大家好，我是孟希，前面几篇文章已经对高端白酒行业进行了深度分析，接下来一段时间我将主要研究水电行业的主流企业。
有很多朋友刚刚关注我，不了解我的文章内容是怎么编排的，这里我统一介绍一下。
我对于股票的分析思路一般按行业分析、企业分析、估值分析三步展开，在这三步分析结束之后，一般就能对一个行业的总体情况有个大概的了解了。
但是一个行业里面有很多企业，我们不可能全部购买，我一般一个行业里只选择一只股票。这时候我会写一篇投资思考，在这里面对比同一行业不同企业的差异和优劣。
投资本来就是比较，只有比较才能知道哪只股票更好，更适合自己。
在以上分析完成后，我觉得基本可以支持投资决策了，如果还不放心，觉得没有下注的勇气，我就会再进行一次报酬分析，分析在不同价格买入某只股票最低回报率能有多少。
当这部分分析做完之后，我觉得是该买还是该卖就不应该再有任何犹豫了，如果还有犹豫，那说明我看不懂这支股票，就直接选择不投资它了。
关于水电行业的第一篇文章，我先和大家一起对水电行业进行一个总体分析，先对整个行业的商业模式、市场格局有个大体的把握，后面再开展个股的详细分析。
公用事业行业下有电力和燃气这两个二级行业，而在电力下有水电、火电、风电、核电等多个三级行业。其中在我国电力结构中占比最大的是火电、水电、风电和光伏发电。
选哪个行业进行投资，关键要看哪个行业能给我们带来稳定的现金流。
水电、风电、光伏发电都属于依赖自然资源发电，光伏的核心能源来源是光照，而光照具有强季节性、时段性、随机性，靠天吃饭”的特性，决定了光伏企业的营收天然是波动的。
风电同样如此，风能的间歇性、波动性、地域性决定了风电企业的营收保持稳定也是非常难的。
而水电行业不一样，水电虽然也是取决于来水量的多少，但是可以通过梯级蓄水/放水来实现发电量的调节，平滑度比另外两者高多了。所以作为价值投资者，我首先排除了光伏发电和风电。
那为什么我选择水电行业进行投资而不是火电行业呢，因为水电和火电是完全不同的经营模式，他们的成本结构、盈利模式、经营特征都有显著差异。
从商业模式的角度看，我觉得火电行业平平无奇，无非是买煤卖电，而水电行业的商业模式却与众不同，甚至与白酒行业有异曲同工之妙，我觉得是非常优秀的商业模式，具体请看以下分析：
①垄断特征
水电行业顾名思义，就是用水力资源进行发电，不是谁都可以截断一条河取发电的，因此水电属于典型的资源垄断型行业，优质流域资源具有稀缺性和不可复制性。
而且在国家统一调度下，在特定流域的开发企业一般只有一家，也就是说企业一旦获得核心流域开发权，就可形成长期垄断壁垒。
这种垄断类似于特许经营，但是比特许经营更强大可靠，因为水电站一旦建成，就会一直经营下去，某种程度下，可以认为是永续资产，而拥有永续资产的水电企业，就是现金流制造机器，确定性强过A股中绝大部分企业，是毋庸置疑的优质资产。
②成本结构
水力资源是不需要成本的，企业要做的仅仅是建设发电设施，一次建成就能长期发电，为公司获得盈利。因此水电行业虽然前期投入较高，建设单座大型水电站周期可能需要5-10年，投资规模达数百亿甚至上千亿元，但建成投产后，运营周期可长达50-100年，持续产生稳定收益。
因此从成本结构来看，水电企业具有“高固定成本、低变动成本”的特点。固定成本主要为固定资产折旧、的财务费用等，变动成本仅包括水资源费、运维费等，占比不足10%。
这种结构使得水电企业在运营期内边际成本极低，度电成本普遍低于0.1元，远低于火电（0.3-0.4元）和光伏（0.2-0.25元），具备极强的成本竞争力。同时，折旧到期后，企业现金流将进一步释放，盈利水平进一步提升。
③盈利模式
水电站的盈利模式很简单，无非是用水发电然后卖电盈利。电力的市场价格受到国家管控，价格非常稳定。企业的盈利状况主要取决于发电量，而发电量取决于来水量，企业通过梯级联合调度能够有效平滑来水波动对发电量的影响，因此水电企业的盈利是能在一定程度上保持稳定的。
这里我们要考虑最大的问题是，电力未来是不是会过剩，导致电价极低，导致企业盈利微薄甚至无法盈利？
我觉得应该不会，首先，水电的度电成本具有竞争优势，价格低于火电等其他电力企业；
其次，电力价格由国家调控，不完全取决于供需关系，国外油价暴跌，国内的汽油价格也只是微微下跌，调控下的电价出现大幅波动的概率很低；
第三，即使电力结构性过剩，优先被淘汰的也是低效的火电和老旧的小水电，只要电力还有需求，龙头企业就仍然能保持稳定的盈利能力。
经过几十年的发展，现在国内水电行业已进入成熟期，整体规模稳步增长。
从装机规模来看，截至2024年末，全国水电总装机容量达到4.3亿千瓦，占全国总发电装机容量的13%，仅次于火电和光伏，位列第三。
2014-2024年十年间，水电装机容量从2.8亿千瓦增长至4.3亿千瓦，年均复合增长率4.1%。
国内优质干流资源已基本开发完毕，剩余可开发资源多集中在西南偏远地区，开发难度大、成本高、周期长。
根据国家能源局规划，2030年全国水电总装机可能达到5.4亿千瓦，未来五年年均新增装机约2200万千瓦，复合年化增速约5%左右。
表一 2024年全国发电装机容量表
数据来源：国家能源局
从发电量来看，2024年全国水电发电量1.43万亿千瓦时，占全国总发电量的14.13%，较2023年同比增长10.90%。
发电量受来水情况和技术水平影响会有一些波动，但总体仍呈缓慢上升趋势，长期来看，随着梯级调度能力提升和更多抽水蓄能项目落地，水电发电量的稳定性将进一步增强。
从图二可以看出，近年来发电总装机容量增长较快，但水电装机容量增长并不快，总体保持缓慢增长的态势。
图一：2015-2024年全国水电发电量及增速
数据来源：国际电力网
图二：2014-2024年中国水力发电装机容量情况
数据来源：国家统计局
从区域分布来看，水电资源高度集中于西南地区，理论可发电量占比超过70%。
图三：中国水资源分布情况
数据来源：国家能源局
东部地区因资源匮乏，水电装机占比不足5%，主要以中小型水电站和抽水蓄能电站为主。区域分布差异决定了“西电东送”是水电使用的核心模式，东部负荷中心为水电提供稳定的市场，西部资源地享受能源开发红利。
图四：中国大型水电站分布情况
数据来源：水电投资地图网
四川省是水电装机第一大省，截至2024年12月底，全国十大水电装机省份分别是：四川9770万千瓦、云南8360万千瓦、湖北3812万千瓦、贵州2298万千瓦、广东1905万千瓦、广西1904万千瓦、福建1720万千瓦、青海1640万千瓦、湖南1637万千瓦、浙江1498万千瓦。
图五：2024年全国十大水电装机省份
数据来源：中国水力发电工程学会
国内水电行业呈现一超四强的竞争格局，行业基本由央企主导，仅有少量的地方国企、民企。各流域水电开发完毕后，新企业基本没有参与竞争的机会，因此整体来说水电行业壁垒极高。
行业内主流企业可以分为三个梯队：
第一梯队仅有一家，即水电的绝对龙头——长江电力。
长江电力是全球最大的水电上市公司，独家掌控长江干流最优质的6座梯级电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩），总装机容量7199.5万千瓦，占全国水电总装机的17.1%，2024年发电量占全国水电发电量的18.3%。
长江电力核心优势在于“六库联调”能力，通过流域水资源统一调度，可大幅降低来水波动风险。
第二梯队为流域性龙头，以华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力为核心，各自占据核心区域流域资源，形成差异化竞争。
华能水电独家开发澜沧江全流域，总装机2955万千瓦，在建托巴、如美等电站将带来超1000万千瓦增量，是成长属性最强的标的；
国投电力与川投能源联合开发雅砻江流域，已投运总装机1920万千瓦，川投能源还参与大渡河流域开发；
桂冠电力主导红水河流域，控股6座梯级水电站（平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩），水电总装机1023万千瓦，占总装机容量超过76%。
第三梯队为地方中小水电企业，包括黔源电力、闽东电力等区域企业及一些民营小水电站。
这些企业多分布在中小流域，来水量调节能力弱，来水波动对业绩影响极大；且装机规模较小，缺乏规模效应，盈利空间、融资能力、抗风险能力与大型水电企业相差甚远。这些企业的竞争态势不容乐观，不是我们长期投资好的标的。
成长来自于什么？来自于业绩的增长。
水电企业营业收入的增长有两方面的方法，第一是建设水电站，增加来水电以增加发电量；第二是提高电价。提高电价显然是不可行且不可持续的，所以判断一家水电企业是否具有成长性，就看它未来还有没有新增的装机容量和发电量。
从下表可以看出，过去二十多年，水电的发电量逐年增长，整个水电行业一直维持缓慢的增长，2000年水电发电量2224.14亿千瓦时，2024年水电发电量14256.82，年化复合增长率8%。
随着干流资源已开发完毕，未来水电发电量的增长率预计将进一步降低，因此对于行业未来的成长性我们不应该有过高预期。
图六 中国历年发电量(亿千瓦时)
数据来源：国家统计局
具体到水电行业的龙头企业来说，尽管全国优质资源已基本开发完毕，但仍有部分大型项目处于在建或规划阶段，主要集中在西南偏远地区。
例如，华能水电澜沧江西藏段如美水电站、国投电力雅砻江中游孟底沟水电站等，这些新项目投产后将为企业带来5-10年的业绩增长周期。
另一方面，随着早期建设的电站逐步进入折旧到期期，折旧成本大幅下降，水电企业的自由现金流将更加充裕，带动企业估值提升。
因此，从成长节奏来看，未来几年仍属于龙头企业增量项目开发及投产时期，后续新增大型水电项目将越来越少，水电总装机量增速将越来越低。到2030以后，大型水电企业将进入稳定期，成长速度预期将低于5%，成为业绩稳定的真正的现金奶牛。
我们选择水电股，也不是为了追求高速的成长性，而是为了追求稳定的现金流，持续的分红，而这恰恰是水电股的优势所在。
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