四
供应链管理核心能力对比
MRO行业的本质是资金密集型行业。库存周转和现金转换周期（CCC）决定了企业的生死，也受到供应链管理核心能力的影响，包括物流管理、计划与库存管理和采购管理能力。
物流管理：工业品供应链的基础支撑
三家企业无论在年报还是招股说明书中，都欠缺较完整的物流运营信息，我只能从这些文件里搜集并整理出原本是七零八落的资料，并以履约费用为主线。
单位：百万本币
深度对比总结：
1. 资产轻重之别：固安捷是典型的重资产运营者，拥有庞大的自有仓库面积（是震坤行的 10 倍以上），这保证了其极高的现货率和对供应链的绝对控制力，适合成熟市场对确定性的高要求。京东工业走向了另一个极端，依靠技术和京东集团的物流底盘，实现了极轻的资产运营（库存周转仅 14.8 天）。它更像是一个供应链技术服务商，而非传统的囤货分销商。震坤行处于中间状态，它建设了必要的骨干仓储网络（30 个 DC），但通过超过一半的GMV采用供应商直发来控制资产规模，同时大量投放EVM（智能小仓库）至客户现场以增强粘性。
2. 对第三方的依赖：京东工业高度依赖关联方（京东集团/京东物流），2024 年向京东集团支付的物流服务费高达 5.23 亿元，占其总履约开支的近 50%。震坤行虽然也使用第三方物流，但其构建了独立的仓储节点网络，并拥有大量的自有智能终端（EVM），在末端控制上比京东工业更深入客户现场（EVM数量 4,700 vs 285）。固安捷虽然使用第三方承运商（如 UPS/FedEx），但核心的仓储和库存管理完全掌握在自己手中。
3. 效率与成本：京东工业的模式带来了极高的库存周转效率，资金占用少。固安捷虽然资产重，但其高毛利（约 39.4%）支撑了这种高服务标准的重资产模式。震坤行通过混合模式试图平衡服务体验与成本，其履约费用（3.9 亿）和费用比（4.5%）低于京东工业（11.27 亿），这可能与供应商直发的更高比例有关。
国内这两家企业均有大比例的客户订单业务从供应商直发客户，因而搞清这些业务物流费用的财务归属，将有助于对他们毛利和履约费用的更深刻理解和对比。
库存管理：核心资产还是核心负担？
库存周转效率是供应链管理的核心指标，三家企业因商业模式不同呈现显著差异，京东工业轻资产模式优势突出，震坤行持续优化，固安捷保持成熟企业稳定水平。
• 固安捷（重资产持有者）： 2024年库存金额为 23.06 亿美元。三年的库存天数（DSO）分别为 79 天、82 天和 79 天。这是一个典型的传统分销商数据，它的库存策略是“备货以防万一”。在 2022-2024 年间，尽管供应链压力缓解，固安捷并未大幅削减库存，反而保持在高位。这是因为其核心客户（如大型工厂、基建项目）对缺货的容忍度极低。固安捷将库存视为服务承诺的物理载体，愿意承担近 3 个月的库存持有成本，以换取客户的满意度和高溢价。
• 京东工业（极致轻资产）：三年的库存天数分别为 19.9 天、13.8 天和 14.8天。这是一个惊人的数字，甚至低于大多数消费品电商。这证实了京东工业并非传统意义上的“分销商”，而是一个纯粹的供应链技术平台。其库存仅仅是在物流网络中快速流转的“过客”。这种模式极大释放了现金流，但也意味着其对上游供货时效的依赖度极高。
• 震坤行（平衡点寻找者）：震坤行通过优化品类结构与仓储布局，库存周转天数从 2022 年 36.5 天降至 2024 年 32.1 天，持续改善。然而，其推行的“前置仓”和自动售货机（VM）模式要求在客户现场备货，这也会自然推高库存水平。
顺便说一下，固安捷库存记账采用LIFO（后进先出），在通货膨胀（物价上涨）的宏观环境下，能使其财报的销售成本（COGS）增加，从而减少当期账面利润，同时也导致资产负债表上的库存价值降低。他们在年报中披露，“如果将所有库存改为 FIFO（先进先出法）而非 LIFO，其 2024 年的净利润将会增加 2,600 万美元（2023年则会增加5,800 万美元）”“其库存价值将比现在报告的数值高出8.04 亿美元（2023 年底则高出 7.7 亿美元）”。这样做的动机通常就是税收筹划。
应收账款：谁在给客户融资？
• 固安捷：2022~2024 年，应收账款金额分别为 21.3 亿美元、21.9 亿美元和 22.3 亿美元，三年的应收账款天数（DSO）分别为45.9 天、47.2 天和 46.4 天。固安捷实际上在充当银行角色，为客户提供 30-60 天的账期。这是其能高毛利服务的原因之一。
• 京东工业：2022~2024 年，招股书披露应收账款分别为 0.45 亿、0.73 亿和1.1 亿人民币，对应的 DSO 分别为 1.2 天、1.2 天和 1.6 天，极低！然而，京东工业的业务中有两项特殊的关联方交易协议：京东集团作为其营销代理的协议、与京东科技的“保理业务”协议。前者意味着京东集团向外部客户代理销售京东工业的部分产品，并收款和转款给京东工业。根据招股书中会计事务所的审计报告，未列入“传统应收账款”而列在“预付款项及其他应收账款“科目的属于贸易性质的应收款，2022-2024年期末余额分别为：0元、11.5 亿元、21.0 亿元，而在22年的类似款项418.1 万元则是列入”贸易应收款及应收票据“项目的。这些款项应该是京东集团代理销售完成后，应该转款给京东工业但还未转的部分。我在后面分析时，会把它们加到“广义应收款”中。
而"保理业务"的出表安排，则是把部分应收账款转卖给京东集团旗下的京东科技，并支付相应费用，相当于“用费用交换应收账款的减少”。官方披露的数据如下表。
我认为，对比通常在 6%-10% 的供应链保理年化利率，19%-48%的费率，在金融逻辑上几乎等同于“不良资产处置”或“超长账期贴现”的成本。
虽然这些安排可能出于某些业务策略，也符合国际财务惯例，但我还是希望从持续经营和供应链能力的角度分析其营运资金状况，因而做了如下调整和计算。
综上分析，京东工业在 2024 年的广义应收账款，无论是金额还是天数，上升得太快了。这也许与他们“给予重点企业客户30 天至180 天的账期”有关。我理解，这些重点企业通常包括全球《财富》500 强企业、中国《财富》500 强企业、大型国有企业及上市民营企业，而这些企业内部审批流程极长，付款周期极慢。截至2025 年6月30日前的十二个月内，京东工业服务了约 11,100 个重点企业客户；2022年，公司服务了约6,900 个重点企业客户和超过260 万个中小企业客户。2024 年，重点企业客户贡献了 114 亿元，约占商品总收入的 60%，而数量庞大的中小企业仅贡献了 57 亿元。这些数据大致可以解释了2024 年DSO上升如此之快的部分原因了吧？
75天 x 60% + 0天 x 40% = 45 天，简单讲，大致如此。
• 震坤行：2022~2024 年，应收账款分别为 33.8 亿、39.9 亿和 33.3 亿人民币，对应的应收账款天数分别为141.5 天、152.1 天和 150.3 天。这是一个值得警惕的数字——应收账款规模接近年营收的 40%。这表明震坤行为了争夺大客户（通常要求长账期），承担了巨大的垫资压力。
应付账款：谁在给企业融资？
• 固安捷：2022~2024 年，应付账款分别为 10.5 亿美元、9.54 亿美元和9.52 亿美元，对应的应付账款天数（DPO）分别为 35.8 天、36.1 天和 33 天。固安捷的应付远小于应收与库存之和，说明其主要靠自有资金运营，而非压榨供应商。这也使其能从供应商处获得更好的现金折扣，支撑其较高的毛利。
• 京东工业：2022~2024 年，应付账款分别为 23.9 亿、37.9 亿和 51.1 亿人民币，对应的应付账款天数（DPO）分别为 68.6 天、76.5 天和 93.8 天。应付账款天数逐渐延长，并远超库存与应收之和，表明随着采购规模扩大，京东工业的采购议价能力在增强，开始更多地占用供应商资金。
• 震坤行：2022~2024 年，应付账款分别为 25.7 亿、28.8 亿和 25.5 亿人民币，对应的应付账款天数（DPO）分别为 128.9 天、134.9 天和 134.9 天。震坤行通过延长对供应商的付款周期来平衡现金流。其应付账款规模巨大，覆盖了库存与应收之和的大部分。
顺便说一下，我计算 DIO、DPO 和 DSO 的公式，分别采用了期初和期末的均值、营业成本、营业收入以及 360 天/年的处理，便于统一比较，可能与一些公司财报的算法和公布的天数有差异。
采购管理：精选还是海选？
固安捷作为成熟的工业品巨头，供应商数量相对精简（>5,000家主要供应商），更侧重于供应链的稳定性和全球化布局。考虑到其 3,000 万SKU，简单平均的话，一家供应商要供应 6,000 个SKU，如果按 80-20 法则去推断，肯定有不少供应商能供应多达上万SKU；从另外角度看，2024 年 170 亿美元和毛利率 39.4%，其大体采购支出为 102 亿美元，则平均每家供应商切到 200 万美元的蛋糕。我们可以大致给其供应商群体画个像：具有多品种高度集成能力、对订单的履约有快速响应，多与固安捷建立了深度战略关系。甚至，有些超级供应商的存在，帮固安捷做了前期采购或备货的集成。这需要多年的积累，包括双方的信任和持续经营的理念，绝不是短期策略能支撑起来的。
京东工业拥有最庞大的供应商网络（约 15.8 万家），这是其“平台化”属性的体现，实现了极宽的货源覆盖（约 8,110 万SKU）。
震坤行采取了“精选+源头”策略。虽然供应商数量（ 2.1万家）远少于京东工业，但其战略重点在于深度控制，确保超过 90% 的采购金额直接来自原厂或一级授权商，以保证价格竞争力和正品率。三家有关采购管理的更多对比信息见下表。
五
深度洞察与趋势研判
MRO 企业应该走“重资产”还是“轻资产”道路？
三家企业给我们展示了完全不同的道路。重资产的固安捷要维持 90 多天的营运资金和大部分的自有物流设施，但这又何尝不是依赖多年的积淀而构建的护城河呢？重资产需要庞大的业务体量去分摊成本。京东工业探索的是另一个轻资产方向，现金转换周期（CCC）持续三年维持在 -40 天左右，物流外包给集团，库存多由供应商负责，各种辅助业务也充分利用京东集团的共享服务，从而减少了人力资源需求。震坤行则折中在两条道路之间，CCC 较稳定地控制在近 50 天，前些年重投入的物流设施恐怕是压力，唯有迅速扩大规模才能减轻。然而，在目前超卷的市场和客户采购部的降本压力下，扩大规模谈何容易？
库存的“二律背反”：效率与安全的博弈
数据揭示了两种截然不同的库存哲学。
固安捷的 23 亿美元库存和 80 天周转期并非效率低下的表现，而是一种“战略冗余”。在欧美高昂的停工成本面前，固安捷出售的不仅仅是零件，更是“确定性”。这种确定性支撑了其近 40% 的毛利率。
反观京东工业的约 15 天周转期，它代表了数字经济的极致逻辑——通过信息流替代库存流。这种模式的资本回报率极高，但其脆弱性在于对上游供应商库存的依赖。一旦上游缺货，京东工业将面临“无货可卖”的风险。
震坤行则在两者之间寻找平衡，其 30 多天的库存量，显示其试图在保证基本现货率的同时，尽可能减轻资金压力。
高毛利，还是薄利多销？
固安捷 39% 的高毛利，足以支撑其庞大的费用和资金成本。高毛利背后的一端，是专业的采购管理，从选品到自有品牌的开发，从较短的应付账期到精选的5,000 千家集成式供应商。而整天宣扬有几十万供应商的意义能有多大呢？另一端，与大量客户群的高接触的专业服务才能维持住高价值客户和较好的销售价格。高毛利的背后，必然融入了多年打造的品质和信任，当然，也与相对成熟的北美市场有关。
京东工业和震坤行维持的 16-17% 毛利率，在地域庞大且竞争激烈的中国市场环境下，能否持续？中国市场中还存在着众多打着“MRO 企业”旗号的办公耗材企业，他们也在分流市场或压低价格，以填补那些采购经理们降本的"胃"。
我们仅分析 MRO 平台商或集成商的毛利率，还未必能判断企业经营的优劣。如果 MRO 平台的供应商多为原厂，则 MRO 企业可能获得更高的毛利，但这也需要原厂愿意与 MRO 平台战略合作。反之，如果 MRO 平台的供应商多为经销商、甚至小店铺，那么 MRO 企业的毛利就可能降低很多。让我们凝视下图 MRO 典型的分销渠道吧。
库存应该放在哪里？
MRO 业务的小批量、多品种、需求紧急且长尾的特点，让我们回归到管理这种业务的本质。一味地转移库存给供应商，让供应商去看管分散的、众多SKU且不易预测的库存，而不给供应商赋能，肯定走不通。库存的本质是越集中存储，则总量越小。所以，自动售货机、甚至前置仓不太可能大面积推广。总不可能指着VM柜子问用户：“你猜，柜子里有没有？”赋能对象还需包括客户的用户部门，而这些部门多是企业的边缘部门，可能连维修保养计划都不健全，可能缺乏历史故障率数据，更别说让他们研究随机需求的泊松分布。好消息是我国的社会物流能力提升很快，多少可弥补一些集中存放的时效性。
领先的MRO 企业应该努力整合和优化上游供应商的库存，而不是简单地“库存社会化”。如果大量的社会化库存仅是以传统分销方式自然流动并栖息在各地，那么MRO 企业充其量也就是这些“社会化”库存的一个清理渠道。那些库存是基于怎样的预测、怎样的订补货方式、什么物流方式流动到那里的？上游供应链里的大量低效和浪费如不被优化，则价格和运营成本还是下不来的。
通常，用户端的备品备件，特别是生产线的维修件、大型运营资产（如飞机、轮船、发电厂），MRO库存周转率大致在 2~4 次/年。MRO企业，无论是平台还是传统经销商，其最大的价值体现是库存和采购规模的整合。库存整合遵从供应链管理中著名的风险共摊（Risk Pooling）效应，专业的同学应该能理解下面公式要表达的意思吧？
因此，虽然库存策略是不同 MRO 企业的选择，但站在用户端往供应链上游看，总得有人持有大量库存的，MRO 企业、MRO 企业的供应商（经销商）、MRO 原厂？
与原厂和传统经销商的博弈
设备原厂更多地采用Loss Leader 市场营销策略，即主机卖得便宜，期望后续的维修保养MRO能更多地赚钱。部件原厂一般也分别对待不同的业务，同样的部件，对生产型BOM物料提供的价格、服务（订单和物流）和技术支持，与给售后维修用途的 MRO 存在很大差异。而MRO 企业则与上述企业存在策略冲突，更别忘记传统经销商们与原厂的销售还有着多年的恩情，与最终客户也藕断丝连。整合与战略联盟的构建，需要更长的时间。
MRO物料的标准化与差异化之争，其背后也是原厂们的营销策略之争。
MRO企业未来的一项关键挑战，是如何向客户（采购经理、维修经理、工程项目经理等）证明价值，而不是卷价格。当然，这需要影响和协助采购经理在他们内部证明价值开始。所以路还有得走。
MRO供应链上的故事，必然还有很大年可讲，绝不会一下出来个“胖子”！
声明： 1.本报告引用的数据主要来自各公司发布的年度报告、及港交所招股说明书。 2.免责声明：本报告的观点仅为分析与交流，不构成任何投资建议。 |
关注我们 发现更多精彩内容
