中国不良资产市场：百万亿存量时代的价值重构变革
当中国经济增长步入“5%时代”，一场静默的价值重构变革正在数百万亿存量资产中悄然展开。中国经济经过40多年的高速发展，已经形成了巨大的存量，拥有巨大的实体和金融资产规模。这些巨量资产中有一部分资产面临价值贬损、收益下降、效能衰减的风险，会产生万亿级的不良资产市场。这个市场既暗藏着系统性风险隐患，更孕育着全球最大的不良资产重组市场。
在房地产价格深度调整、地方债务化解攻坚、产业转型升级三重压力交织下，不良资产行业正从“风险清道夫”蜕变为“价值重构师”，其市场格局、运作范式和技术手段都在经历颠覆性变革。这场变革不仅关乎金融体系稳定，更将成为中国经济转型升级的关键破局点。
一、不良资产供给市场：风险出清深水区下的高位运行
近年来，我国不良资产存量市场持续处于供需动态调整的关键阶段。在宏观经济风险加速出清的背景下，不良资产供给总量呈现长期高位运行的显著特征，市场格局正经历从单一风险释放向多领域、多维度供给扩容的深刻变革。
（一）风险出清进入深水区：三大供给引擎持续发力
当前不良资产市场供给的核心驱动力，源于房地产、地方债务、金融体系三大领域风险的深度释放：
一是房地产行业筑底期的资产重构。2023年TOP50房企债务重组规模突破1.8万亿元，全国法拍土地数量同比激增87%，印证行业风险仍在加速暴露。尽管政策端持续推出需求侧刺激，但市场仍在价格下行与流动性困局中艰难寻底。截至2023年末，全国商品房待售面积达7.2亿平方米，叠加开发商债务重组进程，预计未来3年每年将新增超万亿级房地产类不良资产供给。
二是地方债务化解的长期性压力。虽然2023年特殊再融资债券发行规模达1.5万亿元，部分省份通过高速公路资产证券化实现150亿元风险出表，但隐性债务化解仍面临严峻挑战。财政部数据显示，地方政府综合债务率已超过国际警戒线，未来5年需化解的存量债务规模或超30万亿元。这种渐进式风险缓释策略，将持续向市场输送基础设施类不良资产。
三是金融体系风险缓释的持续性。当前中小金融机构不良率突破3%，高风险机构数量仍超300家。商业银行系统不良贷款余额达3.3万亿元，若计入关注类贷款，潜在风险资产规模超过10万亿元。随着金融监管强化风险暴露要求，银行业每年需处置的不良资产规模将稳定在5000亿元以上。
（二）供给结构升级：多元化趋势加剧市场复杂性
不良资产供给端正呈现资产类型多元化、处置主体多样化的显著特征：
一是银行企业包供给下降，个贷不良异军突起。银登中心数据显示，2024，银行转出债权规模3016亿元，较上年下降23%。反映价格低、AMC受让意愿低下成交量暗淡。与之形成鲜明对照的是，个贷不良资产成交669个资产包，比上年增长50%，未偿还本息1935亿元，比上年增长61%，呈现高速增长。反映在部分居民收入下降的情况下，个人消费贷款、个人经营贷款、个人信用卡透支领域的不良贷款正在快速增长。
二资本市场风险加速显性化。注册制改革推动A股退市公司数量创历史新高，2023年退市企业总市值超3000亿元；债券市场违约规模达6300亿元，私募股权基金退出压力突破万亿关口。权益类资产在供给结构中的占比持续提升。
三是非银机构供给渠道拓宽。除传统银行体系外，融资租赁公司不良资产余额突破4000亿元，信托行业风险项目规模超6000亿元。证券、基金等机构通过资产证券化、收益权转让等方式，年均向市场释放超2000亿元不良资产。
四是新兴风险领域崭露头角。新能源产业扩张催生光伏组件产能出清压力，部分地方政府平台新能源项目已出现资产减值迹象。
（三）市场供给趋势展望：高位供给下的市场进化
未来三年，不良资产市场将呈现三大趋势：
一是供给规模高位平台期，年度供给规模将稳定在2-3万亿元区间。二是价值挖掘专业化，个贷、法拍房、S基金、新能源、数字经济等领域将催生细分处置赛道。三是政策工具创新，预计将推出不良资产跨境转让试点、税收优惠等配套政策。
当前市场的深度调整，本质是经济结构转型升级的成本支付过程。唯有构建市场化处置、专业化运营、法制化保障的生态系统，才能实现风险出清与资源再配置的动态平衡。这一过程既考验市场参与者的价值发现能力，更是对经济韧性的一次重大压力测试。
二、不良资产处置市场：低迷市场中的创新突围战
当前不良资产处置端正经历“主体疲软与资本躁动”的冰火交织期。尽管市场供给充裕，但传统处置渠道效率持续走低，2024年金融资产管理公司（AMC）收包量同比下降18%，市场呈现出“供给堰塞湖”与“处置肠梗阻”并存的矛盾格局。在此背景下，模式创新成为破局关键。
（一）传统处置体系失速：主体能力与市场需求的断裂
核心处置机构正面临四方面巨大挑战：
一是收包意愿倒挂。2024年商业银行通过银登中心转让的不良资产仅3016亿元，不足年度处置总量的12%。其中AMC收包规模1785亿元，创十年新低，地方AMC购入资产719亿元。质量下滑导致买卖价差扩大至45%，某中部地区住宅类抵押物估值较峰值缩水60%，交易双方陷入"银行不愿贱卖、AMC不敢高买"的僵局。
二是处置债权大幅下降。2024年持牌机构对外转让债权2145亿元，同比下降36.8%,在经济不振的情况下，处置不良资产也难。2024全国司法拍房产次数124万次，同比增长64.4%，在供给高速增长的同时，成交率仅为14.4%，同比下降11.6%。“一面是火焰，一面海水”，或许是法拍房市场的真实写照。
三是区域处置失衡。长三角地区资产包成交占比达67%，而东北、西北地区流拍率突破80%。某地方AMC披露，其持有的工业用地资产平均处置周期已延长至4.7年，较2019年增加2.3倍。
四是资本约束加剧。AMC行业平均资本充足率降至12.3%，逼近监管红线。某头部机构被迫暂停百亿级地产重组项目，反映出传统"收购-处置"模式在重资产领域的局限性。
（二）市场结构裂变：资本热钱与创新试验田
与处置端疲软形成反差，不良资产投资市场呈现结构化繁荣：
一是细分赛道爆发。2024年违约债券交易规模突破5000亿元，个贷不良批量转让溢价率达35%，S基金募资规模同比增长240%。金科股份重整吸引12家机构竞标，最终中选方案包含"债转股+产业资源注入"的创新设计。
二是新兴力量崛起。私募基金持有不良资产规模超1.2万亿元，外资机构通过QFLP渠道完成首单42亿元跨境收购。某产业资本设立500亿元困境资产重组基金，开创"产能整合+资产盘活"新模式。
三是生态重构加速。京东资产平台通过AI估值模型，将工业用地处置周期压缩80%；某AMC开发的"资产诊疗系统"整合30个政务数据源，使尽调效率提升3倍。市场正从单一债权处置，转向“数据赋能+产业重整”的价值深挖阶段。
（三）市场创新突围路径：技术变革与模式迭代
破局者正从三个维度重塑市场逻辑：
一是地理数字基建重构估值体系。区块链存证技术使某债券违约案件处置周期缩短70%，AI预测模型将法拍房成交价预测误差控制在5%以内。深圳交易所推出的"不良资产云图"平台，已实现资产线索智能匹配、风险动态预警等六大功能模块。
二是产融结合催生新物种。宁德时代通过100亿元新能源基金，收购23家破产车企整合电池回收网络，创造"资产重整-技术升级-产业协同"的闭环。某地方政府将150亿元高速公路资产证券化，创新设计"车流量对赌+超额收益分成"交易结构。某公司专注于为连锁酒店收购商业地产，取得不斐业绩。
三是跨境循环打开新空间。粤港澳大湾区建立不良资产跨境转让试点，首单QFLP交易打通境内外估值体系。某外资机构通过"香港SPV+境内有限合伙"架构，完成42亿元商业地产包收购，资金周转效率提升40%。
（四）不良资产处置市场破局关键：构建新生态的三大支点
当前市场转型面临"数据孤岛"、"政策滞后"、"人才断层"三重障碍，未来突破需聚焦：一是数据基建，建立全国不良资产信息登记平台。二是制度创新，试点不良资产跨境转让税收优惠。三是能力再造，培育"懂金融、通产业、精科技"的复合型团队。
三、不良资产市场环境优化：制度革新与市场基建的协同进化
我国不良资产处置体系正经历“制度供给升级”与“市场基建迭代”的双轮驱动，政策框架完善与交易机制创新形成共振效应，为百万亿级存量资产的价值重构奠定基础。
（一）交易体系立体化：三级市场基建突破
一是一级市场规范化提速。银登中心挂牌转让系统完成三大升级：信息披露模板标准化（2023版），智能估值模型接入（2024年3月），跨区域联合挂牌功能上线（2024年9月）。2024年批量转让规模达3800亿元，同比增长25%，平均成交周期缩短至68天。如某股份制银行通过"分区域组合挂牌"策略，成功处置152亿元信用卡不良资产包，溢价率超预期12个百分点。
二是二级市场数字化跃迁。阿里拍卖、京东资产等平台形成"线上+线下"融合生态。2024年网络平台交易额突破8500亿元，AI智能推介系统使资产曝光率提升300%，"VR看样+区块链确权"技术降低尽调成本40%。如某上市公司8.6亿元工业用地通过京东资产平台实现跨境竞拍，吸引新加坡资本参与。
三是区域市场特色化布局。广州不良资产交易中心创新推出三大机制：粤港澳跨境资产估值互认（2024年7月），船舶资产专项交易平台（2024年11月），知识产权质押资产处置通道（2025年1月）。截至2024年末，累计完成资产交割327亿元，其中跨境交易占比达38%。
（二）制度框架突破：政策红利的持续释放
一是监管边界的战略性拓展。《金融资产管理公司不良资产收购处置管理办法》（2024年11月）发布，有序扩大金融资产管理公司收购不良资产的范围；地方AMC监管新规（征求意见稿）取消了"不良资产不得跨省转让"限制。金融监管总局2024年Q3数据显示，AMC收购非银机构不良资产规模同比增长47%
二是司法配套的突破性进展。司法环境不佳依然是不良资产处置最大的痛点，但在破产重整方面出现了重要进展。最高人民法院《关于完善破产重整制度优化营商环境的意见》（2024年4月）确立"预重整强制效力"规则；深圳中院试点"破产事务官"制度，某房企重整案债权清偿率从12%提升至41%；2024年全国破产重整案件平均周期压缩至1.7年，较2020年减少9个月。
三是资本市场工具创新。证监会《关于深化上市公司并购重组改革的意见》（2024年9月）激活三大机制：设立"快速通道"，符合国家战略的重整项目审核时限压缩至45天；允许"反向吸收合并"，某ST公司通过收购新能源企业实现市值增长320%；试点"重整收益权证券化"，首单产品规模达50亿元。
（三）市场生态进化：从单点突破到系统重构
当前市场呈现"四维进化"特征：
一是参与主体多元化。外资机构持有不良资产规模突破2000亿元，产业资本参与度提升至35%。
二是定价机制市场化。信用衍生品工具应用使资产定价离散度下降28个百分点。
三是服务链条专业化。律所、评估机构等中介服务市场规模达480亿元。
四是风险缓释工具化。信用风险缓释凭证（CRMW）覆盖规模突破1000亿元。
随着《金融资产管理公司条例》修订进入立法程序，以及地方政府专项配套政策陆续出台（如浙江"凤凰计划2.0"，拟5年内新增上市公司并购重组金额3000亿元以上），不良资产处置正在突破传统窠臼，向"制度型开放市场"进化。
这种系统性的环境优化，不仅加速存量风险出清，更在重构中国金融体系的深层韧性。
四、不良资产市场的范式变革：从价值发现到生态重构
中国不良资产市场正经历历史性转折。截至2024年末，商业银行不良贷款余额突破3.3万亿元，创十年新高；四大资产管理公司（AMC）平均资本充足率降至12.3%，逼近监管红线。这些数据背后，是传统处置模式与新时代经济逻辑的激烈碰撞——当房地产抵押物价值持续缩水（2024年法拍房均价较评估值折价45%）、战略新兴产业资产难以定价（某半导体企业专利组合估值偏差达220%）、地方债务重组陷入僵局（某省会城投债务展期方案三次被否），行业亟需一场从价值发现到生态重构的深度变革。这场变革的本质，是从"周期性套利"向"结构性创值"的范式跃迁。
（一）制度重构：构建国家战略级处置体系
一是逆周期调节机制的升维突破。2020-2024年，中国GDP增速从6.0%降至5.1%，但战略新兴产业增加值占比从13.4%提升至21.8%。这一结构性变化说明经济动力机制的质变，传统不良资产处置的逆周期策略失效，要求政策工具创新：
（二）监管突围：破解系统性梗阻
一是法律基础设施的深度改造。现有法律体系已难以适应资产形态变革，需进行改革突破：
二是监管工具箱的智能化升级。差异化监管是激发市场活力的关键：
（三）生态重构：价值发现新范式
一是数字基建重塑估值体系。当前估值失灵是当前市场交易中最大痛点，需要建立：
二是交易模式的维度跃升。通过多层次市场体系释放流动性：
三是产业耦合催生价值裂变。从财务重组到产业再造：
--链主协同模式：通过产业基金对产业和行业进行重构和重组，如宁德时代联合AMC设立200亿元新能源重组基金，收购13家破产企业完善锂电池回收网络，使材料成本下降24%。
--产能银行机制：建立钢铁产能指标交易市场，活化过剩产能行业的产能资源。如某AMC通过置换指标使华北钢厂资产溢价27%，化解债务89亿元。
--技术资本化变革：允许科创企业以专利组合抵偿债务。如某芯片企业28项专利评估作价19亿元，削减负债率35个百分点。
（四）企业进化：从“交易中介”和“资本中介”到“价值运营商”
不良资产的市场主体要从单个资产的交易和与交易相关的融资转向对价值的运营，从产业链、价值链视角重新审视不良资产收购处置业务，提升公司的价值运营能力：
一是投研能力的战略升维。构建产业投行团队，对产业、行业进行深度研究，为产业和行业重整、重构提供支撑。
二是运营能力的基因改造。不局限于资产处置视角，而要从产业和企业运营的视角，培育产业运营专家、企业重整专家、并购重组专家，能够接管企业，从企业运营到资本运营，对企业实施财务重整、技术改造、运营重整、治理改善，从而真正提升企业价值后退出。如某AMC对收购的汽车零部件厂虚拟建模，通过工艺优化使良品率从76%升至93%，获特斯拉二级供应商资质，价值提升后退出。
三是资金运筹的范式创新。发行长期专项金融债，与长周期项目匹配，降低流动性风险。通过收益分层、收益权转让、对赌协议、夹层、信托、基金等多种金融工具，吸引更多社会资金进入不良资产处置，将AMC变成轻资产的资产管理者。
四是管理手段的智能升级。要充分利用大数据、区块链、人工智能技术，改造传统的不良资产收购处置管理流程，提升尽职调查、估值定价、价值发现、交易匹配、合同审查、方案设计制作等方面的智能程度，大幅提升处置效率，提高处置价值。如信达已全面接入Deepseek,通过AI赋能，将大幅提升不良资产收购处置的数字化和智能化程度。
站在百年变局的历史坐标上，不良资产市场正在经历从“风险处置”到“价值重构”和“生态重构”的范式变革。
当资金流动从“大水漫灌”转向“精准滴灌”，当价值创造从“土地红利”转向“创新红利”和“数据红利”，这个曾被视为"最后接盘者"的不良资产行业，正在重构中国经济的新陈代谢系统。
未来的行业领航者，必将是那些既能用金融手术刀剥离风险病灶，又能用产业望远镜发现价值星座的先行者。在这场百万亿级的存量变革中，我们终将发现：没有绝对的不良资产，唯在时空转换中寻找价值、发现价值、重构价值。当不良资产的价值被“榨干”之时，中国经济的新增长极将在存量重构中破茧重生。
