（TTM）为 21.9 倍，处于历史 49% 分位，估值水平相对合理。国资央企的估值分化明显，央企小盘指数 PE（TTM）历史分位数仅为 15.7%，处于历史低位，配置性价比逐步显现。
市场流动性充裕：2025 年上半年，A 股市场流动性保持合理充裕，为并购交易提供了良好的资金环境。特别是在 "并购六条" 发布后，市场信心明显提升，并购交易活跃度大幅增加。
行业估值差异：不同行业估值分化严重。国防军工、电子和计算机行业的三年估值百分位分别为 95%、99.3% 和 95.7%，处于历史高位；而社会服务、非银金融、农林牧渔等行业估值处于历史低位。这种估值差异为国资在不同行业进行战略性布局提供了机会。
3.2 产业结构调整需求
中国经济正处于转型升级的关键期，产业结构调整需求迫切，这成为地方国资并购的重要驱动力。
传统产业转型升级压力：钢铁、煤炭、化工等传统行业面临产能过剩、环保压力、技术落后等挑战，亟需通过并购重组实现转型升级。如中国神华 2025 年 12 月宣布的 1336 亿元收购案，涉及 12 家公司，通过并购实现煤炭产业链的优化整合，提升产业集中度和竞争力。
新兴产业培育需求：新能源、半导体、生物医药、人工智能等新兴产业代表未来发展方向，但这些产业技术门槛高、投资周期长、风险大，需要国资发挥引导作用。地方国资通过并购快速切入这些领域，抢占发展先机。
产业链供应链安全：在复杂的国际环境下，保障产业链供应链安全成为国家战略。地方国资通过并购加强对关键领域和关键环节的控制，提升产业链韧性。如在半导体领域，2025 年地方国资收购了江海股份、蓝黛科技、ST 华微等 7 家半导体企业。
3.3 财政压力与城投转型
地方财政压力加大和城投平台转型需求，成为推动国资并购的重要因素。
土地财政难以为继：随着房地产市场调整，土地出让收入大幅下降，地方财政面临巨大压力。通过并购上市公司，地方国资可以获得稳定的投资收益和税收来源，开辟新的财政收入渠道。
城投平台转型需求：传统城投平台主要承担政府融资功能，随着地方债务管控加强，城投平台亟需转型。通过收购上市公司，城投平台可以从单纯的融资平台转变为产业投资运营主体，实现 "从输血到造血" 的转变。
资产证券化需求：地方国资拥有大量优质资产，但证券化率偏低。通过并购上市公司，将优质资产注入，实现资产证券化，提高资产流动性和价值。
3.4 资本市场改革红利
资本市场改革为国资并购提供了前所未有的政策红利。
审核效率大幅提升："并购六条" 实施后，审核时间从原来的数月缩短至 12 个工作日，极大提高了并购效率。
支付方式更加灵活：允许综合运用股份、定向可转债、现金等多种支付工具，建立分期支付机制，降低了并购的资金压力。
监管包容度提高：对并购形成的同业竞争和关联交易提高包容度，支持收购未盈利优质资产，为国资并购提供了更大空间。
配套支持政策完善：在税收、金融、土地等方面出台了一系列支持政策。如企业重组符合条件的，可以享受企业所得税特殊性税务处理、增值税免税、契税减免等优惠政策。
