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城投公司债券投资的核心逻辑是：资产对偿债的支撑作用远大于利润（因公益性定位，盈利能力弱，只要现金流能覆盖利息、优质资产充足，偿债就有保障）。因此，需重点分析扣除受限资产后，优质资产能否覆盖债券本息，同时统计有息债务总规模，通过有效资产/有息债务的比率来判断偿付能力。

一、资产项目：寻找扣除受限后的优质资产

资产负债表中，需逐一分析各资产科目，判断哪些属于优质资产（变现能力强、回收确定性高、能支撑偿债）。

（一）货币资金：账上有钱，未必可以实际使用

货币资金是最直观的资产，但需警惕4类受限/不可动用情形：

（1）受限货币资金

一般作为贷款保证金、银行存单质押等用途。可以在受限资产附注中找明细，这部分资金无法自由偿债。

（2）指定用途资金

来源于政府专项债、项目贷款提前下放，但暂未投入项目（有明确用途，不能随意挪作偿债）。

（3）时点性波动

年报、季报等关键时点，货币资金余额会高于日均水平（企业为报表好看临时归集资金），仅看时点数据会高估实际可动用资金。

（4）并表子公司的不可动用资金

若并表子公司是上市公司/运营独立（如财务独立），虽报表合并，但子公司货币资金（及其他资产）不能被母公司随意动用偿债。

（二）应收账款：根据对手方来判断回收难度

应收账款的优质性核心看欠款方信用，分两类来源：

（1）对政府部门的应收账款（优质资产）

来源于一级土地开发、保障房建设、土地整理等政府类业务。例如对住房和城乡建设局的应收款（源于保障房建设）、对土地储备中心的应收款（源于土地整理）等。这部分应收账款的政府信用强，回收确定性高。

（2）市场化业务形成的应收账款（需评估）

来源于贸易、建筑等市场化业务对企业对手方的应收款。分析对手方信用（如是否为优质企业、有无违约记录），若对手方资质差，回收风险大，不算优质资产。

（三）预付款项：与核心业务强相关，看预付对象和用途

预付款项与城投核心业务（土地、基建）绑定，来源分3类：

（1）拆迁款预付

土地整理前，若城投不负责拆迁，预付给专业拆迁机构的款项（与土地开发业务绑定，后续可收回或转化为资产）。

（2）买地款预付

城投地产业务通过招拍挂买地时，预付的土地款项（若土地位于核心区域，未来可增值，属潜在优质资产）。

（3）建筑工程款预付

基建项目（如道路、桥梁）中，预付给施工方的工程款（与项目进度绑定，后续会转化为在建工程或固定资产）。

（四）其他应收款：城投特色科目，分政府类和关联方借款类

其他应收款是城投“对外借款/应收往来”的集中体现，优质性差异大：

（1）对政府部门的其他应收款（优质资产）

同前文。

（2）对区域内其他城投/关联公司的借款（非优质资产）

借给区域内融资能力弱的城投、旅游公司等关联主体。借款方资质差，还款能力弱，回收难度大。

（五）存货：城投核心资产聚集地，分开发成本和开发产品

城投存货以土地、基建成本、待售房产”主，是判断优质资产的关键。

（1）开发成本（占比高，流动性弱）

①土地整理成本：生地变熟地的投入（如拆迁、平整、配套建设），部分城投会把招拍挂取得的土地放入此科目。

②城市基础设施建设成本：道路、桥梁、绿化等基建投入。

优质性判断：若与政府有回购协议，政府承诺回购的部分→优质资产；若为自营项目（政府无回购义务），需评估项目价值（如位置、市场需求）。

（2）开发产品（待出售，流动性强）

主要为商业地产项目、安置房项目等可出售的建筑物.

优质性判断：若位于核心区域、需求旺盛（如核心商圈商铺、热门区域安置房）→优质资产；若在偏远“鬼城”，价值低→非优质。

（六）可供出售金融资产&长期股权投资：对外投资，看标的是否优质且易变现

（1）优质资产类标的

银行股权：金融牌照稀缺，价值稳定、易变现；

高速公路股权：有稳定收费现金流，且社会资本愿意收购；

上市公司股权：有公开市场价格，流动性强，可快速变现。

（2）非优质资产类标的

区域内其他城投股权：非上市、无公开价格，价值难评估，清算价值低；

产业类民企股权：民企经营风险高，投资不确定性大，价值难判断。

（七）投资性房地产&固定资产：看资产类型，区分优质房产和无效设施

（1）优质资产：核心区域的土地、房产（如政府办公楼、核心商圈写字楼、医院/学校配套房产），能产生稳定租金或易转让。

（2）非优质资产：机器设备、路政设施（如不收费的公路、绿化设施），看得见但难变现（没人愿意买无收费权的公路），仅能充资产规模。

（八）在建工程：看项目价值+政府回购意愿

在建工程多为基础设施、公共项目（如体育场馆、工业园区、停车场），优质性判断逻辑与存货（开发成本）类似。

若项目市场价值高（如核心区停车场、热门工业园区厂房），且政府有明确回购义务→优质资产；

若项目偏远、需求弱，且政府无回购承诺→非优质。

（九）无形资产：土地是核心，其他（采矿权、挖沙权等）看具体资源价值

（1）优质资产

土地使用权：与已缴纳出让金的土地类似，手续全、易变现。

稀缺资源权（如景德镇紫砂矿采矿权）：资源稀缺、市场需求大，能产生稳定收益。

（2）非优质资产

普通采矿权（如开采难度大的铝矿）：成本高、收益不稳定。

草场、林地、海域使用权：早年为充资产划拨，未规划、收益低（如荒山、未利用草原，每年伐木/打草收入可忽略）。

二、负债项目：计算有息债务总规模

分析负债的目的是统计有息债务总额，再通过有效资产/有息债务的比例来判断偿付能力（比例≥100%，破产时债券本息更可能足额偿还；＜100%，则可能打折）。

1.短期借款有息债务，需计入总额

1年内到期的有息债务，多为银行“流动资金贷款”。

2.其他应付款：无息债务（相互借款一般不付息），不计入有息债务总额

与区域内其他城投、国企的“往来款/借款”。

3.一年内到期的流动负债：有息债务（贷款、债券、非标均付息），需计入总额

银行借款、债券、非标融资等“1年内到期的部分”。

注：部分城投会将“1年内到期的债券/非标融资”错误放入“其他非流动负债”，需查看每个负债项目的明细，避免遗漏。

4.长期借款：有息债务，需计入总额

1年以上的借款，多为银行贷款，也可能包含非标融资（需甄别）。

5.应付债券：有息债务，需计入总额

1年以上的债券（1年内到期的债券计入一年内到期的流动负债），应付债券+一年内到期的流动债券=全部债券融资总额。

6.长期应付款：来源复杂，需细分判断是否为有息债务

（1）非标融资（有息）：属于有息债务，且非标占比越高，说明融资环境越差（非标成本高于银行/债券）。

（2）地方政府债券/补贴（无息）：来源于地方政府专项债、一般债、专项补贴，属于无息债务，且占比越高说明政府支持力度越大（不算有息债务）。

（3）国企转贷（有息，但优质）：例如棚改等公益项目，由省/市企业承接国开行等政策性贷款后，转贷给实际执行的城投。具有期限长、利率低的特点，属于优质有息债务（成本低、压力小）。

三、所有者权益

所有者权益=股东投入资本+累计盈利/增值，核心构成包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润四大科目。其中，实收资本（股东认缴的法定资本）和资本公积（非盈利性的资本增值）是所有者权益的主力科目，占比最高、影响最大，需重点拆解其来源、规则及特殊情形。

1.实收资本：与注册资本”强绑定，反映股东法定出资义务。

实收资本是城投公司营业执照上登记的注册资本对应的实际收到的股东出资额，核心逻辑是法定资本与实际出资的匹配关系，分为正常匹配和异常不匹配两类情况。

（1）正常情况：实收资本=注册资本（绝大多数城投的常规状态）

核心规则：根据《公司法》，城投公司的实收资本需与注册资本保持一致（即股东按营业执照上的注册资本足额出资）。

变更要求：若实收资本需比原注册资本增减超过20%（如注册资本100亿，实收资本想变到80亿以下或120亿以上），必须提供资金使用证明或验资证明，向市场监管部门（原登记主管机关）申请工商变更登记，更新注册资本后，实收资本再同步调整。

（2）异常情况1：实收资本＜注册资本（股东出资未完全到位）

股东（多为地方政府或国资平台）未按注册资本足额缴纳出资，导致实际收到的资本小于法定登记的注册资本。

例如四川发展（控股）有限责任公司（实收资本比注册资本少约200亿元）、淮安市水利资产经营有限公司（实收资本比注册资本少约200亿元）。

此类情况不违反分期出资规则（股东可约定分期缴纳出资），但需关注未到位资金的补缴计划。若长期未补缴，可能影响城投的资本实力和融资信用（部分金融机构会要求股东出资到位）。

（3）异常情况2：实收资本＞注册资本（股东追加投资未及时工商变更）

股东（多为地方政府）在不变更注册资本的前提下，额外向城投追加投资（如注入项目资本金、补充运营资金），因未完成工商变更登记，这部分追加资金暂计入“实收资本”（而非资本公积），导致实收资本超过注册资本；

例如重庆高速公路集团有限公司（评级报告显示，其实收资本大于注册资本300多亿元，原因是国家分年投入项目资本金所致，目前大部分项目正处于建设期，尚未进行工商变更登记）。

此类情况是临时过渡状态，待项目建设成熟或股东统一规划时，城投会办理工商变更，将超额部分要么转入资本公积，要么同步增加注册资本（使实收资本与注册资本重新匹配）。

2.资本公积：城投所有者权益的核心主力，占比超半数

资本公积是城投公司非盈利性的资本增值，既不来自日常经营盈利（区别于盈余公积、未分配利润），也不对应法定注册资本（区别于实收资本），而是股东或政府无偿投入、或非交易产生的增值。核心来源有四大类：

（1）地方政府的追加投资（最主要来源）

地方政府作为城投的核心股东，若想向城投注入资金，但不希望变更注册资本（如避免频繁工商登记、或暂不调整法定资本规模），则这部分无对应注册资本的追加投资会直接计入资本公积；

举例：某城投注册资本50亿元，地方政府为支持其承接新基建项目，额外注入20亿元资金，但未办理注册资本变更（仍为50亿元），则这20亿元计入资本公积，所有者权益中资本公积增加20亿元。

注：无偿还义务、不产生利息，是纯权益性注入，直接增强城投的资本实力。

（2）拨入的项目资金（专项用途的资本补充）

政府或上级股东（如省国资平台）为支持城投的特定项目（如保障房建设、园区开发），拨入专门用于项目的资金。若该资金不要求偿还、也不对应注册资本增加，则计入资本公积。

举例：某城投承接市级保障房项目，市财政拨入10亿元保障房项目专项资金，明确用于项目建设、不要求还款，且不增加城投注册资本，则这10亿元计入资本公积。

注：需要区别于项目贷款，项目贷款是负债（需还本息），而此类拨入资金是权益（无需偿还），对城投财务结构更友好。

（3）专项应付款的转入（项目完成后的资金结转）

城投会收到政府专项应付款（如用于特定公益项目的补贴款、专项补助），这类款项在项目未完成前计入负债类科目（专项应付款）。

当专项应付款对应的项目完成建设、验收合格，且资金有结余（或符合无需返还政府的条件）时，这部分专项应付款会从负债转为权益，计入资本公积。

举例：某城投收到5亿元城市绿化专项应付款用于建设城市公园，若项目完工后剩余1亿元（未花完且政府同意不返还），则这1亿元从专项应付款转入资本公积。

（4）并购过程中产生的差额（非交易性资本增值）

城投并购其他企业（如并购区域内小型城投、民企）时，若并购对价与被并购企业净资产公允价值存在差额，且该差额属于正增值（即并购时付出的钱小于被并购企业的净资产价值），则差额部分计入资本公积。

举例：某城投以8亿元并购一家小型基建公司，该公司的净资产公允价值为10亿元（即实际值10亿），则10亿-8亿=2亿的差额，计入城投的资本公积。

注：若并购对价大于被并购企业净资产公允价值（即买贵了），差额一般计入商誉（另一项资产科目），而非资本公积。

四、核心结论：

1.用“有效资产÷有息债务”判断偿付能力

加总有息债务：将短期借款、一年内到期的流动负债（有息部分）、长期借款、应付债券、长期应付款（有息部分）全部相加，得到有息债务总规模。

计算有效资产：扣除受限资产后，所有优质资产的合计（如可变现的土地、对政府的应收款、金融机构股权等）。

同时可以注意不同特征城投公司的资产负债表特征（如下图）。

衡量的标准：

若有效资产÷有息债务≥100%：即使城投破产清算，债券本息也大概率足额偿还；

若有效资产÷有息债务＜100%：破产时债券可能大幅打折，偿付风险高。

2.关注资本公积的规模及来源：若资本公积主要来自 政府追加投资、专项拨款（而非并购差额），说明城投获得的 政府权益支持更强，财务稳定性更高。而实收资本的 出资到位情况（是否小于注册资本、未到位金额是否过大），则反映股东的 支持力度和履约意愿。