Dan S. Dhaliwal 美国亚利桑那大学
Oliver Zhen Li 美国亚利桑那大学
期刊：The Accounting Review（JCRQ1）
标题：Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting
DOI：https://doi.org/10.2308/accr.00000005
引用：Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting Review, *86*(1), 59–100.
关键词：自愿性披露、非财务信息、企业社会责任报告、股权融资成本
01 Summary
1. 研究背景与问题提出
随着社会责任投资（SRI）的兴起和公众对企业社会影响的关注增强，CSR披露逐渐成为企业透明度战略的重要组成部分。然而，独立CSR报告的自愿性质引发了一个核心问题：企业为何愿意承担成本发布这些报告？ 本文提出，降低权益资本成本可能是关键动因之一。研究试图回答以下问题：
权益资本成本高的企业是否更倾向于启动CSR披露？
CSR披露是否真的能够降低企业的权益资本成本？
这种影响是否与企业自身的CSR绩效相关？
披露后企业是否更可能通过股权融资利用这一优势？
Dan S. Dhaliwal 美国亚利桑那大学
Oliver Zhen Li 美国亚利桑那大学
期刊：The Accounting Review（JCRQ1）
标题：Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting
DOI：https://doi.org/10.2308/accr.00000005
引用：Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting Review, *86*(1), 59–100.
Dan S. Dhaliwal 美国亚利桑那大学
Oliver Zhen Li 美国亚利桑那大学
期刊：The Accounting Review（JCRQ1）
标题：Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting
DOI：https://doi.org/10.2308/accr.00000005
引用：Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting Review, *86*(1), 59–100.
Dan S. Dhaliwal 美国亚利桑那大学
Oliver Zhen Li 美国亚利桑那大学
期刊：The Accounting Review（JCRQ1）
标题：Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting
DOI：https://doi.org/10.2308/accr.00000005
引用：Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting Review, *86*(1), 59–100.
Dan S. Dhaliwal 美国亚利桑那大学
Oliver Zhen Li 美国亚利桑那大学
Dan S. Dhaliwal 美国亚利桑那大学
Oliver Zhen Li 美国亚利桑那大学
期刊：The Accounting Review（JCRQ1）
标题：Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting
DOI：https://doi.org/10.2308/accr.00000005
引用：Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting Review, *86*(1), 59–100.
期刊：The Accounting Review（JCRQ1）
标题：Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting
DOI：https://doi.org/10.2308/accr.00000005
引用：Dhaliwal, D. S., Li, O. Z., Tsang, A., & Yang, Y. G. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting Review, *86*(1), 59–100.
关键词：自愿性披露、非财务信息、企业社会责任报告、股权融资成本
01 Summary
1. 研究背景与问题提出
随着社会责任投资（SRI）的兴起和公众对企业社会影响的关注增强，CSR披露逐渐成为企业透明度战略的重要组成部分。然而，独立CSR报告的自愿性质引发了一个核心问题：企业为何愿意承担成本发布这些报告？ 本文提出，降低权益资本成本可能是关键动因之一。研究试图回答以下问题：
权益资本成本高的企业是否更倾向于启动CSR披露？
CSR披露是否真的能够降低企业的权益资本成本？
这种影响是否与企业自身的CSR绩效相关？
披露后企业是否更可能通过股权融资利用这一优势？
2. 理论框架与假设
（1）披露与资本成本的关系
根据信息不对称理论和投资者基础理论，更高的披露水平可以减少信息不对称、扩大投资者基础，从而降低资本成本。这一逻辑不仅适用于财务披露，也适用于与价值相关的非财务披露，如CSR信息。
（2）CSR披露的独特性
CSR披露具有长期性和综合性，涉及环境、社区、治理、员工关系等多个维度。独立CSR报告通常比年报中的相关内容更详细，更能反映企业的长期可持续发展战略，因此可能为投资者提供增量信息。
（3）CSR绩效的信号作用
企业自愿披露CSR活动可视为对自身社会责任表现的信心信号。若企业CSR绩效优于行业同行，披露可能进一步增强投资者信心，降低感知风险，从而降低资本成本。
3. 实验设计与方法
（1）样本选择
研究采用1993年至2007年间发布独立CSR报告的美国上市公司数据，结合KLD STATS数据库中的CSR绩效评级。最终样本涵盖213家首次发布CSR报告的企业及其配对非披露企业。
（2） 变量定义
因变量：权益资本成本（采用Gebhardt等（2001）、Claus & Thomas（2001）、Easton（2004）三种模型平均值）、是否发布CSR报告、是否进行股权融资（SEO）等。
自变量：是否首次发布CSR报告、CSR绩效评分（经行业调整）、交互项等。
控制变量：企业规模、盈利能力、杠杆率、流动性、行业竞争、财务披露质量等。
（3） 模型设定
Logit模型：检验前期资本成本是否影响当期CSR披露决策。
OLS回归模型：分析CSR披露对未来资本成本变化的影响，并引入CSR绩效交互项。
采用Heckman两阶段法和Hausman检验处理内生性和自选择问题。
4. 主要研究发现
（1） CSR披露的动因
企业在前一年权益资本成本较高时，更倾向于在当年启动CSR披露，支持假设H1。
（2） CSR披露对资本成本的影响
CSR披露本身不显著降低资本成本。
但若企业CSR绩效优于行业同行，披露后资本成本显著下降，支持假设H2。
绩效优异的企业发布CSR报告后，资本成本平均下降约1.83%。
（3）机制分析
机构投资者：CSR披露吸引了更多专注型机构投资者，尤其是绩效优异的企业。
分析师行为：披露后分析师覆盖增加，预测误差和分散度降低，信息环境改善。
股权融资行为：CSR披露企业更倾向于在披露后进行股权融资，且融资规模更大。
（4）稳健性检验
排除环境报告或公共事业行业后，结论依然稳健。
使用多种CSR披露和绩效衡量方式，结果一致。
5. 总结与展望
（1） 研究结论
本文首次系统研究了独立CSR披露与权益资本成本之间的关系，发现：
高资本成本企业更有动机启动CSR披露。
CSR披露仅对CSR绩效优异的企业带来资本成本降低。
披露通过吸引专注型机构投资者、改善分析师预测等机制发挥作用。
企业会利用资本成本降低的优势进行更大规模的股权融资。
（2）理论贡献
扩展了自愿披露理论，将其从财务披露延伸至非财务披露领域。
揭示了CSR披露的信息价值和信号功能。
为CSR披露的经济后果提供了实证支持。
（3）实践意义
对企业而言，优化CSR绩效并主动披露可降低融资成本。
对投资者而言，CSR报告提供了评估企业长期价值的重要信息。
对政策制定者而言，应鼓励高质量、可验证的CSR披露。
02 数据与方法
1. 数据来源与样本构建
（1） CSR披露数据来源
研究聚焦于首次发布的独立CSR报告（standalone CSR reports），认为其信息含量最高。
数据来自四个主要渠道：
Corporate Social Responsibility Newswire
CorporateRegister.com（专业跟踪CSR报告的私人公司）
互联网搜索（包括公司官网、新闻稿等）
公司官方网站
研究人员人工核对是否能够找到实际报告，确保披露的真实性。
（2）CSR绩效数据
采用KLD STATS数据库的CSR绩效评级，涵盖七个维度：社区、公司治理、多样性、员工关系、环境、人权、产品质量
KLD数据覆盖：1991年起：约650家公司（主要为S&P 500和Domini 400指数成分股）
2001–2002年：扩展至市值最大的1000家美国公司
2003年起：覆盖市值最大的3000家美国公司
（3）财务与市场数据
Compustat：获取财务数据（如资产、负债、收益等）
CRSP：获取股票收益数据，用于计算Beta等市场变量
I/B/E/S：获取分析师预测数据（覆盖范围、预测误差、分散度等）
First Call：获取管理层盈余预测数据
SDC数据库：获取股权再融资（SEO）数据
（4）样本筛选过程
初始CSR报告 | 1993–2007年间共收集到1,190份报告，涉及294家公司 | 1,190份报告 |
匹配KLD数据 | 保留同时存在于KLD和Compustat的公司 | 213家公司 |
剔除数据缺失 | 删除关键变量缺失的观测值 | 最终样本：213家披露企业 + 大量非披露企业作为控制组 |
（5）样本分布特征
行业分布：公用事业行业披露比例最高（30.41%），服务业和保险/房地产业最低。
时间趋势：CSR报告数量从1993年的8份增长至2007年的184份，报告平均长度从20页增至40页以上。
2. 变量定义与测量
（1）关键解释变量
| 变量 | 定义 | 测量方式 |
|---|---|---|
| DISCI | 是否首次发布CSR报告 | 哑变量：1=当年首次发布，0=否则 |
| COC_AVG | 权益资本成本 | 采用三种模型（Gebhardt et al., 2001; Claus & Thomas, 2001; Easton, 2004）的平均值，基于分析师预测和市价计算 |
| PERFORM | CSR绩效 | KLD总强度分数，经行业年度中位数调整 |
| HIPERFORM | 高CSR绩效 | 哑变量：1=绩效高于行业中位数，0=否则 |
（2）控制变量（基于文献选取）
| 类别 | 变量 | 定义 |
|---|---|---|
| 公司特征 | SIZE | 市值对数 |
| ROA | 总资产收益率 | |
| LEV | 资产负债率 | |
| TOBINQ | 托宾Q值 | |
| LIQUIDITY | 股票流动性（年交易量/总股本） | |
| 行业与环境 | COMPETITION | 行业竞争度（赫芬达尔指数×-1） |
| LITIGATION | 是否高诉讼风险行业 | |
| GLOBAL | 是否有海外收入 | |
| 财务披露质量 | ABS_EM | 盈余管理程度（修正Jones模型残差绝对值） |
| CIG | 是否发布盈余预测 | |
| 融资行为 | FIN | 当年融资净额（股权+债权）占总资产比例 |
（3）机制变量
| 变量类型 | 变量 | 定义 |
|---|---|---|
| 机构投资者 | DED, TRA, QIX | 专注型、交易型、准指数型机构持股比例 |
| 分析师行为 | COVERAGE | 分析师覆盖人数 |
| |FE| | 预测误差绝对值 | |
| DISP | 预测分散度 | |
| 融资行为 | SEO | 是否进行股权再融资 |
| ISSUEAMT | 融资金额（十亿美元） |
3. 模型设定
（1）假设H1：前期资本成本是否影响CSR披露决策
采用Logit回归
（2）假设H2：CSR披露是否降低未来资本成本
采用OLS回归
（3）机制检验模型
机构投资者：采用类似Bushee & Noe（2000）的模型，控制公司风险、流动性、增长性等。
分析师行为：采用Lang & Lundholm（1996）和Ali et al.（2007）的模型，控制公司规模、盈余波动性、研发强度等。
股权融资行为：Logit模型（是否进行SEO）和OLS模型（融资金额），控制市值账面比、盈利能力、现金流等。
4. 内生性与自选择问题的处理
（1）滞后结构设计
主要解释变量（COC）和多数控制变量使用滞后一期数据，缓解反向因果问题。
（2）Heckman两阶段法
第一阶段：Probit模型预测企业是否披露CSR。
第二阶段：将逆米尔斯比率（Inverse Mills Ratio）加入资本成本回归，控制自选择偏差。
（3）Hausman检验
检验关键变量（如DISCI）的内生性，结果支持其外生性假设。
（4）样本分层分析
按CSR绩效中位数将样本分为“高绩效组”和“低绩效组”，分别进行回归，考察异质性效应。
（5）稳健性检验
剔除“环境报告”和“公用事业行业”
使用不同的CSR披露衡量方式（如是否任何年份披露、是否间断披露）
使用不同的资本成本估计模型（分别使用三种模型）
使用其他CSR绩效指标（如是否入选道琼斯可持续发展指数）
5. 描述性统计与相关性
（1）均值比较
披露企业前期资本成本显著高于非披露企业（12.86% vs. 11.98%）
披露企业规模更大、盈利更强、杠杆更高、国际化程度更高
披露企业盈余质量更好、更常发布盈余预测
（2）相关性分析
DISCI与COC_AVG呈弱正相关（初步支持H1）
DISCI与PERFORM呈正相关（约0.09–0.13），说明披露企业CSR绩效更好
03 结论
1. 核心研究发现总结
本文系统地考察了企业首次自愿发布独立CSR报告是否以及如何影响其权益资本成本，主要得出以下四个层面的结论：
（1）CSR披露的动因：高资本成本驱动披露决策
企业在上一年权益资本成本较高的情况下，更倾向于在当年启动独立CSR披露。
这说明企业将CSR披露视为一种主动的信号传递与透明度提升策略，旨在降低融资成本。
支持了假设H1，证实了资本成本激励假说在非财务披露领域同样成立。
（2）CSR披露对资本成本的影响：取决于企业真实绩效
CSR披露本身并不必然降低资本成本。
关键调节变量是企业自身的CSR绩效：
若企业CSR绩效优于行业平均水平，发布独立CSR报告后，其权益资本成本显著下降（平均降幅约1.83%）。
若企业CSR绩效较差或一般，披露则无显著影响，甚至可能因暴露问题而带来负面效应。
这一结论支持了假设H2，并强调了“言行一致”的重要性：仅靠披露不足以取信市场，真实的卓越绩效才是降低资本成本的基础。
（3）作用机制：通过改善信息环境与吸引特定投资者实现
研究揭示了CSR披露降低资本成本的两条核心路径：
| 机制 | 具体表现 | 受影响群体 |
|---|---|---|
| 吸引长期机构投资者 | 绩效优异的披露企业吸引了更多 “专注型”机构投资者，这类投资者持股期长、积极参与公司治理。 | 专注型机构投资者 |
| 改善分析师信息环境 | 披露后，分析师覆盖人数增加，盈利预测误差降低，预测分散度下降。 | 证券分析师 |
| 共同效果 | 信息不对称减少 → 投资者估计风险下降 → 要求回报率降低 → 权益资本成本下降。 | 全体投资者 |
（4）经济后果：企业利用低成本优势进行融资
启动CSR披露的企业，在随后两年内进行股权再融资的可能性显著高于非披露企业。
在实施融资的企业中，披露企业的平均融资金额也显著更大。
这表明企业有策略地利用CSR披露带来的资本成本降低优势，为扩张或投资储备资金，实现了披露的“变现”。
2. 稳健性与异质性分析结论
（1）稳健性检验
样本调整：剔除仅关注环境的报告、剔除公用事业行业后，结论不变。
变量替代：使用不同的资本成本估算模型、不同的CSR绩效指标（如道琼斯可持续发展指数），结论依然成立。
内生性处理：采用Heckman两阶段法和Hausman检验后，核心结论未发生本质改变。
（2） 异质性发现
行业差异：公用事业、化工、食品等行业CSR披露更普遍，但资本成本降低效应在各行业均存在。
绩效门槛效应：仅对绩效处于行业前50%的企业有效，说明市场具有鉴别力，并非“披露即奖励”。
3. 理论贡献
（1）拓展了自愿披露理论：
将研究视野从传统的短期财务披露（如盈余预告）延伸至长期非财务披露（CSR报告），揭示了后者在资本市场的战略价值。
（2）深化了对CSR经济后果的理解：
明确了CSR披露的价值实现 依赖于企业真实的绩效表现，而非单纯的“漂绿”行为。
为“做好事也要说得好”提供了实证依据，强调了 “做”与“说”结合 的重要性。
（3）揭示了非财务信息披露的作用机制：
系统验证了机构投资者和分析师作为信息中介的关键角色，解释了CSR信息如何融入定价过程。
（4）连接了披露决策与融资行为：
将企业的披露动机、资本成本变化和后续融资决策纳入同一分析框架，展现了企业财务战略的连贯性。
徐玺元|编辑 排版
李仁德|审核
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Xiyuan Xu graduated from Sichuan International Studies University in 2023, majoring in auditing. She is currently studying Accounting at University of Shanghai for Science and Technology.
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