中信建投:新消费趋势引致线下零售分化,解码商业地产竞争优势来源 | 商业地产系列报告一

消费稳步增长、存量竞争加剧，商业地产的机遇与挑战并存。我国消费市场规模稳步扩大，今年前8个月社零增速达4.6%，较去年全年增加1.1个百分点；线上对线下消费的冲击有所减小，今年以来网购渗透率较去年同期下降0.6个百分点。线下集中式商业目前处在总量增长放缓、存量竞争加剧的过程中，整体经营情况处在平均租金略下降、出租率保持稳定的阶段。部分优质商业地产公司凭借突出的定位能力、主动运营能力保持购物中心销售额与租金双增；随着布局项目陆续新开业，优质商业地产商的品牌影响力有望进一步增强。

新消费浪潮下，三类市场的商业地产运营优势来源各异。商业市场可划分为高奢、高能级、下沉三类市场。对于高奢市场而言，三季度奢侈品消费开始扭转下行趋势，运营商需要依靠话题性活动、会员体系、多元业态等手段导入更多客流，护航高奢商场的销售增长。对于一二线核心城市所处的高能级市场而言，消费者更加看重商品的实用价值与情绪价值，商业地产的特殊赛道有望取得优势，如奥特莱斯、以二次元为代表的主题商业等。对于三四线城市为代表的下沉市场而言，具备规模效应、为当地市场引入更多首店以及商品品类，是商业地产运营的优势来源。

看好三类市场中具备差异化竞争优势的商业地产持有运营商及消费基础设施REITs。

一、消费稳步增长、存量竞争加剧，商业地产的机遇与挑战并存

1.1 社零增速环比回升，线上对线下消费冲击减小

消费市场规模稳步扩大，经济增长主引擎作用明显。今年1-8月全国社会消费品零售总额达32.4万亿元，同比增长4.6%，增速较去年全年上升1.1个百分点，尽管“十四五”以来我国消费增速有所放缓，但整体市场规模仍稳步扩大；消费对经济增长的主引擎作用明显，上半年最终消费支出对GDP增长的贡献率达52%，较去年全年增加7.5个百分点。

提振消费政策效果显著，新消费热度高涨。今年政府工作报告中将大力提振消费摆在政府工作任务首位，并通过消费品以旧换新扩围、数码产品购新补贴等政策着力提振大宗消费，今年前8月限额以上单位家电、通讯器材、文化办公用品、家具类零售额同比分别增长28.4%、21.1%、22.3%、22.0%，提振消费政策效果显著。今年以来，新型消费热度高涨，“IP+消费”方兴未艾，泡泡玛特、哪吒、Chiikawa、悟空等知名IP衍生品热销，广受年轻消费者欢迎，IP+消费一方面能精准吸引特定客群，提高购物中心客流量；另一方面消费者为IP联名产品或周边支付溢价意愿较高，可激活消费潜力与提升客单价；例如静安大悦城在国庆假期期间构建IP矩阵，在假期间其总客流突破80万人次，同比增长18%；全场销售超9210万元，同比增长35%。

线上消费渗透率趋于稳定，对线下零售物业销售冲击减小。2020年之前，得益于移动互联网的普及、电商平台的崛起以及物流基础设施的完善，线上消费渗透率快速提升，实物商品网上零售额比重从2015年的10.8%提升至2020年的24.9%，年均上升2.8个百分点。2021年以来，随着电商平台用户规模趋于稳定以及线下消费场景多元化，线上消费渗透率对线下零售物业的销售冲击减小，2024年实物商品网上零售额比重为26.8%，较2023年下降0.8个百分点，今年前8个月，该比重为25.0%，较去年同期下降0.6个百分点。

1.2 集中式商业处在总量增长放缓、存量竞争加剧的过程中

商业项目新开业节奏放缓，存量仍在扩张。2020年之前，在城镇化持续推进、居民消费快速增长、房企加快布局经营性物业等因素影响下，我国集中式商业迎来了快速扩张阶段，根据赢商网统计，2015-2019年期间年均新开业集中式商业项目数量达到660个；2021年以后，随着社零增速和城镇化进程放缓以及存量商业项目同质化竞争激烈，加上投资商业项目的主体也在减少，集中式商业开业节奏放缓，2024年新开业项目数量为436个，较2023年下降93个；今年上半年新开业集中式商业项目数量125个，较去年同期下降33个。存量集中式商业竞争仍在加剧，根据赢商网统计，目前我国存量集中式商业项目突破1万个，达到10051个，商业面积达到7.08亿平。

存量商业项目加快调改进程。随着近几年开业项目数量减少，截至2024年底过半商业项目数量开业时间达5年以上，约为56.5%。在存量时代，传统的集中式商业项目的客流量、销售额、出租率等受到一些具有差异化特点的新项目冲击，多数运营时间较长的传统项目也加快调改进程，优化商场的业态组合，打造差异化竞争优势，例如打造二次元、体育+、公园街区式等主题的商业项目。2024年新开业项目中，21.8%的项目为存量调改再开业的项目，其中2024年新开业的二次元主题商场80%为存量调改开业项目，如上海百联ZX造趣场、武汉HANKOU STAY等。

传统商超与百货业态经营承压。今年1-8月，限额以上单位商品销售额整体同比增长5.4%，而百货业态增速仅为1.2%，超市业态同比增长4.9%；将时间拉长来看，2019-2025年（2025年以前8月增速计算）限额以上单位整体、百货、商超零售总额累计增速分别为30.0%、-1.8%、20.8%；商超增速低于社零整体，其中永辉超市、中百集团等传统商超上市企业收入自2021年以来持续下降；由于业态老化、消费需求转变、电商冲击等因素，传统百货业态经营压力大于商超，在同期社零增速达30%背景下，2019年至今百货业态零售总额负增长。

集中式商业总量仍在扩张，存量零售物业降价稳定出租率。虽然2021年以来新开业集中式商业项目规模在收缩，但存量项目总量仍在扩张，主要城市的商业项目竞争仍在加剧，大多存量购物中心通过调价的形式维持出租率稳定。根据CBRE统计，在2024年四个一线城市平均空置率下降0.7个百分点，平均租金下滑0.5%；截至今年6月底北京、上海、广州、深圳的零售物业空置率分别为7.5%、8.6%、7.3%、4.1%，平均空置率相较年初上升0.2个百分点；平均租金相较年初同样下降0.2%。

1.3 商业地产商的定位能力与主动运营能力愈发重要

产品线定位是购物中心实现可持续盈利的关键，我国已开业的购物中心定位大致可分为高奢、高能、下沉三类。1）高奢购物中心主要指以销售高端消费品、奢侈品为主，产品定位为全球流行时尚社会品牌的高端商场，一般坐落一二线城市中心商区，多为城市地标性商场。2）定位高能的购物中心主要服务中高端及大众消费市场，集中在一线及新一线城市。3）下沉市场泛指主要分布于三四线城市以及一二线城市的远郊区的购物中心。

从购物中心及市场格局来看，1）高奢：内地高奢市场主要有三类玩家，以恒隆、太古、新鸿基为代表的港资开发商；较早涉足的高端百货企业。2）高能：高能级市场以中高档、中档的体验式购物中心类型为主，竞争企业多，同质化明显，但不乏财务稳健、规模优势、品牌力强、运营团队经验丰富高阶玩家。3）下沉：下沉市场主要分布在三四线城市，目前有效下沉市场集中在长三角地区。

今年以来内地商业地产公司运营表现优异，销售增速表现优于社零增速。主要上市公司中，新城控股开业数量最多，达到175个；华润置地的租金以及零售额最高，2024年华润置地购物中心租金收入达194亿元，零售额达1953亿元；出租率方面，2024年整体出租率均在95%以上，相较2022年和2023年有所提升。今年上半年，四家公司购物中心零售额均实现两位数的增长，合计零售额达2239亿元，同比增长18%，增速较上半年全国社零增速高13个百分点，消费向购物中心集中趋势明显。

受上半年奢侈品以及高端品牌销售有所下行的影响，港资商业地产公司上半年租金收入有所下滑，恒隆地产/太古地产/新鸿基上半年实现的购物中心租金收入分别下滑10.2%/0.2%/4.0%。

上半年租售比稳中有降，华润置地坪效优势明显。由于上半年主要商业地产公司购物中心零售额增速较高，上半年主要公司的租售比较去年全年有所下降，华润、新城、龙湖、大悦城租售比较去年全年分别下降0.5/0.6/0.8/1.5个百分点，但整体仍保持在12%左右。从坪效来看，华润置地坪效优势明显，上半年其高奢购物中心月均坪效达到6444元/月，非高奢月均坪效达2176元/月，较其他商业地产公司优势明显。

商业地产公司规模仍在扩张，品牌影响力有望进一步增强。除了对现有购物中心加强精细化运营以及主动优化租户结构外，商业地产公司在战略上仍重视增量拓展。截至2025年上半年末，内地商业地产商中，华润置地、新城控股、大悦城分别有33/30/7个购物中心待开业，龙湖集团今年下半年计划开业10座购物中心；港资商业地产商中，太古地产、新鸿基地产、恒隆地产分别有5/2/1个购物中心待开业。

二、新消费浪潮下，三类市场的商业地产运营优势来源各异

新消费势头正盛，线下商业中餐饮、悦己类、体验类业态处于持续扩张状态。根据赢商网对于线下集中商业中各业态开关店比例的统计，餐饮、悦己类、体验类业态店铺在2022年以来处于持续扩张状态。其中，悦己类业态包括礼品玩具、运动装、户外用品、美容spa等，体验类业态包括VR体验馆、健身会所、瑜伽馆等。

新消费的三个方向对应商业地产商的三种运营优势来源。线下商业消费需要更多满足消费者的新需求，我们认为新消费所拥有的“概念新、场景新、产品新”三个具体方向，分别对应高奢、高能级、下沉级三种不同线下消费市场中，消费者的不同偏好。

高奢市场注重概念，高能级市场注重价值，下沉级市场注重品类。对于高奢市场而言，三季度奢侈品消费开始扭转下行趋势，商业地产商在运营中可以依靠话题性活动、会员体系、多元业态等方式，导入更多客流；对于高能级市场而言，消费者更加看重商品的实用价值与情绪价值，商业地产的特殊赛道有望取得优势，如奥特莱斯、主题商业等；对于下沉市场而言，具备规模效应、为当地市场引入更多首店以及商品品类，是商业地产运营的优势来源。

2.1 高奢市场：奢侈品消费扭转下行趋势，更强的客流导入能力成关键

奢侈品消费扭转下行趋势，加强业态引流护航高奢商场增长。2024年至2025年上半年，奢侈品销售持续下行，世界三大奢侈品集团LVMH、历峰集团、开云集团在亚太地区（除日本）的销售同比保持负增速。三季度以来，随着国内股市上行带来的财富效应，奢侈品消费开始扭转下行趋势，从定位高奢的恒隆旗下商场观察，其销售额由Q2的同比下行转为Q3的同比增长10%，且国庆黄金周前四天的增速进一步提高至15%。高奢商场一方面受益于奢侈品销售的增速转正；另一方面话题性活动、会员体系、多元业态等方式导入的更多客流，也同步为高奢商场的销售增长提供支撑。

2.1.1 热点活动制造话题性：兴业太古汇的LV船带来显著客流增长

上海兴业太古汇明确自身高奢定位，2022年以来启动大规模调改。兴业太古汇自2022年开始通过空间重构、系统性品牌重组及体验升级，逐步推动从中高端商业体转向高奢定位。项目将原L1层美妆区整体移位至LG1层，释放核心楼层给高奢品牌；2023年后，BALENCIAGA中国最大旗舰店、IWC万国表概念店、杰尼亚全球首家ZEGNA CAFFÈ、Frame Denim中国首店等纷纷进驻兴业太古汇。

路易号极具话题性，为商场带来显著客流与销售额增长。2025年6月25日，路易威登（LV）全球首座航海主题地标“路易号”于兴业太古汇正式开业，在上海社交媒体上的热度迅速提升。据上海静安区对外发布的数据，7月初的周末两天，兴业太古汇的客流分别达到7.9万和7.8万人次，同比分别激增107%和114%，销售额同比分别增长104%和91%；先前进驻兴业太古汇的全国首家星巴克臻选工坊，起到承接庞大客流的作用，商场业态之间的协同效应凸显。“路易号”预计保留2年，将持续为商场起到引流作用。从商场整体数据观察，兴业太古汇出租率稳中有升，2025年上半年末为94%，较2024年年底增长1个百分点；2025年上半年其零售额同比增长14%，远超太古地产内地商场整体1%的增幅表现。

2.1.2 利用会员体系打开流量入口：华润万象大会员体系充分利用多业态协同优势，导流商业

依靠核心城市商场的密集布局、大会员体系建设日臻完善，华润万象充分利用协同优势导流商业。截至2025年上半年末，华润万象生活已在全国25座城市实现“一城多汇”（城、汇分别代表万象城、万象汇）、“多城多汇”的布局。随着华润万象大会员体系的搭建完善，会员体系覆盖住宅、商业等多业态，客流得以在城市内多个万象商场之间进行流转；同时，大会员体系也助力万象生活管理的住宅物业业主向商场的导流，华润万象生活的庞大的住宅物业在管面积，直接锁定了大量城市高净值家庭，成为万象城最天然的潜在VIP客群池。华润的重奢商场与其开发的顶级豪宅项目（如“瑞府系”、“宸系”）天然形成了客群共享和双向引流。

华润万象大会员总数快速提升，商场同店增速大幅优于社零增速。2025年上半年，华润万象生活的大会员板块完成对“华润通”的并购及会员资源整合，会员运营与数字化服务能力进一步提升。截至上半年末，华润万象大会员总数达7237万人，是2021年年末数量的近3倍。在会员体系的助力下，上半年万象生活管理商场的客流到访量达9.3亿人次，同比增长36.3%；商场同店销售取得亮眼增速表现，上半年万象商场的整体同店销售增速达9.7%，其中高奢商场为9.6%、非高奢商场为9.8%，均大幅优于同期全国社零5.0%的增速表现。

2.1.3 减轻零售依赖度，依靠餐饮与体验业态导流：高档商场中餐饮、生活服务业态占比提升

高档减轻零售依赖度，依靠餐饮与体验业态导流，以平抑奢侈品消费的波动性。2021年以来，奢侈品销售的增速波动较大，高档商业开店由热转冷，2024年开关店比例为0.92，开业店铺数量小于结业店铺数量。为应对奢侈品消费的波动性，高档商业采用增加餐饮与体验业态的手段，吸引更多客流，以保持销售额的相对稳定。根据赢商网的统计，2024年高档商业的各个业态中，餐饮、生活服务业态的开关店比例大于1，零售、儿童亲子、文体娱的开关店比例小于1。

2.2 高能级市场：消费者更看重实用价值与情绪价值，丰富新颖的场景搭建带来更佳的消费体验

一二线核心城市社零增速偏低，消费者更加看重使用价值与情绪价值。从全国及主要的一二线核心城市社零增速观察，2024年以来核心城市的社零增速偏低。2024年北上广深、杭州、成都的社零增速均弱于全国整体增速，2025年1-8月北上深的社零增速弱于全国整体增速。对于核心城市对应的高能级商业市场而言，一方面消费者更加看重商品的实用价值；另一方面核心城市人口流入较多，大量年轻消费群体“悦己”消费增多，更加看重消费的情绪价值。

奥特莱斯、非标商业、主题商业契合高能级市场两种消费需求，表现亮眼。奥特莱斯凭借品类丰富、价格优惠的特点，契合消费者更加看重实用价值的需求；运营优秀的非标商业、以二次元为代表的主题商业，为消费者提供新颖有趣的逛街与消费体验，满足消费者情绪价值的需要。

2.2.1 奥特莱斯：迎合消费下沉需求

迎合消费下沉需求，奥特莱斯客流与销售增速领先社零增速，领先幅度处于扩大过程中。奥特莱斯指由世界著名品牌折扣店组成的大型休闲体验式购物场所，主要销售非主打、过季库存商品，具有品牌丰富、折扣力度较大的特点，其特质恰好迎合当下高能级商业市场中，消费者对商品实用价值更加看重、消费有所下沉的趋势。根据中国商业联合会奥特莱斯分会的统计，全国百家奥莱的客流量和销售额的同比增速要优于同期的全国社零增速，且领先幅度自2024年三季度以来处于逐季扩大的进程中。2025年二季度，百家奥莱的客流量同比增速为16.3%，销售额同比增速为12.8%，同期全国社零增速为4.4%。

奥特莱斯扩张势头不减，主要聚焦于一二线城市扩张。根据赢商网对全国六大连锁品牌奥莱（包括百联、砂之船、首创、杉杉、王府井、佛罗伦萨小镇）的个数统计，六大品牌奥莱个数近10年来保持稳定的增长节奏，且近年来扩张势头不减，总个数由2015年年底的23个增长至2024年年底的82个，每年保持5-10个左右的增长速度。从城市能级分布上看，除王府井的奥特莱斯有近一半分布在商业三四五线城市之外，其余5个连锁品牌的奥莱均超过80%位于商业一二线城市。

2.2.2 非标商业：开放式街区为主，对运营能力要求更高

非标商业具有开放式街区为主、体量偏小、品牌招商新颖前卫的特点。在空间形态、场景营造、业态组合、运营模式等维度创新的商业项目，都可以称之为非标商业。根据赢商网统计，从面积上看，非标商业中5万方以下小体量的项目占比约六成；从建筑形态上看，非标商业以开放式街区为主，占比超六成，盒子为辅，占比约两成；从品牌组合上看，非标商业偏爱追求环境调性的餐饮、更具时尚潮流属性的零售，和更多体验或创新业态。

非标商业看重品牌组合，满足消费者的逛街和情绪需求，对招商运营的能力要求高。对于头部品牌商操盘的非标商业，例如华润万象生活运营的深圳万象天地，面积近23万方，通过为项目引入成熟品牌的区域首店、概念店等形式，不断焕新项目活力、吸引客流；据统计，2024年深圳共计引入首店品牌超300家，其中深圳万象天地便贡献了77家首店品牌。对于聚焦单一城市的品牌运营商操盘的非标商业，例如锦和商管在上海运营的陕康里，面积仅1.2万方，则通过对在地文化的深刻理解，尊重地块内租界折中式、战后工业式、近代现代式等不同时期的建筑遗存，采用“修旧如旧”与创新设计相结合的手法，进行建筑的翻新；业态上则汇聚了人气餐厅、精品咖啡、品酒品鉴等体验式消费商家，常年举办品鉴会、潮牌新品发布、邻里交流、文创市集等活动，形成潮流的时尚社交街区商圈。

2.2.3 主题商业：二次元商业一枝独秀

二次元商业热度迅速提升，相关首店开设成为商业流量的重要增长助力。根据艾媒咨询的统计，2024年中国泛二次元用户规模为5.03亿人，泛二次元及周边市场规模同比2019年增长超一倍，达5977亿元，有望成为全球泛二次元成长最快的市场。二次元热度的良好发展势头为线下商业提供新的增长点，根据赢商网统计，2024年国内二次元相关品牌的首店绝对数量较2022年上涨667.86%；占全部首店的比例由2022年的0.7%涨至2024年的3.1%。拓店成本相对较低、消费活力较强的强二线城市如西安、成都、武汉等，二次元贡献了绝大部分的首店增量，强二线城市的二次元相关品牌首店占全部首店的比例由2022年的57.1%增长至2024年的71.7%。

大悦城紧抓二次元商业机遇，在品牌运营商的二次元业态经营中表现亮眼。自2024年开始，大悦城大力进行商场的二次元业态引进，根据赢商网统计，上海静安大悦城、杭州大悦城、沈阳大悦城、天津大悦城均专门针对二次元业态，对商场区域进行定制化改造，并引进众多二次元首店品牌。2024年大悦城二次元业态总销售额突破11.1亿元，全国大悦城二次元门店总数达311个。在二次元业态的助力下，大悦城商场的客流、销售额取得亮眼增长，2024年、2025年上半年客流分别同比增长22.0%、19.6%，销售额分别同比增长16.0%、12.2%。

龙湖天街积极引入二次元业态，打造二次元专属空间。重庆龙湖时代天街E馆中，引入众多二次元零售首店，在LG层打造二次元空间，以高密度的二次元业态吸引年轻消费力。位于杭州的吾角天街，坐落于服务15所高校、25万名师生所在高教园区的金沙湖商圈，通过对B1楼层大刀阔斧调改，打造沉浸式的“次元街区”，形成杭州首个二次元痛街，快速实现向“城东二次元圣地”的转型。

2.3 下沉市场：更强的消费增长、更低的市场竞争，首店引进更具优势

新城控股紧抓三四线城市消费强增长、商场弱竞争机遇，首店引进促增长更具优势。在人口回流、杠杆水平较低、可支配收入增速较高等因素的共同影响下，三四线城市拥有较一二线城市更好的消费增长表现。根据我们统计，新城控股旗下的吾悦广场中近八成周边3公里内无直接的购物中心竞品。吾悦广场利用自身丰富的品牌合作资源库，为三四线城市的市场引入更多首店品牌，以进一步激发消费活力。吾悦广场的客流与销售额同步取得较高增长表现，2024年、2025年上半年，客流量分别同比增长19%、16%，销售额分别同比增长19%、17%。

三、投资建议：看好三类市场中具备差异化竞争优势的商业地产持有运营商及消费基础设施REITs

消费整体增长、存量竞争加剧背景下，商场的定位与运营能力愈发重要，看好三类市场中具备差异化竞争优势的商业地产持有运营商。

看好运管能力强、聚焦奥莱赛道的消费基础设施REITs。