先从现金价值说起，所有教科书的规则都是，有现金就直接加上，如果你愿意，可以更仔细地计算，比如如果是货币的话，但现金就是现金。
我们在估值中处理现金的方式非常草率，如果你问该怎么处理现金，很多人都不知道，只是一带而过。如果你做股权估值，比如股息贴现模型，现金在某种程度上就消失了，它去哪里了呢？我举一个非常简单的例子，我想让你们帮我弄明白，为什么现金在公司中可能很重要。
我给你们看三家公司，它们都有1亿美元现金，毫无疑问，这些现金是真实存在的，不是虚构的，确实是1亿美元，但它们有不同之处：
A公司历史上的资本回报率是10%，资本成本是10%；
B公司历史上的资本回报率是5%，资本成本是10%；
C公司历史上的资本回报率比资本成本高出10%。
A和B是发达市场的公司，C是阿根廷的公司。
我认为在这三家公司中，有一家公司的现金是中性资产，意思是1亿美元现金就值1亿美元，这也是我们在所有估值中都会做的；有一家公司的现金你可能会贴现；还有一家公司的现金你可能会给予溢价。
准备好了吗？哪家公司的现金最有可能是中性资产？A公司，因为它的资本回报率大致等于资本成本。这是一家平庸的公司，不会做什么好事，也不会做什么坏事，就原地踏步。但在抱怨平庸公司之前，有一种命运比投资平庸公司更糟。哪家公司的现金你会贴现？B公司。B公司有什么让你担心的？资本回报率低。用通俗的话来说，这家公司有做蠢事的历史，你给它的现金打了一个“愚蠢折扣”，你认为这些管理者太无能了，会把这1亿美元浪费掉。
问题不在于现金本身，而在于公司会用现金做什么，过去做的蠢事越多，你给予的折扣就越大。
在这三家公司中，有一家你可能会给予溢价，通过排除法，C公司有什么特点让你认为现金是有积极作用的？部分原因是它们能进行好的投资，但很多美国公司的资本回报率也高于资本成本，我们不会给它们的现金溢价，所以这不是一个好理由。
我们在美国历史上不给现金溢价，是因为如果你有好的投资项目，你可以去筹集资金。我为什么把C公司设在阿根廷？这里有拉丁美洲人吗？没人想让我这么说，如果我说阿根廷，你们会想到什么？事实上，上次我在乌拉圭，他们问我对阿根廷的看法，我说阿根廷就像住在你阁楼里的古怪叔叔，每隔两三个星期就下来，完全失控。乌拉圭就是这样生活的，因为它紧挨着阿根廷。
阿根廷是一个在过去25年里，资本市场至少有五六次完全关闭的市场。我解释一下这意味着什么：你不能发行股票，不能从银行贷款，资本被冻结。
现在你明白在这样的市场中有现金余额的优势了吗？你可以在下次危机中生存下来。在阿根廷的例子中，我唯一的错误是选了阿根廷，因为我在巴西讲课时也问过这个问题，大约85%的听众都选了阿根廷公司，我说怎么回事，结果发现前一周巴西和阿根廷踢足球，巴西输了，他们说“不能相信阿根廷人”，但这和信任无关，这是资本市场的因素。
所以当你在新兴市场时，现金余额实际上可以让你生存下去。
我们认为市场对不同公司的现金有不同的对待方式，这听起来有点奇怪，我会给你们看一些结果。你不是因为现金本身而受到惩罚，而是因为你用现金做了什么。如果你有做糟糕投资的历史，我本质上会惩罚你，不是因为资产负债表上有现金，而是因为你可能会用这些现金做什么，历史越糟糕，折扣就越大。所以当你观察有现金余额的公司时，有合理的理由和不合理的理由来贴现现金。
我想让你们看一个市场数据，这是最有创意的研究之一。我通常不太在意学术研究，因为他们问的问题没人关心答案，给出的答案只有大约25个人关心。但这篇论文确实问了一个重要的问题：市场对公司持有的现金估值多少？他们选取了所有美国公司，用一种非常巧妙的方法估算出了一美元现金的价值。
纵观市场上的所有公司，他们发现平均来说，一美元现金就值一美元，这是个好消息，因为我们就是这么做的。
但如果你看那些有负超额收益的成熟公司——负超额收益的公司就像B公司——一美元现金只值69美分，这是一个惊人的折扣。想想看，一家有糟糕历史的成熟公司，有100亿美元现金，我会给这100亿美元估值69亿美元。假设这家公司的管理层打电话给你说：“哦，市场低估了我们，他们给我们的现金余额打了31%的折扣，我们该怎么办？”
你应该给他们最直接的建议是什么？把现金还给股东。不要用这些现金，这就是我惩罚你的原因，把现金还给股东。用这些现金实际上会让情况更糟，你不能告诉他们要获得更高的回报，他们做不到，他们无能，业务也不行，把现金还回去。
你觉得他们会听你的吗？他们会说“我们已经变了，现在好多了”。 但有激进投资者，卡尔·伊坎最喜欢的目标就是这样的公司，他会介入说：“你有100亿美元现金，还回来。”一旦你把现金还回去，31%的折扣就消失了。
这就是激进投资，我们几乎不用做什么就能消除这个折扣。上周我在全世界范围内看了看，事实上，我刚刚发布了关于世界各地股息和现金余额的内容，世界上股息支付率最低的地方是印度。
对比一下，美国公司大约将77%的收益以股息或回购的形式返还给股东，而印度公司的平均比例是31%。部分原因是为了增长，印度是一个巨大的增长市场；另一个原因是印度的管理者，尤其是家族企业，喜欢持有现金，因为一旦把现金支付出去，他们就无法控制了。
为什么美国的比例这么高？是什么让美国公司返还这么多现金？不是因为他们关心股东，而是因为有持续的激进投资者压力，说“嘿，把现金还给我，你不需要这些现金”。印度的公司治理在大多数公司中基本上是失效的，这意味着这些公司会有大量现金余额，很多是家族企业，你不信任公司持有这些现金，所以你猜怎么着，这些公司的市盈率只有3倍、4倍，家族抱怨被低估，但投资者有什么理由不贴现公司持有的现金呢？你需要公司治理的推动才能释放现金。
另一方面，如果你看那些资本回报率远高于资本成本的高增长公司，它们的现金实际上会有溢价。如果你是一家年轻的科技公司，我希望你有现金余额，因为我希望你能生存下来，实现你的潜力。所以当你观察公司时，你已经能看到现金在不同公司中受到的不同对待。
有个问题：现金是否取决于税率？你永远无法把一美元完整地给到投资者，对吗？因为股息他们要交税，股票回购你会有资本利得，但只有那些卖回股票的人才会交资本利得税，资本利得税的好处是你可以推迟到卖出时再交。
所以从某种意义上说，我可以减少税负，但无论如何，现金最终都要到你手里，只是时间问题，所以这不能解释为什么公司持有现金，因为最终你还是要想办法把现金给我。这总是存在的，因为记住，美国市场上的大部分资金是免税的养老基金，所以很多资金基本上不受税收驱动。
