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第199期· 行业研究
作者
一、2025年行情回顾
1．市场行情概要
回溯沪深300、恒生指数、A股医疗板块（参考申万医药生物指数）与港股医疗板块（参考Wind香港医疗保健指数）自2020年底的5年走势，市场整体处于震荡调整阶段。沪深 300 与恒生指数分别微跌 6.31% 与 2.00%，整体表现相对平稳。相比之下，医疗板块经历了显著的估值消化过程，两地指数累计跌幅均约 27%，明显跑输大盘。从走势路径来看，两地差异显著；A股医疗板块呈持续阴跌态势，缺乏反弹迹象；而港股医疗板块则表现出更高的价格弹性与波动率，其在2021-2024年间经历了最大约65%的深度回撤，随后于2025年止跌回升，年内大涨79%；港股医疗板块深跌后的大幅修复使其在2025年末收复了与A股的跌幅差距，显示出该板块在流动性改善环境下的高弹性特征。港股医疗板块期间振幅超160%，2021年初大幅领先其他指数，2024年末挤出近10年涨幅，年内止跌加速回升。（2014年初指数值为6948.38，2024年末指数值为6898.23，2025年12月12日指数值为12369.49）
统计2025年各指数表现（截至2025年12月12日），港股医疗板块大涨79.31%，恒生指数上涨29.30%，沪深300上涨15.07%，A股医疗板块上涨12.03%。港股大盘与医疗板块大幅领先A股对应指数，其中港股医疗板块相对盈利超65%，恒生指数相对盈利近15%。2025年医药板块呈现显著的AH脱钩，受益于全球流动性变化与政策红利，港股医疗板块充分释放高贝塔弹性，大幅跑赢恒指，与A股医药板块也形成较大剪刀差。资金对硬科技与出海资产的重新定价，使得港股众多优质Biotech及器械龙头在业绩验证下实现进攻修复。
2025年下半年，市场行情呈现冲高回落、波幅扩大的特征。港股医疗板块在三季度快速上行，10月3日涨幅最高至43.64%，段性峰值后回撤，但最终涨幅25.33%仍居各指数之首，大幅跑赢同期恒生指数6.97%。相比之下，A股市场表现更为温和，沪深300指数稳步上行，上涨16.81%；A 股医药板块相对疲软，涨幅落后于港股同业，亦不及A股大盘。整体而言，下半年医疗板块的超额收益主要集中在港股的高波动区间，A股医药板块处于跟随状态。
观察2025年恒生二级子行业全景，市场资金呈现显著的避险资源与硬科技双轮驱动特征。上游资源品与半导体板块表现抢眼，受宏观环境影响，一般金属及矿石上涨180.89%，黄金及贵金属上涨133.81%，占据涨幅榜前两名；第三名半导体板块上涨119.77%。此外，医疗板块内部呈现结构性分化，药品及生物科技上涨102.67%，表现仅次于半导体，居于全市场涨幅第四位，远超同期涨幅50.84%的其他医疗保健子板块，板块内部呈现创新强于服务的资金流动态势。
港股医疗各子板块近一年，除医疗服务下跌13.71%外，其余板块均实现约30%以上不同幅度上涨，生物科技领涨79.97%，制药上涨约29.97%，生命科学工具与服务上涨47.18%，设备器械与用品上涨49.13%。板块内K型分化，资金高度聚焦于生物科技，设备器械与用品、生命科学工具与服务构成上涨50%中枢；相比之下，医疗服务受制于行业环境，全年逆势下跌，成为唯一负收益板块。
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作者：柁柅
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