美团 (3690.HK) 深度投资价值研究报告:穿越周期的基本面重构与价值锚点分析

1. 核心投资逻辑与执行摘要

1.1 报告综述

本报告旨在提供关于美团（3690.HK）的详尽投资价值分析。在经历了2024年至2025年的行业剧烈变革后，美团当前正处于企业生命周期中至关重要的战略转折点。本研究通过深入拆解2025年第三季度财报、复盘行业竞争格局（特别是与抖音、京东及阿里巴巴的补贴战）、评估新业务（尤其是Keeta出海）的第二增长曲线潜力，并结合分部估值法（SOTP）与资金面博弈分析，得出美团当前具备显著的中长期配置价值的结论。

1.2 核心投资观点

分析认为，市场对于美团Q3 2025出现的巨额亏损反应存在过度线性外推的风险，忽略了管理层主动进行战略性防御的必要性及其后续竞争格局改善的确定性。

• 基本面拐点已至： Q3的186亿元人民币净亏损是行业竞争“至暗时刻”的产物，主要源于核心本地商业分部为应对非理性价格战而投入的防御性补贴 [1, 2]。然而，高频数据显示，2025年10月至11月，行业补贴率已显著回落，美团在中高客单价领域的市场份额不仅未失，反而因履约壁垒的加强而更加稳固 [3]。
• 估值安全边际充足： 基于SOTP模型，在极其保守的假设下（核心业务给予15倍PE，新业务给予低P/S），美团的合理价值区间仍位于120-140港元，较当前100-105港元的价格区间存在20%-40%的安全边际。若考虑流动性折价修复，上行空间更大 [4, 5]。
• 筹码结构的深刻变化： 随着Prosus减持进入尾声，外资抛压边际减弱；与此同时，南向资金在2025年创纪录地净买入超过1.4万亿港元，美团作为核心标的，其定价权正逐步向内资转移，这将显著降低股价对海外流动性收紧的敏感度 [6, 7]。

2. 宏观背景与行业竞争格局深度复盘

要准确评估美团的价值，必须将其置于中国宏观经济转型与本地生活服务行业存量博弈的大背景下进行审视。

2.1 宏观消费环境：K型复苏下的“口红效应”

2025年的中国消费市场呈现出典型的“K型复苏”特征。一方面，房地产与大宗耐用品消费承压；另一方面，满足即时满足感的高频低价消费表现出惊人的韧性。

• 服务消费的抗周期性： 美团所代表的餐饮外卖与即时零售，实质上是城市居民生活的“基础设施”。在宏观经济增速放缓的背景下，消费者可能削减奢侈品开支，但对于“30分钟必达”的生活便利性需求反而因生活节奏的加快而强化。数据显示，即时零售市场交易规模在2024-2025年保持了20%以上的复合增长率 [8]，这证明了美团核心业务的抗周期属性。
• 消费降级与理性主义： 消费者对价格敏感度的提升，迫使平台必须在供应链效率上做文章。美团通过“拼好饭”等高性价比产品线，成功承接了消费降级趋势下的流量，虽然牺牲了部分短期AOV（平均客单价），但极大地巩固了用户规模和交易频次。

2.2 2025年“补贴大战”始末与终局推演

2025年被认为是继“千团大战”之后，本地生活服务领域竞争最为惨烈的一年。理解这场战争的本质，是理解美团Q3亏损及未来盈利修复逻辑的关键。

2.2.1 战争的导火索：流量巨头的跨界

以抖音（Douyin）为代表的短视频平台，凭借其庞大的流量池和“内容种草”模式，对美团的到店业务（In-store）构成了降维打击。与此同时，京东（JD.com）和阿里巴巴（Alibaba）为了寻找新的增长点，分别在即时零售和外卖领域发起了猛烈反扑 [9, 10]。

• 抖音策略： 利用低价团购券吸引对价格敏感的年轻用户，通过算法推荐激发非计划性消费。
• 京东与阿里策略： 京东重启外卖业务，主打高端服务；阿里则通过饿了么与高德地图的协同，试图重塑本地生活版图。

2.2.2 战争的高潮：Q3 2025的全面对决

2025年第三季度，竞争进入白热化阶段。各大平台纷纷投入百亿级别的补贴。

• 美团的防御反击： 面对竞争对手的攻势，美团管理层展现出了极强的战略定力与执行力。公司并未选择退缩，而是选择在Q3主动引爆价格战，大幅增加用户激励（如大额满减券、免配送费）和商家返佣 [2]。这直接导致了销售及营销费用率从去年同期的19.2%飙升至35.9% [11]。
• 非理性竞争的代价： 这种高强度的补贴严重侵蚀了全行业的利润表。不仅美团出现了186亿元的季度亏损，京东和阿里的相关业务板块利润也出现了大幅缩水 [10]。

2.2.3 战争的转折：理性回归与护城河验证

进入2025年第四季度，战局出现了明显的转折信号。

• 补贴不可持续： 无论是美团还是其竞争对手，都无法长期承受如此巨额的现金流消耗。管理层在Q3业绩会上明确指出，行业内的补贴水平在10月和11月已显著下降，尤其是“双11”大促之后 [3]。
• 履约壁垒的胜利： 经过一年的混战，市场发现抖音模式的阿喀琉斯之踵在于缺乏高效的线下履约网络。美团拥有的数百万骑手网络和智能调度系统，使其在配送时效、服务确定性上拥有不可逾越的壁垒。尤其是在恶劣天气和高峰时段，美团的履约能力成为了留住高净值用户的关键 [3]。
• 格局重塑： 行业正在从单纯的“流量竞争”转向“效率与履约竞争”。这一转变天然利好拥有最强线下履约能力的美团。预计2026年，随着竞争趋缓，美团的核心业务利润率将迎来报复性修复。

3. 基本面深度拆解：Q3 2025 财报背后的业务韧性

虽然Q3的headline数字（净利润）令人失望，但深入拆解业务数据，可以发现美团的基本盘依然稳固，甚至在某些关键指标上表现出了超预期的韧性。

3.1 核心本地商业：短期承压不改长期壁垒

核心本地商业（Core Local Commerce）是美团的压舱石，涵盖餐饮外卖、美团闪购、到店酒旅等业务。

• 营收端分析： Q3该分部营收同比下降2.8%至674亿元人民币 [2]。这一数据的下滑需要辩证看待：

• 名义收入vs实际交易额（GTV）： 收入下滑的主要原因是会计准则下的抵扣。为了应对竞争，美团加大了对商家的补贴和激励，这些投入在财务上直接冲减了收入，而非计入成本。实际上，平台的总交易额（GTV）和订单量依然保持增长，特别是在中高频用户的留存率上表现优异 [3]。
• 市场份额的稳固： 尽管抖音在到店业务上分流了部分预算，但在外卖和即时零售领域，美团的市场份额依然维持在65%-70%的绝对垄断地位 [12, 13]。

• 利润端分析： 该分部运营利润从去年同期的盈利转为亏损141亿元，运营利润率为-21% [2]。

• 一次性因素： 这主要是由于Q3作为竞争峰值期的特殊性所致。随着Q4补贴力度的减弱，预计该分部的亏损将大幅收窄，并在2026年重回盈利轨道 [5, 14]。
• 闪购的高增长： 值得注意的是，尽管整体承压，美团闪购（Instashopping）依然保持了高速增长。Q3期间，大量品牌商在美团开设“品牌旗舰店”，销售额同比增长超过300% [3]。这表明美团正在成功地将外卖的高频流量转化为零售的高频流量，实现了“万物到家”的战略落地。

3.2 新业务：减亏成效显著，出海成为新引擎

新业务（New Initiatives）包括美团优选（社区团购）、小象超市（前置仓生鲜电商）、快驴（B2B供应链）以及海外业务Keeta。

• 营收端分析： Q3新业务营收同比增长16%至280亿元人民币 [2]。这一增长主要得益于商品零售业务的供应链效率提升以及海外市场的快速扩张。
• 减亏逻辑验证： 运营亏损从去年同期的显著高位收窄至13亿元人民币，优于市场预期的23亿元亏损 [2, 15]。
• 优选业务的调整： 美团优选大幅收缩了低效区域，聚焦高毛利商品和核心城市，显著改善了单位经济模型（UE）。分析师预计，优选业务有望在2026年实现盈亏平衡或微亏，不再是集团业绩的拖累 [15]。
• 小象超市的稳健： 作为自营前置仓模式的代表，小象超市在核心城市已实现正向经营现金流，证明了其商业模式的可行性。

4. 战略聚焦：Keeta —— 全球化征程与第二增长极

本报告认为，市场目前对美团海外业务Keeta的定价是不充分的。Keeta不仅是美团打破国内增长天花板的关键，更是其验证“中国模式全球输出”能力的试金石。

4.1 香港市场的“闪电战”胜利

Keeta在香港的成功是极具标志性的事件。在此之前，香港外卖市场被Foodpanda和Deliveroo垄断多年。Keeta于2023年5月进入香港，仅用一年半时间：

• 市场份额登顶： 截至2024年底，Keeta在香港的市场份额已超过44%，成为第一大外卖平台 [16]。
• 实现盈利： 在高人力成本的香港市场，Keeta在上线29个月后即实现盈亏平衡 [4]。
• 成功秘诀： 这一胜利证明了美团极致的算法调度能力、高效的运营体系以及“一人饭”等差异化产品策略在成熟市场同样具备降维打击的能力。

4.2 中东市场的蓝海掘金

在香港站稳脚跟后，美团将目光投向了更具想象力的中东市场。

• 沙特阿拉伯的爆发： 2024年9月，Keeta正式进入沙特首都利雅得。随后迅速扩张，至2025年已覆盖沙特20个主要城市 [17, 18]。
• 高客单价优势： 沙特的外卖AOV（客单价）远高于中国，这使得每单履约成本占比更低，盈利模型更易跑通。数据显示，沙特单笔订单最高金额曾达4791沙特里亚尔（约合9000人民币），包含83件商品 [18]。
• 用户画像契合： 沙特拥有庞大的年轻人口，且气候炎热，天然适合外卖业务。Keeta快速捕捉了当地对快餐、甜点及阿拉伯传统美食的需求 [18]。
• 海湾六国的全覆盖计划： 继沙特之后，Keeta于2025年8月进入卡塔尔，并计划在2025年底至2026年初陆续进入阿联酋、科威特、巴林和阿曼 [17, 19, 20]。
• 技术出海： 值得关注的是，美团计划在中东部署无人机配送网络。中东地区空域管制相对宽松，且城市低空环境适合无人机飞行。美团无人机部门已在测试适应高温、夜间飞行的新机型 [19]。一旦规模化落地，将极大降低配送成本，构建起相对于Talabat等本地竞争对手的技术护城河。

4.3 海外业务的估值贡献

根据摩根士丹利的预测，到2028年，Keeta在中东的市场份额有望达到20%，贡献约60亿美元的GMV [21]。随着海外版图的扩大，Keeta有望在未来3-5年内成为美团估值体系中独立且重要的一块拼图，甚至可能再造一个“小美团”。

5. 财务预测与估值模型分析

基于上述业务分析，本报告采用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）对美团进行估值，并辅以DCF模型进行交叉验证。

5.1 关键财务假设 (2026E)

考虑到2025年Q3是竞争的峰值，我们假设2026年行业竞争回归理性，补贴率大幅下降。

• 核心本地商业：

• 营收增长：预计2026年同比增长12%-15%，主要由即时零售（闪购）和到店业务复苏驱动。
• 经营利润率：预计修复至15%-18%的常态化水平（历史上曾达到20%以上）。
• 经营利润：保守估计为450亿 - 500亿元人民币。

• 新业务：

• 营收增长：预计2026年同比增长18%-22%，主要由海外业务和商品零售驱动。
• 经营亏损：预计大幅收窄至20亿 - 40亿元人民币，甚至在乐观情境下接近盈亏平衡。

5.2 分部估值法 (SOTP) 详细拆解

我们将美团业务拆分为三部分：核心本地商业、新业务、以及净现金/投资。

5.2.1 核心本地商业估值

该部分是美团的现金牛，具备极强的造血能力。参考Uber、DoorDash等全球同业及美团历史估值中枢，给予其2026年预期净利润一定倍数的P/E。

• 2026E 净利润预估： 约400亿元人民币（基于经营利润扣税后）。
• 目标P/E倍数：
• 保守：15x（对应市场极度悲观，仅看公用事业属性）。
• 中性：20x（对应合理的成长性消费股估值）。
• 乐观：25x（对应竞争格局完全清晰，利润率超预期）。
• 分部价值：
• 保守：400亿 × 15 = 6000亿元人民币。
• 中性：400亿 × 20 = 8000亿元人民币。

5.2.2 新业务估值

该部分处于高成长期，适用P/S（市销率）估值。

• 2026E 营收预估： 约1150亿元人民币。
• 目标P/S倍数： 考虑到优选的低毛利和Keeta的高潜力，给予0.8x - 1.2x P/S。
• 分部价值：
• 保守：1150亿 × 0.8 = 920亿元人民币。
• 中性：1150亿 × 1.0 = 1150亿元人民币。

5.2.3 净现金及投资

截至2025年Q3，美团拥有现金及等价物、短期理财约1413亿元人民币 [11]。考虑到未来的资本开支和运营资金需求，保守按1:1计入或略作折扣。

• 价值： 约1000亿元人民币。

5.2.4 SOTP 估值汇总

估值结论： 即使在保守情境下，美团的合理估值约为 138港元，较当前（2026年1月2日）约 104港元 的股价仍有 32% 的上行空间。这表明当前市场定价包含了对竞争风险的过度折价。

6. 筹码结构与资金面博弈分析

除了基本面，资金面的供需关系是决定中期股价走势的关键变量。目前美团的筹码结构呈现出“外资撤退、内资接盘、空头聚集”的复杂特征。

6.1 Prosus 减持：靴子落地的过程

• 减持背景： 腾讯大股东Prosus（Naspers子公司）在持有美团股份多年后，于2025年下半年开启了减持模式。已确认在7-10月期间减持了约5.49亿美元的股份 [7, 22]。
• 市场影响： Prosus的减持构成了股价上行的最大阻力。每当股价反弹，便会面临来自大股东的抛压。然而，从另一个角度看，随着减持的进行，这一最大的利空因素正在逐步出清。一旦减持结束或暂停，压制股价的“天花板”将被移除。
• 战略视角： Prosus的减持更多是基于其自身的资产配置调整（如回购自身股票、补充现金流），而非对美团基本面的彻底否定。

6.2 南向资金：定价权的转移与压舱石

• 历史性流入： 2025年，南向资金对港股的净买入额创下1.4万亿港元的历史新高。美团作为港股通的核心标的，是南向资金加仓的重点对象，净买入额位居前列 [6, 23]。
• 内资逻辑： 内地资金更倾向于从产业视角理解美团的价值。他们亲身感知美团服务的不可或缺性，对“补贴战终将结束”的逻辑认同度更高。南向资金的持续买入，成功承接了部分外资的抛盘，在90-100港元一线构筑了坚实的“政策底”和“市场底”。

6.3 卖空比例与逼空（Short Squeeze）潜力

• 高做空比率： 截至2026年初，美团的卖空比率（Short Selling Ratio）经常维持在10%-20%的高位，部分交易日甚至超过20% [24, 25]。这反映了部分对冲基金在做空中国消费复苏或对冲科技股风险。
• 逼空触发点： 高额的空头头寸意味着一旦有利好消息（如Q4业绩超预期、Keeta重大进展、或回购计划扩大），空头将被迫回补（Buy to Cover），从而引发股价的剧烈上涨。考虑到美团当前的低估值，这种“逼空”风险对于空头而言日益增大。

7. 技术面分析与交易策略

结合2026年1月2日的最新市场数据，我们从技术形态上寻找最佳的介入时机。

7.1 趋势与均线分析

• 长期趋势（MA200）： 股价目前围绕200日均线（约104-106港元区间）反复震荡。200日均线是牛熊分界线，若能有效站稳该线，将从技术上确认下跌趋势的终结和上升趋势的开启 [26, 27]。
• 中期趋势（MA60）： 60日均线目前走平，显示市场处于多空平衡的蓄势阶段。
• 形态分析： 日线图上，股价在90-95港元区域形成了显著的“双底”或“箱体底部”形态。这一区域伴随着成交量的萎缩，表明杀跌动能衰竭。

7.2 关键点位梳理

• 强支撑位 (Support)：
• HK96.00： 这是52周低点区域，也是南向资金的成本密集区，具备极强的防守力度。
• HK102.00： 心理关口及近期震荡平台的下沿。
• 强阻力位 (Resistance)：
• HK120.00： 前期密集成交区及分析师目标价的下限，套牢盘较多。
• HK150.00： 估值修复的中期目标位。

7.3 指标分析

• RSI (相对强弱指标)： 14日RSI目前在45-55之间，处于中性区域。这意味股价没有超买也没有超卖，具备向上的空间，且不会立即面临技术性回调压力 [28, 29]。
• MACD： 日线MACD出现底部金叉或底背离迹象，动能柱翻红，显示多头力量正在积聚。

7.4 投资策略建议

基于上述分析，本报告建议采取“分批建仓，右侧加码”的策略：

1. 左侧布局（当前阶段）： 在股价回踩 HK105 区间，或者极端情况下触及 HK$95 附近时，建议激进型投资者建立底仓（约30%-40%仓位）。此时盈亏比极佳。
2. 右侧加仓（确认阶段）： 当股价放量突破 HK$115 并站稳，同时伴随基本面利好（如Q4财报验证减亏），建议加仓至重仓（60%-80%）。
3. 衍生品策略： 对于持有正股的投资者，可考虑卖出轻度虚值的看涨期权（Covered Call）以增强收益，或在跌破关键支撑位时买入看跌期权（Put）进行保护性对冲。

8. 风险提示 (Risks)

尽管投资逻辑坚实，但投资者仍需警惕以下风险因素：

1. 宏观消费复苏不及预期： 如果中国经济持续面临通缩压力，居民消费意愿进一步下降，将直接打击外卖和到店业务的客单价及频次。
2. 竞争格局恶化： 若抖音或京东不计成本地继续发动新一轮价格战，美团被迫跟进，将导致利润率修复逻辑证伪。
3. 海外扩张风险： 中东地区的地缘政治动荡可能影响Keeta的运营；同时，海外扩张初期的亏损可能超预期。
4. 主要股东减持： 若腾讯或Prosus宣布更大规模的减持计划，将对股价造成持续的流动性冲击。

9. 结论

美团（3690.HK）不仅是中国互联网行业的各种“茅”（核心资产），更是连接数亿消费者与千万商家的数字基础设施。Q3 2025的亏损是公司在特殊竞争环境下做出的正确战略选择，而非商业模式的溃败。随着竞争回归理性、新业务（特别是出海）展现强劲增长动力，以及估值处于历史低位，美团已具备极高的中长期配置价值。

对于有耐心的资本而言，现在的每一次回调，都是在为未来的价值回归积累筹码。美团正在从单纯的“中国外卖巨头”向“全球科技零售企业”进化，这一跃迁带来的价值重估，值得市场期待。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。