【招商银行|交运行业】2018年年报总结:航空受油汇负面冲击,快递延续高成长(2019年5月)_展会资讯_资讯

【招商银行|交运行业】2018年年报总结:航空受油汇负面冲击,快递延续高成长(2019年5月)

■交运行业营收稳健增长，盈利能力下滑拖累业绩表现。以55家A股上市公司作为统计样本，总体来看，受益于供需结构优化（供给侧改革、新项目落地和需求升级等），2018年行业营收表现依然稳健，同比增长15.9%；利润端由于多个子板块盈利能力都有不同程度下滑，整体表现欠佳，同比下降8.9%。行业毛利率24.2%，同比下降0.95pct；净利率7.5%，同比下降2.03pct。

■航空：供需优化带动营收增长，油汇冲击有望缓解。营收4963亿元，同比增长13.2%；受到油价和汇率的大幅波动所冲击，净利润93亿元，同比下降58.26%。航空板块业绩缩水，是交运行业表现欠佳的最主要因素。经营现金表现稳健，投资支出相对保守，筹资方面则处于杠杆收缩阶段。2019年随着运力吃紧驱动票价提升，油汇冲击减弱，行业盈利能力有望显著恢复。

■快递：延续高成长，市场格局改善有望缓解降价压力。营收1493亿元，同比增长31.3%；净利润92亿元，同比增长14.7%；营收维持景气主因电商红利延续，单票收入下行导致净利润率同比下滑0.9pct。租金和薪酬刚性上涨对经营现金形成挤占，行业扩张驱动投资快速增长以及财务杠杆放大。目前龙头公司已占据市场主动权（CR8份额超过80%），我们预计未来降价压力有望得以缓解。

■铁路公路：货运向好，客运分化。2018年铁路板块营收1146亿元，同比增长37.2%，净利润162亿元，同比增长7.9%；公路营收770亿元，同比持平，净利润197亿元，同比下降3.5%。货运方面，受益于煤、金属矿石、钢铁等大宗商品需求回暖，自2016年起铁路和公路的货运周转量同步回暖；客运方面，铁路对公路分流明显，呈现一涨一跌的态势。

■港口：吞吐量增速放缓，盈利能力或将继续承压。2018年营收1717亿元，同比增长10.8%，净利润212亿元，同比增长14%。2018年国内港口吞吐量同比增速放缓，对上市公司营收影响明显；受全球贸易形势紧张、行业竞争加剧和低毛利率业务扩张等影响，近年来港口盈利水平有所弱化；随着收费模式改革推进，预计盈利能力将继续承压。

■4月交通运输行业重点事件：1）民航发展基金征收减半，航司成本减负，利润端有望获得显著增厚；2）圆通与海航达成战略合作，双方将在业务上形成优势互补，打破航空物流发展桎梏；3）高速公路省界收费站取消工作持续推进，预计将大幅降低物流成本、提升物流效率，并助推区域交通一体化。

1、交通运输行业2018年报综述

本期报告我们选取航空、快递、铁路、公路和港口为代表，对交通运输行业2018年的业绩表现进行总结，统计样本为55家A股上市公司，其中航空8家、快递4家、铁路4家、公路20家，港口19家。

2018年交通运输行业实现营业收入1.01万亿元，同比增长15.9%，维持双位数增长；扣非净利润755.61亿元，同比下降8.9%；毛利率和净利率均有所下滑，毛利率24.2%（-0.95pct），净利率7.5%（-2.03pct）。

□ 收入端增长稳定主要受益于供需结构优化。近年来交运行业供给侧改革继续深化，综合交通枢纽、港口铁路公路项目建设持续推进，进一步补齐了交通设施供给短板；与此同时，随着居民消费水平提升和消费习惯改变，出行需求和物流需求持续释放。

□ 多个子板块的盈利能力不同程度下滑，拖累利润表现。具体而言，航空板块主要受航油价格提升和汇兑损失等外部因素拖累，是交运行业利润下降的主要原因；快递板块由于行业内竞争激烈，整体提价能力受到压制，加之新业务拓展造成成本压力较大；港口板块由于低利润水平的贸易业务比重增加，盈利能力表现欠佳。

图1：交通运输行业业绩概览

资料来源：Wind，招商银行研究院

1.1 航空：供需优化带动营收增长，油汇冲击有望缓解

2018年航空板块收入端增长稳定，利润端降幅明显。全年实现营业收入4963亿元，同比增长13.2%；扣非净利润93亿元，同比下降58.3%。自2016年起，国际油价波动上行，航空公司经营成本明显上升，毛利率持续下降，2018年毛利率下降至11.8%，扣非净利率水平下降3.19pct至1.9%，ROE下降5.76pct至4.4%。此外，期间费用率（主要是汇兑损益）对航空公司经营业绩影响也较大，2018年期间费用率上升2.83pct达到12.2%。

公司表现方面，目前航空板块形成以中国国航、东方航空、南方航空和海航控股四家大型航空公司为主的竞争格局，行业集中度较高；春秋航空、吉祥航空等为代表的民营企业以性价比优势快速切入，也实现了较高的营收增速。净利率方面，各航司表现分化，中小航司表现较优、国航/东航/南航表现居中、海航由于投资亏损导致净利润率大幅走低。

由于商业模式成熟，航空板块经营现金流表现稳健，占营业收入比重稳定在15%-25%的区间；投资支出幅度（投资净现金/营业收入）收窄，我们预计与航司保守增加供给以及处置部分老旧机型有关；2015年之前行业杠杆率较高（资产负债率超过70%），为了提高资金使用效率，近年来航司主动去杠杆，减少债务筹资规模，因此筹资现金处于净流出状态。

图2：航空板块经营业绩概览

资料来源：Wind，招商银行研究院

图3：主要航空公司经营情况

资料来源：Wind，招商银行研究院

供需结构稳定，油汇双杀拖累业绩

收入核心在于供需结构，量价齐升带动营收增长。2018年ASK增速为9.9%，RPK增速为10.9%，整体供需结构稳定，正班客座率为83.2%；全年实现旅客周转量10711.6亿人公里，旅客运输量6.1亿人次，分别同比增长12.6%、10.9%。此外，2018年在夏秋航班时刻放量收紧和票价改革的双重促进下，各大航司运价明显提升，以国航、南航和东航为例，分别提升2.9%、1.0%和4.1%。

图4：航空供需整体呈现稳定局面

资料来源：Wind，招商银行研究院

图5：2018年三大航司客公里收益提升

资料来源：公司年报，招商银行研究院

航油价格是成本端的主要压力。2018年国际油价大幅上行，全球航油平均价格上涨了31.0%，各大航司的航油成本涨幅明显，其中国航、南航、东航航油成本分别同比增长35.5%、34.8%和34.0%，由于航油成本占比近1/3，对航司成本端造成较大压力。

费用端受人民币贬值拖累，汇兑损失拉低业绩表现。2018年以来世界主要经济货币政策分化，美联储多次加息，加之避险情绪升温促使美元指数出现一定程度上行，人民币汇率在2018年出现宽幅震荡。受人民币贬值拖累，国航、南航和东航的汇兑损失分别为23.77亿元、17.42亿元和20.40亿元，而2017年同期汇兑收益分别为29.38亿元、17.90亿元和20.01亿元。

图6：布伦特原油价格变动

资料来源：Wind，招商银行研究院

图7：三大航航油成本大幅上涨

资料来源：公司年报，招商银行研究院

图8：美元兑人民币中间价波动

资料来源：Wind，招商银行研究院

图9：三大航汇兑损益变动

资料来源：公司年报，招商银行研究院

运力供给降速释放票价弹性，油汇冲击有望在2019年减弱

航空运力供给降速，旺季有望释放票价弹性。19夏秋航季是票价改革以来的第三个航季，尽管航班时刻稍有放量，但核心机场3.9%的航班起降架次增速相对于8%左右的需求增长仍供不应求；此外由于狮航和埃航两起空难事件目前波音737MAX8机型处于停飞状态，造成短期运力供给损失近3%，中期运力引进受阻。综合考虑航空需求稳步提升以及运力供给边际收缩的背景，我们预计票价上涨空间将进一步释放，增厚国内航司收入。

油汇冲击减弱，业绩压力将获得缓解。2018年年底开始，油价大幅下挫，虽然今年油价有所反弹，但相比于去年同期涨幅较为温和，且石油生产大国美国公开声明将保障全球原油市场供应稳定，预计2019年航油平均价格将有所下降。此外，目前中国经济平稳运行，随着积极财政政策和稳健货币政策的推进实施，预计人民币汇率有望在合理均衡水平附近波动。整体来看，油价和汇率波动的缓和将缓解国内航司的盈利压力。

1.2 快递：延续高成长，市场格局改善有望缓解降价压力

2018年快递板块实现营业收入1493亿元，同比增长31.3%；扣非净利润92亿元，同比增长14.7%。行业整体盈利水平有所下滑，毛利率下降1.41pct至17.8%，扣非净利率下降0.89pct至6.1%，ROE下滑2.17pct至18.0%。与此同时，快递行业资产规模持续扩张，主要是转运中心、分拣中心及运输设备等固定资产和股权投资增加所致。

由于顺丰营收规模占行业比重超60%，整体业绩的波动对快递板块拖累较大。2018年顺丰净利润为35亿元，同比下降5.9%，主因其主动拓展新业务，快运、冷链、同城配送和国际业务等多元化物流服务，运输成本、人工成本和场地租赁成本增幅较快。通达系整体业绩表现则较为稳健，营收和利润均维持高增长态势。

快递行业在经营过程中需要租赁大量的物流库房并维持充足的人员队伍，近年来租金和薪酬的刚性上涨，对快递行业的经营现金流产生挤占，2018年经营净现金占营收比重仅9.4%，且逐年下滑；投资现金支出在2018年跳涨，一是行业扩张期龙头公司加大自有转运中心建设、购买车辆和分拣设备所致，二是部分公司会计处理方式变更所形成的差异；筹资现金维持净流入状态，主因行业扩张需要，且资产负债率较低，杠杆扩张压力不大。

图10：快递板块经营业绩概览

资料来源：Wind，招商银行研究院

图11：快递公司经营情况

资料来源：Wind，招商银行研究院

量涨价跌，顺丰和通达系分化明显

快递业务量增速维稳，通达系受益电商带动表现突出。2018年全国快递业务量达到507.1亿件，同比增长26.6%。其中，通达系主要受益于电商件的带动，表现突出，韵达、圆通、申通增速分别达到48.0%、31.6%和31.1%，而顺丰主打商务件，业务量增速逊色于四通一达，仅为26.8%。

行业单票收入下行，顺丰单票收入远高于通达系。2018年快递行业收入累计6038亿元，同比增长21.8%。近年来快递行业竞争加剧，快递企业提价能力受限，快递平均单价持续下行，2018年单票收入同比下降5.3%至11.91元。顺丰和通达系运营模式差异造成单票收入分化，顺丰定位直营快递，单票收入达到23元左右；通达系则定位加盟快递，单票收入为3-4元。

图12：快递行业总量维稳增长

资料来源：Wind，招商银行研究院

图13：快递行业单票收入持续走低

资料来源：Wind，招商银行研究院

图14：通达系业务量增速领先顺丰

资料来源：Wind，招商银行研究院

图15：顺丰单票收入显著优于通达系

资料来源：公司年报，招商银行研究院

注：快递单票收入=快递服务收入/快递业务量

电商红利有望驱动快递高增长，期待竞争格局改善缓解降价压力

总体来看，电商件占我国快递业务量比重约75%左右。目前我国网购市场仍然维持着稳定增长，下游需求红利释放有望继续支撑国内快递行业高增长。根据易观咨询预测，2018年-2020年国内网购规模（B2C）将维持35%左右的增速。竞争格局方面，近年来我国快递行业集中度持续提升（CR8市占率超过80%），市场份额向头部企业集中，而二三线快递企业逐步退出市场。由于快递行业具有自然垄断属性，即规模效益显著且初始进入成本高昂，因此我们预计龙头公司的先发优势驱动市场格局改善，未来价格竞争压力有望缓解。

1.3 铁路公路：货运向好，客运分化

2018年铁路板块实现营收1146亿元，同比增长32.7%；扣非净利润162亿元，同比增长7.9%。公路板块营收770亿元，与上年基本持平；扣非净利润197亿元，同比下降3.5%。铁路整体表现优于公路，主要源于货运清算模式改革以及客运业务对公路的分流。

盈利能力方面，近年来铁路扣非净利率呈现下降态势（2014年20.5%，2018年14.1%），一是货运清算模式改革带来营收和费用的同步高企，造成表观净利润率下降，二是由于铁路体系人员薪酬刚性上涨所致。公路板块的总体车流量和收费率较为稳定，因此扣非净利率表现相对良好。

铁路公路企业和下游的结算周期较短，且固定资产产生的折旧摊销成本不产生实际的现金支出，因此长期以来经营现金流表现良好；行业投资情况与国家规划相关，投资现金长期处于净流出状态，但铁路的投资高峰期已过，而公路依然在快速扩容；筹资现金流长期处于净流出状态，预计与行业借款期限较长的特点有关。

图16：铁路公路板块经营业绩概览

资料来源：Wind，招商银行研究院

货运同步回暖，客运表现分化

受益大宗商品需求回暖，铁路公路货运双双增长。货运方面，由于铁路公路的运输距离和载运量等方面存在明显差异，二者替代效应不明显，而是呈现出同向变动的趋势。在国内宏观经济运行平稳的背景下，煤、金属矿石、钢铁等大宗商品货运需求回暖，自2016年起铁路和公路货运周转量均止跌回升，2018年铁路货运量及周转量增速分别为9.3%/6.9%，公路货运量及周转量增速分别为7.4%/6.6%。

铁路客流持续增长，公路客运需求下降。2018年铁路实现客运量33.7亿人次、客运周转量1.41万亿人公里，分别同比增加9.3%、5.1%，其中高铁客运占比超50%；公路完成客运量136.5亿人次、客运周转量9276亿人次，分别同比下降6.3%、5.0%。可见，随着全国高铁网络逐步贯通，高铁凭借出行效率高和体验优质等特点，已成为居民陆路出行的首选方式，对公路客运存在分流效应。

图17：铁路公路货运量增速变动

资料来源：Wind，招商银行研究院

图18：铁路公路货运周转量增速变动

资料来源：Wind，招商银行研究院

图19：铁路公路客运量增速变动

资料来源：Wind，招商银行研究院

图20：铁路公路客运周转量增速变动

资料来源：Wind，招商银行研究院

铁路客货需求有望保持增长，公路行业关注收费延期动态

“政策支持”和“票价提升”有望助力铁路客货需求保持增长。1）货运量受益于“公转铁”：2018年国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，表示将在2018-2020年大幅提升铁路货运比例，到2020年全国铁路货运量比2017年增长30%，年均复合增速9.1%；2）客运票价提升空间大：我国铁路客运基本票价率自中华人民共和国成立以来仅有三次大的调整，最近一次提价是在1995年，基本票价率上调存在充分基础。随着发改委相关工作的推进，预计铁路客运票价提升将要提上日程。

公路行业收费延期存在不确定性。随着高速公路网络的不断完善，未来行业车流量规模有望保持稳定增长。但是，部分高速公路的收费期限临近，若未来未能取得期限延长或将影响高速公路通行费增速。

1.4 港口：吞吐量增速放缓，盈利能力预计继续承压

2018年港口板块全年实现营业收入1717亿元，同比增长10.8%；扣非净利润212亿元，同比增长14.0%。历史年份的营收和净利润呈现明显的周期波动。

盈利能力方面，受到全球贸易形势紧张、行业竞争加剧以及部分企业拓展低利润率业务等因素影响，近年来港口盈利能力有所弱化。2018年毛利率和扣非净利率微幅反弹，预计与行业整合缓和推进有关。

图21：港口板块经营业绩概览

资料来源：Wind，招商银行研究院

吞吐量增速放缓，区域分化明显

吞吐量是港口经营基础，港口收入端和吞吐量存在明显的正相关关系。2018年国际贸易关系紧张对中国港口行业形成了较大冲击，虽然全国港口货运和集装箱吞吐量绝对值呈上升趋势，但增速均出现明显回落。全年完成货物吞吐量143.5亿吨，同比增长2.5%，增速同比回落3.65pct；完成集装箱吞吐量2.5亿TEU，同比增长5.5%，增速同比回落2.72pct。

此外，由于各区域的腹地经济以及航线布局存在差异，全国港口吞吐量的增速明显分化：

□ 货物吞吐量：宁波-舟山港、唐山港、广州港、烟台港和日照港保持正增长，苏州、上海下降。唐山、烟台依托腹地经济拥有较强的大宗商品产业类支撑，吞吐量实现两位数增长；苏州、上海因其散杂货业务面临宁波-舟山港的竞争分流，货物吞吐量呈现负增长。

□ 集装箱吞吐量：上海港占据绝对优势，吞吐量规模大且增速尚可；宁波-舟山港得益于浙江省的港口资源整合，竞争环境优化，超越深圳港成为了我国第二大集装箱港口；苏州港、广州港增速较高，大连港增长乏力。

图22：全国港口货物吞吐量

资料来源：《交通行业发展统计公报》，招商银行研究院

图23：全国港口集装箱吞吐量

资料来源：《交通行业发展统计公报》，招商银行研究院

图24：全国前十大货物吞吐量和集装箱吞吐量港口

资料来源：中国港口业协会，招商银行研究院

港口收费模式改革可能抑制长期盈利能力

目前我国正持续推进港口收费模式改革，以推动港口收费体系的市场化、透明化、规范化。具体措施包括：1）放开港口竞争服务性收费，将港口装卸费、船舶供应服务费等原政府定价收费项目调整为市场调节价；2）精简收费项目，将港口经营服务性收费项目从45项减压到17项；3）降低部分政府定价、指导价收费标准；四）实施港口经营服务性收费目录清单和公示制度。我们认为，在下游需求增速相对缓慢，市场竞争仍然相对激烈的背景下，港口收费模式的市场化改革可能会抑制行业的长期盈利能力。

2、交通运输行业动态跟踪

2.1 行业要闻概览

图25：行业重点要闻

资料来源：招商银行研究院

2.2 重点事件点评

民航发展基金征收减半，航司成本减负

事件：4月3日，在国务院召开的常务会议上做出决定，从今年7月1日起，将民航发展基金征收标准降低一半。根据《民航发展基金征收使用管理暂行办法》，现行的民航发展基金标准是自2012年4月1日开始施行的，对航空公司和旅客同时征收。对旅客而言，征收标准为“乘坐国内航班的旅客每人次50元；乘坐国际和地区航班出境的旅客每人次90元（含旅游发展基金20元）”。航空公司则区分飞行航线分类、飞机最大起飞全重和飞行里程等指标设定了不同的缴纳标准。

① 简评：

民航发展基金对民航基建的重要性减弱，降低征收标准乃大势所趋。民航发展基金主要用于民航基础设施建设、民航节能减排及科技研发等，随着国内机场等基础建设日趋完善，机场收入更加依赖商业来源，民航基金的重要性大幅弱化，降低征收标准是大势所趋。2018年6月财政部也已取消了广州白云、北京首都、海口美兰三机场民航发展基金的返还。

航空公司成本减负，直接增厚利润端表现。2018年国内三大航司南航、东航、国航的民航发展基金费用分别为29亿元、22亿元和23亿元，占利润总额比重分别为65.5%、57.9%和23.5%。民航发展基金征收减半将直接降低国内航司成本支出，以2018年为计算基数，南航、东航、国航将节约成本支出约15亿元、11亿元和12亿元，利润端获得直接增厚。

飞行成本降低有望释放旅客出行需求。民航发展基金同时对旅客进行减收，将直接降低旅客的出行成本，这将有利于刺激国内旅客的出行需求。对于春秋航空、吉祥航空等廉价航空而言，由于发展基金占机票价格比重更高，因此我们预计将更加受益于本次征收标准减半。

圆通与海航达成战略合作，携手发力航空物流

事件：4月15日，上海圆通蛟龙投资发展（集团）有限公司（简称“圆通蛟龙”）与海航物流集团有限公司（简称“海航物流”）在海口签署战略合作协议。双方计划借助“一带一路”、中国（海南）自由贸易试验区建设等契机，围绕航空物流、产品体系、信息共享等领域深化合作。

在协议达成后，圆通蛟龙将加大对海航物流的运力采购，通过双方需求匹配，实现货物在国内、国际航线运输比重明显提升。双方还将共同推出国内生鲜高效快递、国际跨境小包、冷链储配等组合产品体系。同时，在信息技术领域，双方将共同参与基于物流信息互通的共享技术项目。圆通蛟龙与海航物流还将在海南自贸区建设中，围绕航空物流、临空产业开发等领域，进行多方位紧密合作。

② 简评：

陆地份额增长遭遇瓶颈，快递企业发力航空物流市场。目前国内快递行业的陆地份额已经较为稳固，各快递商获取增量市场的难度较大，因此致力于向综合物流服务商转型的快递企业纷纷入局抢占航空物流，其中顺丰全货机规模在2019年3月底已经达到54架。但是快递企业在航空物流布局中仍面临着诸多挑战，资金规模有限、航空管制等问题成为航空物流的主要障碍。

海航与圆通强强联合，有望打破航空物流发展桎梏。圆通拥有广泛的地面网络和海量的航空货源，转运中心118个，服务网点近7万个，地市级网络覆盖率近100%，可提供综合物流解决方案，降低海航物流的获客成本，提升航空货量；海航拥有大量的货机资源，旗下14个机场，拥有600架客机腹舱和27架全货机资源，能够迅速提升圆通的航空服务能力。二者联盟有望强化双方物流运营的业务共通性，打破航空物流的发展桎梏。

立足降本增效，高速公路省界收费站取消工作持续推进

事件：4月28日，交通运输部举行新闻发布会并表示，今年底将取消京津冀、长三角以及东北、西南地区重点省份高速公路省界收费站，到2020年将落实要求，基本取消高速公路省界收费站。吴春耕在会上表示，交通运输部已起草完成《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》，目前正按程序报批。

③ 简评：

取消省界收费站可能对公路企业形成长期利好。取消省界收费站并非直接降低公路收费，而是利用高速公路ETC等信息技术，替代人工收费的方式。我们认为这项政策的实施将对公路企业形成两方面利好：1）取消省界收费站也能减少高速公路企业日常运营成本，实现降本增效；2）自动收费替代人工收费模式将有效缓解站口堵车问题，提高车辆通行效率，间接刺激车辆出行需求增长。

政策与龙头路企“智慧交通”战略契合，进一步优化高速公路经营。ETC、移动支付等自动收费模式与深高速、粤高速等龙头路企的“智慧交通”战略高度匹配，例如，深高速于18年6月上线自主知识产权“深圳 e交通”APP平台，在多条高速上实现无感支付；粤高速将自主研发的“蓝色通道”技术与全省高速公路收费系统提升相融合。所以，新推出的取消省界收费站政策高度契合龙头路企发展，通过信息技术进一步改善高速公路收费方式，优化高速公路经营。

3、交通运输行业重点数据

① 航空板块

3月全行业实现运输飞行101万小时，同比增长5.1%；航空运输市场增速有所下降，完成运输总周转量107亿吨公里，同比增长5.1%。客运市场增速持续放缓，完成旅客运输量5350万人，同比增长4.0%；货运市场增速由负转正，完成货邮运输量63万吨，同比增长2.4%。

图26：民航客运量及同比增速