并购重组,证券行业竞争格局在优化

在资本市场改革不断深化的背景下，监管部门持续释放证券行业利好政策，为证券行业内并购重组提供了良好环境。并购重组作为证券经营机构优化资源配置、有效提升机构核心竞争力的有效手段，无疑将对优化组织架构、补齐业务短板、拓展客户渠道、布局海内外市场等方面具有积极推动力，提升证券经营机构综合实力，推动行业高质量发展。

我国证券行业起步较晚，发展迅速，近些年呈总体平稳发展态势。截至2020年11月，我国共有证券公司共有134家。其中，有40家证券公司在沪深交易所上市，A股上市证券公司在全行业占比达到约为30%。2020年以来，中银国际、中泰证券、国联证券、中金证券先后获批在A股上市。整体来看，我国证券公司发展势头良好。不过，我国头部证券机构整体资金体量仍然不足，与国际投行高盛、摩根大通、摩根斯坦利等国际巨头相比还存在不少的差距。截至2020年3季度末，境内134家证券行业总资产为8.03万亿元，龙头机构中信证券总资产为10441.36亿元，而世界知名投行摩根大通集团一家，其总资产高达2.5万亿美元（约合人民币16.9万亿元）。同时，我国已是世界第二大经济体，证券行业发展却与我国经济体量并不相称。很显然，我国证券行业资产规模太小，并没有形成体量巨大的证券公司，缺少与国际顶级投行相匹敌的航母级证券机构，难以与全球知名投行竞争博弈。

根据中证协发布的数据，截至2020年上半年末，134家证券经营机构总资产为8.03万亿元。截至去年上半年末，131家证券经营机构总资产为7.10万亿元。其中，134家证券公司2020年上半年度实现营业收入2134.04亿元，排名前10位的机构营收约为901.63亿元，占行业营收的比例为42.25%。全行业上半年实现净利润831.47亿元，排名前10位的机构净利润约为415.49亿元，占行业净利润的比例为49.97%，而去年同期，排名前10的机构净利润占行业的比例为47.45%。头部10家机构净利润同比平均增速为31.36%，高于行业平均增幅约7个百分点。整体来看，我国头部证券经营机构集聚效应仍然加剧，马太效应明显。

资料来源：公开资料，华锐金融科技研究所整理

图1  证券机构行业净利润集中度

中小型证券经营机构业务同质化严重，具体表现在产品的同质化、研究模式的同质化、网点布局的同质化、营销手段的同质化和经营方式的同质化等方面，提供的服务较为单一，并未形成规模效应，在产品优势、服务质量、风险管控等方面难以与头部证券经营机构向抗衡。为了抢占市场份额，有时不得不选择打价格战，业务成本比较高，而费率逐渐下降，利润空间不断被压缩。在业务开展中，中小型证券经营机构过度依赖牌照保护，在创新性和积极探索方面明显不足，各项业务又不可能同时兼顾，势必造成业务短板，影响整体收益。

我国经济形势下行压力加大，市场环境相对严峻，业务量明显减少，大型证券公司也在进行业务下沉，在细分业务领域展开布局，对中小证券经营机构业务的开展产生了一定冲击。并购重组既是头部证券经营机构快速做大做强的有效途径，也是中小证券经营机构转变发展方式、突出重围的重要方式。

2019年11月29日，证监会发布对《关于做强做优做大打造航母级头部证券经营机构，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》的答复。监管层提出六大措施积极打造“航母级证券经营机构”，其中就包括“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”，市场上并购重组呼声渐起。

2020年7月17日，证监会有关部门向派出机构发出《支持证券基金行业实施组织管理创新》的通知，文件中指出，为提升证券基金经营机构核心竞争力，推动行业高质量发展，证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作，一是解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组；二是支持实施员工持股、股权激励计划。

2020年9月14日，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》《金融控股公司监督管理试行办法》系列政策出台，正式将非金融企业投资形成的金融控股公司纳入监管。其中，《决定》明确了经批准设立的金融控股公司，由中国人民银行颁发金融控股公司许可证，凭该许可证向市场监督管理部门办理登记，领取营业执照。金融控股体系下的证券经营机构可以借助母公司大股东背景，促成同一体系的趋势并购重组，形成优势互补的新业态。同时，对于同一金融控股体系的证券公司监管更为严格，有助于其规范化发展，提升市场竞争力。

在资本市场深化改革的背景下，试点注册制平稳有序推进，现阶段资本市场已完成从科创板到创业板落地实施，接下来将会推行全市场注册制的改革布局。2020年11月，在《中央发布关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”全面实行股票发行注册制，将推动新一轮证券行业的发展壮大，证券公司间的并购重组更为普遍和激烈，一部分证券公司将在市场竞争中做大做强，一部分将被会兼并掉，淘汰出局。

可以看出，由于多项有利政策陆续推出，逐渐形成了在监管政策引导下的市场化并购重组模式，支持证券经营机构做大做强。

国内证券经营机构若要获得长足发展，必须解决好自身发展存在的共性和个性问题。我国证券行业普遍存在业务同质化、牌照过剩等问题，这是制约国内证券经营机构长期发展的老大难问题。证券经营机构业务主要集中在经纪业务、投行业务、资产管理、自营业务、证券研究与销售等，所提供金融产品和服务具有高度同质化，业务模式的同质化使得金融创新动力不足，在财富管理和销售交易业务投入不足，业绩收益在经济下行冲击下不断被压缩。

我国大多数中小型证券经营机构在经营战略上多采用全牌照路线，在经纪业务、投资银行、自营投资、资产管理等传统业务上同步推进，在创新业务上不懈余力地申请金融牌照，不管该业务是否有竞争优势，先是拿下金融牌照，搭建起业务条线，而实际上，并没有多少业务量，盈利薄弱甚至亏损，造成部分资源配置效率低下。我国证券公司134家，部分机构还是主要靠牌照吃饭，经纪业务收入居高不下，平均占比22.69%，此类业务牌照并没有多少技术含量，主要以收取客户交易佣金为主，目前佣金率已跌破万分之三，要求证券公司提升顾问服务质量和核心竞争力。

我国证券行业个性问题主要表现在头部证券经营机构存在业务短板，中小证券经营机构业务结构化单一。证券公司虽然处在头部位置，是其资本实力和资产规模等综合实力的体现，并不代表各项业务都表现优异，相比国际投行仍然存在总体规模小、业务扩展渠道狭窄、创新能力不足和激励机制不完善等问题。随着行业竞争加剧，对头部证券经营机构发展提出多元化需求，要求提升资产获取、价值发现、风险定价和主动管理等专业能力，增强投资咨询服务能力，全面风险管理能力，产品创新和承销能力，从大而全的战略管理转向精细化、差异化的战略路径选择与落地执行。中小证券经营机构由于品牌知名度、人员素质、资金实力、定价与销售能力等处于较弱态势，只能在某项业务保持一定的竞争优势，业务结构化单一，业绩受市场波动影响较大，特别是在经纪业务和自营业务。中小证券经营机构只有持续夯实优势领域的专业深度，深耕细化，才能保持业务规模，稳固市场份额。

在监管政策引导的市场化并购重组浪潮下，有助于头部证券经营机构开展多元化并购，补上业务短板，推动行业集中度提升，重塑行业同质化竞争格局。中小证券经营机构可以开展专业化并购，不断丰富细分领域的覆盖广度，扩展区域型的业务渠道，在优势领域增强专业服务程度，拉开业务间服务的差异化，走特色化发展之路。

随着我国资本市场改革不断深化和对外开放程度不断加深，外资机构从参股证券公司到控股证券公司，外商独资证券经营机构有望即将出现。2018年4月，证监会发布实施《外商投资证券公司管理办法》，对外资持股比例限制做出重大调整，首次允许合资证券公司的外资持股比例最高可达51%。2020年4月1日起，证监会正式取消证券公司、基金管理公司的外资股比限制，进一步推进我国金融市场的对外开放。

表1  国内9家外资控股证券公司一览表

资料来源：公开资料，华锐金融科技研究所整理

随着外资控股限制比例取消，我国已经开启外资证券公司全面进入国内市场的新时代，外资机构正在加速布局中国市场。截至2020年10月，外资控股证券公司数量已经达到9家，参股的合资证券公司8家。目前，进入中国市场都是一些国际性的大证券经营机构，由于外资证券公司人力资源储备、业务流程管理、产品创新开发与服务、风险管理能力等方面具有很强的优势，无形中会挤压国内证券经营机构的生存空间，加剧证券行业的竞争，形成“鲶鱼效应”。在“鲶鱼效应”下，倒逼国内证券经营机构通过各种方式提升自身竞争实力，加快自身转型升级步伐，逐步与国际市场接轨。

虽然近些年，国内证券经营机构发展迅速，但我国证券行业起步比较晚，国内证券经营机构在经营理念、盈利模式、资源配置效率以及基础制度建设、管理经验与技术等方面与国际证券公司存在着较大差距。因此，国内证券经营机构通过自身业务发展，稳扎稳打形成航母级证券公司，在短时间是不可能的，通过机构间并购重组才是最佳途径。头部证券经营机构有望实现资源整合，打造出航母级证券公司，提高行业国际竞争力。中小证券经营机构也可以通过并购重组实现区域和业务的互补，探索差异化发展模式，走特色发展的道路。

在监管政策引导下，鼓励市场化并购是优化行业竞争格局的重要方式。横向收购扩展业务规模，纵深收购增强专业服务能力，境内收购夯实本土业务，境外收购实现国际扩张均为可选，加速实现行业规模化、专业化、特色化并行发展，带来行业格局的优化和综合竞争力的提升。

强强联合是指资本实力和资产规模较强的大型证券经营机构间合并，实现强化业务板块、拓展客户网络、布局国际化市场及扩大公司规模等目标，提升综合竞争力，这是加速打造国内航母级证券公司有效途径。合并双方作为大型证券经营机构，强强联合可以消除两者业务之间的竞争，通过组织架构调整，业务流程整合，资源优化配置，信息技术系统升级可以降低业务服务成本，提高企业运营效率。不过国内目前还没有比较成功的经典案例，实际经典案例可以查阅国际投行摩根士丹利收购花旗美邦（Smith Barney）等。

鲸吞式并购是指大型头部证券经营机构收购规模较小且具有优势互补的证券公司，迅速补齐业务短板，扩展区域业务渠道，强化综合服务实力。并购方会选择与自身优势互补的标的，通过合并发挥被并购方的资源优势，弥补自身在业务、渠道、人员、营业网络布局等方面的不足，丰富完善业务链条，夯实行业头部地位。同时，也可以将竞争力较低的小型证券经营机构淘汰出局，整合行业优质资源，促进行业健康稳定发展。例如：中信证券收购广州证券，助力中信证券在华南地区业务版图的扩张，充分利用广东地区的优质资源，弥补了在华南地区的经纪业务短板。

同体合并是指具有相同大股东背景或处于同一区域内的证券经营机构进行联合。证券经营机构股东资源是其核心资源禀赋之一，在组织架构搭建，业务渠道扩展，内外部资源协调方面都扮演更重要的角色。并购重组是企业发展中重大商业活动，在市场化并购重组难度较大时，相同大股东背景或处于同一区域的证券经营机构可以凭借大股东的力量或当地政府的力量进行资源撮合，主动寻求合作，发挥双方各具特色的优势，适应市场化的发展要求，谋求共同发展。近年来，中国证监部门一直倡导、鼓励证券行业做大做强，利用包括混合所有制改革在内的多种形式增强各类证券经营机构主体创新、跨越式发展，具有相同大股东背景或处于同一区域内的证券经营机构更具合并优势和可能性，合并后也将影响区域内行业发展格局。

抱团取暖是指实力较弱证券经营机构间的联合，以此来迅速扩大规模，向头部靠拢。小型证券经营机构由于自身在业务流程管理，渠道能力开发，资金募集，风险管控等方面存在劣势，在业务开展方面能力有限，单一业务收入来源难以支撑其发展，利润空间逐渐被压缩。只有通过采取“抱团取暖”方式相互联合，发挥各自优势，一方引进另一方灵活高效的发展理念、经营机制，增强市场的控制力和影响力，另一方也能更好地借助其资源禀赋、社会资源，各取所需，打造精品投行，形成业务特色，才能缩小与头部证券经营机构间的差距。随着资本市场改革不断深化，法律法规制度逐渐健全，不管证券经营机构经营战略如何变化，行业将加速走向分化，必须聚焦主业、做精专业，没有特色的机构难以生存。

中信证券经增资股改后，逐步发展成为具有代表性的大型综合证券经营机构，纵观其整个发展历程，就是一部多元化并购史，也是证券行业内并购重组的标杆。

中信证券成立于1995年10月，2003年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家A+H股上市的证券公司。从2004年开始，中信证券经过一系列并购重组和扩张，规模迅速扩大，2007年成为国内资本规模Top1证券经营机构，之后稳居行业榜首。截至2020年三季度末，中信证券成为首家总资产突破万亿元的中资证券经营机构，总资产规模为10441.36亿元。

自2004年起，中信证券掀起了并购重组的革命浪潮，迅速地抢占市场份额。2004年，中信证券收购万通证券，拓展了山东、河南等地的市场。2005年，重组了华夏证券，拓展浙江、福建等东南沿海地区市场，提高了经纪、投行业务竞争能力。2006年，并购金通证券，加强了在浙江地区的经纪业务实力。中信证券主要瞄准东部沿海经济发达省市，重点拓展浙江、山东、广东、上海、福建等区域市场，以低成本实现区域性的扩张，弥补零售业务的渠道短板。截至2007年底，证券营业部数量增至169家，比2004年增加4倍多，经纪业务股基交易份额跃居行业榜首，占比达8.6%。同时，2006年，中信证券吸收了中信基金，着力拓展广东地区基金业务。2007年，合并华夏基金，大力发展北京区域内基金业务。同年，收购了金牛期货，补齐期货业务板块。

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图2  中信证券股基交易额市占率

资料来源：公开资料，华锐金融科技研究所整理

图3  中信证券营业部数量增长趋势

2019年，中信证券着手收购广州证券，广州证券具有众多经营网点布局和丰富客户资源，拥有极强的经纪业务竞争力，在广华南地区具有很高的品牌知名度，收购过程也极为复杂，历时一年之久才收购完成。之后，中信证券股基市场份额占比稳步提升，市场份额占比一度超过6%，大幅提升中信证券在华南地区的业务覆盖能力和业务优势。

纵观本次并购，中信证券通过区域性的扩展战略，加强华南地区协同效应，充分利用广东经济发达省的核心经济地位，以华南地区来辐射全国，迅速扩张业务规模，争夺市场份额，增强自身内在核心竞争力，增加自身盈利能力。

2012年，中信证券收购法国里昂证券，进军海外市场，实现全球化布局。中信证券通过两步收购里昂证券，第一步是中信证券与东方汇理银行及其下属子间接持股人进行交易，中信证券通过其全资子公司中信证券国际收购里昂证券19.90%股权。同时，中信证券与东方汇理银行、CASA BV及员工持股公司签订了剩余80.10%股权售股选择权协定；第二步是中信证券收到CASA BV关于行使售股选择权的函，中信证券国际完成对里昂证券剩余80.10%股权的收购。2015年，中信证券收购昆仑国际金融集团，拓展外汇经纪市场。截至2019年底，中信证券海外业务收入已达49.9亿元，占比11.6%。中信证券通过一系列多元化并购重组，布局国内国际市场，极大帮助其做大做强，稳居证券行业的龙头地位。

在监管部门提出打造“航母级证券公司”背景下，证券行业内并购重组是大势所趋，也是监管所向，但并购重组之路复杂而漫长，从以往实践中吸取经验，才能更好助力战略规划到现实落地。

由于各家证券经营机构资源禀赋各异，优势各有侧重，国内经营机构应根据自身在资金募集、业务渠道，风险管理能力，信息技术系统建设等方面，寻找适合自身的并购重组标的，走向多层次、有特色、差异化发展之路。我们认为未来证券经营机构会朝四种类型方向发展：

一种是航母级证券公司。目前其处于国内领先地位，业务布局海内外市场，对标国际，走国际化投行发展之路。目前代表性的是中信、中金等具有潜力的少数经营机构。

二种是全国综合性证券公司。其金融牌照相对齐全，资产规模达到千亿级，业务均衡，渠道网络遍布全国大多数地区。比如银河、国君等。

三种是区域型证券公司。其处于某一区域头部地位，拥有区域优势资源，聚焦主业、深耕区域、辐射全国。比如东吴、西南等。

四类是精品型证券公司。其主要是拥有某些业务领域领先优势，具有很强的专业深度，打造出特色优势（例如：财富管理、零售领域等），不断丰富细分领域的覆盖广度。比如华宝、天风等。

总之，不管头部证券经营机构还是中小证券经营机构都应该结合自身禀赋、客户资源等，明确自身战略定位，确立业务发展方向，瞄准目标市场，探索符合自身发展之路。

证券经营机构所进行的并购重组是重大的战略选择，是公司谋求长远发展的需求。头部证券经营机构一般是基于实现强化业务板块、拓展客户网络、布局国际化市场及扩大公司规模等目的，进行的多元化并购，全面提升综合竞争力。中小证券经营机构一般是基于持续夯实优势领域的专业深度，不断丰富细分领域的覆盖广度，进行的专业化并购，提升核心竞争力。总之，机构所选择的并购重组是为了解决发展中的问题，补齐业务短板，实现“1+1>2”的预期效应。完成并购重组计划只是实施战略规划的第一步，并购重组后，经营机构在组织架构、业务流程管理、文化制度建设、信息技术系统升级都需要不断融合，也恰恰是决定并购重组效果成败的关键，从并购重组启动到两家证券公司真正发挥内部协同作用，任重而道远。

在监管政策引导下，鼓励市场化并购是优化行业格局的重要途径。收购方应兼顾各方利益，既要把握市场竞争格局，又要维护并购重组后的内部稳定。证券经营机构应建立长效激励约束机制，依法实施员工持股，股权激励计划，提升公司活力，充分保障被收购公司高管层和中层人才的权益。对基层员工应保持原有的福利待遇的基础上，倾听他们的利益诉求，防止出现组织管理不通畅，业务流程不衔接，企业文化不融合的问题。证券公司需要根据自身发展方向做好战略布局，通过横向纵向收购扩大业务规模和提升专业化能力，境内境外收购巩固行业地位和国际化布局，以市场化的手段进行行业的优胜劣汰，打造证券行业多层次发展之路，优化行业竞争格局，提升综合竞争能力。

证券经营机构应该注意并购企业存在的财务税收、潜在诉讼纠纷、信息治理等方面潜在存在的风险，对并购重组进行全过程跟踪，全面认真做好尽职调查，聘请独立第三方专业机构进行业务、财务、法律等方面的咨询、评价和风险防控。在财务税收方面，并购方应该注意被并购企业是否存在财务制度隐含、应收帐款没法收回、潜在的诉讼可能导致的赔偿责任、对外担保带来的连带责任等潜在负债风险和偷漏税行为带来的涉税风险。在法律诉讼方面，考虑并购企业是否存在已发生的、未决的和潜在的诉讼，可能影响并购重组过程受阻，企业经济利益受损的法律风险。在信息治理方面，证券经营机构应该注重信息技术系统在并购重组过程中的融合对接，保证业务经营数据、合规管理数据、内部员工数据、客户个人数据的安全可用，从业务服务、流程管理、系统平台等方面相互衔接，保证在并购重组中隐形资产不流失。最终，经过并购重组后要形成协同效应，实现并购重组后企业的利益价值最大化。